文 | 何文忠

　　资深资产管理人士

　　去杠杆是现阶段管理层的主要目标，这一点已经成为市场的共识，但在去杠杆的内容和形式上仍存在较大分歧。

　　很多人按照主体类型进行杠杆划分。有人认为是要去企业的杠杆，因为中国非金融企业的杠杆已近全球最高，有人认为是要去政府的杠杆，因为政府的杠杆已达到国际警戒线水平，有人认为是要去金融的杠杆，因为金融空转“掏空”了实体经济，还有人认为是要去个人的杠杆，因为个人的杠杆在过去两年增速太快。

　　笔者认为，按照杠杆主体划分容易扩大去杠杆外延，引发不必要的市场恐慌心理。现阶段管理层去杠杆并不针对某一特定主体，而是旨在去除那些对经济有害的杠杆。

　　按照危害经济金融安全的强弱顺序，有害杠杆可分为以下五类：

　　第I类

庞氏杠杆

　　即债务人的现金流无法偿还本息，债务偿还只能依靠后续不断增加的融资来履行。与其他本息无法偿还的杠杆相比，庞氏杠杆从一开始就带有主观恶意，其借贷行为等同于欺诈。

　　外在形式一般表现为三类：

在个人层面表现为非法吸收公众存款、超出法定保护水平的民间高利贷、违法传销等；

在企业层面表现为地下钱庄、非法集资、皮包公司（随时跑路）等；

在金融层面表现为：P2P（e租宝案）、金融科技（昆明泛亚有色案）、保险产品（上海泛鑫保险案）等等。

　　庞氏杠杆危害最大，由于受众较多，一旦杠杆断裂将严重影响社会稳定。2014年在货币政策大幅宽松之后，庞氏杠杆有增多趋势，特别是借道各类资管产品、穿着各种金融外衣的庞氏杠杆尤为增多，这使得庞氏杠杆开始具有很大迷惑性。但就整体而言，由于政府长期的高压政策（非法集资死刑直到2015年才废除），这类杠杆危害虽大，但仍处在可防可控范围之内。庞氏杠杆的清理有助于纠正信用市场价格和风险的失衡，对正常的杠杆业务实际上构成利好。

　　第II类

预算外杠杆

　　这类杠杆与政府行为密切相关，真实的债务主体仍然是政府，但却游离在各种政府债务统计口径之外。通常表现为两种形式:

　　一是政府的影子充当借款主体，如各类城投公司、地方资产管理公司、地方国有企业，表面上是借者自担自还，但背后仍然是政府信用，这种杠杆识别的难点不在杠杆本身，而在杠杆主体；

　　二是由地方政府主导成立的各类产业基金、政府专项基金、政府引导基金、PPP等，形式上银行或券商资管参与的是权益类投资，但通过各种精巧设计的条款，包装成具有偿付义务的债务，这种杠杆识别的难点不在杠杆主体，而在杠杆本身。

　　预算外杠杆显然违反了国家财政纪律，一方面加重了财政负担，另一方面也容易导致货币超发，引发实体经济过热。但由于预算外杠杆与经济增长直接相关，所以监管政策具有较强的顺周期性。在经济繁荣时，监管力度加大，在经济衰退时，监管往往放松。在当前中国经济企稳未稳、下半年还有下行压力的悲观预期情况下，预计本轮预算外杠杆监管力度可能处于一个适中状态。

　　因而，对资产管理业务而言，预算外杠杆的清理虽然会导致一部分资产供给减少，带来配置压力，但整体应不至于太大。

　　第III类

投机性杠杆

　　指杠杆的本息偿还不是来源于未来可预期的稳定现金流，而是来源于具有较大不确定性的资产价格波动上。由于投机性杠杆还款来源没有坚实的基础，一旦资产价格停止上涨，就可能导致资金链断裂，引发金融市场剧烈调整。

　　在货币政策连续宽松、相关监管没有及时跟上、以及负赢不负亏的不对称考核机制三因素共同作用下，近年来投机性杠杆已经有失控的风险，突出表现在两点：

　　一是金融市场波动比以往更加剧烈而且频繁。14-15年各种配资、融资进入股市，15-16年贷款进入房市，16年加杠杆、加大期限错配进入债市，都是典型的投机性杠杆行为；

　　二是机构投资者表现出了非理性的激进经营（即人行研究局局长徐忠提出的公司治理问题），在资产负债倒挂的情况下仍然出现大幅的资产规模扩张，本质上与庞氏杠杆已经接近。

　　因而投机性杠杆整治和清理将是本轮去杠杆的重点，但投机性杠杆与金融市场又紧密联系在一起，若运用法律手段可能会导致群体非理性行为，引发系统性风险，若运用经济手段又可能伤害到实体经济。估计预期工具（舆论引导）将在其中扮演重要作用。对于投机者而言，其典型代表性思维是从资本利得上获得的一块钱要比从收入上获得一块钱带来的效用更大，因而保持持久的、可置信的、以及未被市场预期的市场调整预期更有助于去除投机性杠杆。

　　第IV类

隐形杠杆

　　这类杠杆在形式上是看不见的，但却是双方私下或口头达成的真实债务。参与主体主要通过口头约定、抽屉协议、双买断、两（三）方回购协议、虚假保本函、伪保本理财等形式约定未来债务，目的在于达到少提、不提风险资本或藏匿资产规模。隐形杠杆无法具体统计，但体量并不在少数，“某海代持”事件可能只是冰山一角。

　　隐形杠杆的危害在于导致风险长期低估，问题由小积大最终集中爆发，带来处置上的困难。不过这类杠杆并非是当前最紧迫需要处置的。

　　第V类

马甲杠杆

　　在资金出借方与资金借入方内嵌一层或多层非利益相关载体，由于在观念上这些载体并没有改变收益和风险的承担方，所以形式上只是充当了马甲。马甲杠杆的表现形式主要包括券商通道业务、信托通道业务、各类定制基金、过桥贷款等等。

　　套马甲的动机可能是：

　　（1）改变投资范围；

　　（2）借道虚增规模；

　　（3）突破授信限制或价格管制；

　　（4）规避指标考核等等。

　　马甲杠杆的危害主要在于干扰数据的准确性，引起可能的决策失误，但不会产生新的实质风险（虽然从绝对意义上无法排除）。在分业经营和疏堵结合的大原则下，保留机构间的适度交叉运营更有利于维持金融机构支持实体经济的力度。

　　因而，这类杠杆的治理思路主要在于改进监管技术，通过强化信息披露跟踪和底层资产报送，防止最终投向偏离该主体专业风险管理领域上，全面禁止该业务可能会产生较大的负面影响。

　　在现实中，上述五类杠杆并非孤立存在，而是表现为各种形式的杠杆组合，在从严监管背景下，以组合中危害经济更强的杠杆类别作为杠杆组合的定性更能达到监管目的。

　　综上，由于去杠杆并非绝对针对某一特定主体，而是带有价值判断的全面审查和甄别行为，因而在这一轮去杠杆过程中，任何主体都不可能置身于外。在当前形势下，配合监管机构清除庞氏杠杆、控制投机性杠杆可能是重中之重，尽量避免新增隐形杠杆，逐步规范马甲杠杆是长期任务，而关注预算外杠杆整顿力度及其可能带来的负向冲击，可能是债券投资人的一次机会（完）。