张旭

光大证券首席债券分析师

人民币交易与研究论坛成员

　　自从流动性趋于收紧之后，R007均值以每季度约30bp的速度上升。我们相信，2017年Q2较Q1的上升幅度也会保持于这个水平。

　　2016年以来，10Y国开对于R007的弹性是100%（即R007每上行10bp，10Y国开也会跟随其上行10bp）。事实上，比较 2016年收益率低点至今的上升幅度，也会发现R007和10Y国开的涨幅相同。

　　同样， 17Q2内10Y国开的均值亦可能较Q1上行30bp。17Q1的均值为4.0%，那么Q2均值很有可能会上行至4.3%的水平。

　　由于收益率存在自然波动率，因此从4月23日至6月末的这段时间内，收益率大概率会从上向下碰到4.20%。事实上，这一点很快得到了验证：4月24日10Y国开达到4.21%，之后快速回落至4.20%以下。

逻辑不改变

　　我们仍然认为在海外主要央行退出+国内货币政策趋紧+金融监管趋严+当局对经济下滑的容忍度提高的大背景下，长短端利率均会趋势性上行。在17Q2和Q3内，债券市场很难有像样的趋势性机会。

　　也正是因为这个逻辑，1个月前提出的点位“4.2%安全，4.3%加仓”不再适用了。事实上，17Q2的均值为4.3%和收益率趋势性上行这两个命题结合在一起，就是说6月的均值会超过4.3%。

现在买不买？

　　目前，10Y国开处于4.3%的水平，有越来越多的卖方看多，但我们并不认为这是一个配置的好时点。从中长期的逻辑看，收益率长端仍会趋势性上行。从短周期来看，当前的4.3%相当于1M前的4.2%，顶多可以说是安全，但配起来又很尴尬。

　　事实上，当前利率品与资金成本之间的利差也处于低位。为了剔除资金成本季节性波动的效应，我们使用其年初以来的累计均值进行研究，对应的10Y国开收益率也使用相同的口径。目前，两者之间的利差仅仅为90bp，而3月收益率大幅下行之前的利差为110bp。

　　大家看多的原因是判断经济走弱，货币政策将被迫放松，此时可提前配置。“经济差-货币松-提前配置”是一个非常深入人心的逻辑，但又总是被证伪。例如，去年10月份市场与人行“掰手腕”时，多方的主逻辑即为此，但之后的结果是长端恐慌性上行。（部分投资者认为现在10Y国开的绝对值高于16年10月，所以不会重蹈覆辙。但是，虽然长端上了不少，但是资金成本也在同步上，所以从利差上看当前与16年10月的情况具有可比性。）

　　事实上，自从“去杠杆”之后，每次长端和短端的背离（短端上长端下），都是以长端的报复性上行为结束。例如今年3月下旬时，长端利率品处于相对高位，市场预期MPA的影响不具有持续性，因此收益率开始快速下降（虽然短端一直在上行）。但是，4月中旬开始收益率再次快速下行。

　　从理论上讲，“经济差-货币松-提前配置”的逻辑本身没有错，但是在实际运行时遇到了新的挑战：

　　1、“去杠杆”和“强监管”是主旋律，当局对经济下行的容忍度提高，因此经济下行并不一定对应于货币政策宽松。

　　2、出于对汇率和外储等因素的考虑，人行不一定希望在主要央行退出宽松的进程中独自宽松。

　　3、监管政策仍在不断落地，因此对收益率长端的压力会长期存在。

　　所以，我们坚持认为今年10Y国开的收益率会趋势性上行，2Q、3Q、4Q的均值分别为4.3%、4.5%、4.5%。但是，正如上篇报告所表达的那样，今年10Y国开好说不好做，只适合我们卖方纸上谈兵。对于买方而言，还是用隔夜套CD更为实在。

可怕的预期差

　　到现在为止，很多重要的监管文件都还没有落地，但是“监管高于预期”和“监管低于预期”的观点已经在市场中经历了好几个轮回。而“监管高于预期”和“监管低于预期”的准确说法也只是“现在预期监管将高于前期的预期”和“现在预期监管将低于前期的预期”。仔细想想，这的确是一件很有意思的事情。

