寿险死差增厚利润，监管升级严查通道

　　本周金融板块综述

　　本周上证综指上涨0.2%，银行股板块下跌1.8%，保险股板块下跌1.3%，券商股板块下