　　事实上，监管从来没有变，变的是我们自己的预期。强监管的目的是缓释掉存量风险，同时防止风险被意外引爆，所以监管层的态度一直是“（让市场）生不如死但是还死不了”。只有“生不如死”时市场才会有动力缓释风险，“（让市场）死不了”又可以防止风险被意外引爆。（这里我们无意于贬低监管者且认为监管者做得非常成功。）

　　相对于时松时紧的政策而言，持续地让市场感到压力可以让我们一直处于“生不如死但是还死不了”的状态，这也是监管者的目标。事实上，监管政策的力度是市场承受能力的增函数：市场承受能力越大政策力度就可以越大，迫使市场更有效地去杠杆；市场快要承受不住时，人行和监管就会进行主动进行对冲。

　　在理想状况下，我们会看到一个相对平稳的市场：承受能力弱，监管力度就轻；承受能力强，监管力度就大；结果是市场的走势相对平稳。但很可惜，这个机制在运作过程中不可避免地出现了噪音：预期差。预期差带来了波动，其通过两个渠道影响市场：

　　渠道1（投资者渠道）：当市场过于乐观时，收益率会偏离其合理水平，当预期被纠正后，收益率就会反弹。例如从2月下旬开始，市场就普遍认为“监管低于预期”，因此3月下旬收益率开始下行。但是，4月份银监会的一系列文件落地后，市场终于意识到之前的预期过于乐观，收益率又在恐慌中快速上行。

　　渠道2（监管者渠道）：政策力度是市场承受能力的函数，过于乐观的市场会推动收益率下行，这促使监管者认为市场对于政策的承受能力良好，从而加大政策力度。之后，市场终于意识到预期差的存在并开始下跌。但是，此时的政策力度已远超之前，因此市场波动的幅度也会更大。

　　事实上，去年10月市场与人行“掰手腕”就体现出这一渠道的传导。10月中旬开始，货币政策收紧，资金成本上升，但是市场认为短端迟早会下行，因此仍然不断配置。人行观测到长端一直在下，所以不断提高政策力度。直到最后，市场意识到了预期的偏差，信心开始崩溃，结果是长端利率的快速上行。

　　在市场的波动中，监管还是预期差所造成的影响更大？显然是后者。一个政策经历了大半年才出台，而且监管者通过一次次的吹风不断释放政策信息。在这种情况下，我们找不到合理的理由将市场的波动归咎于人行和监管。所以，真正可怕的不是监管政策，而是预期差。当市场开始普遍认为“监管低于预期”时，债券市场的潜在风险反而更大。

结论

　　我们的逻辑依然没有变化（甚至不用微调）即认为10Y利率品会趋势性上行，2Q、3Q、4Q的均值依次为4.3%、4.5%、4.5%。

　　既然收益率将逐步上行，那么1M前提出的点位（如4.2%、4.3%）必然不会再适用，这也是当初我们在报告中一直强调“短期内”的原因。当前10Y国开在4.3%的位置，已经有越来越多的卖方翻多。但在我们的逻辑框架中，当前的4.3%仅相当于1M前的4.2%，且期限利差也不足，因此我们并不认为这是个配置的好机会。

　　事实上，对于买方而言，更为实用的策略仍为配CD并用隔夜加杠杆。杠杆率原则上越大越好，决定于各家机构的融资能力以及未来净赎回的压力。

　　市场的多方主要是基于“经济差-货币松-提前配置”的逻辑，但问题是这个经典的逻辑遇到了新挑战。自从去年8月开始去杠杆以来，“经济差-货币松-提前配置”的逻辑从来没有奏效过，最终长端利率都会报复性反弹。（最残酷的那次是2016年的10月下旬。部分投资者认为现在10Y国开的绝对值高于16年10月，所以不会重蹈覆辙。但是，虽然长端上了不少，但是资金成本也在同步上，所以从利差上看当前与16年10月的情况具有可比性。）

　　年初以来，卖方们一会儿传“监管高于预期”，一会又说“监管低于预期”。但实际上，监管态度并没有明显的变化，一直保持“（让市场）生不如死但是还死不了”的力度。在这个过程中，变的恰恰是我们市场自己（的预期）。过于乐观的市场预期，会通过“投资者渠道”和“监管者渠道”为市场带来潜在的风险。

　　所以，真正可怕的不是监管政策，而是预期差。当市场开始普遍认为“监管低于预期、利空出尽时，债券市场的潜在风险反而更大（完）。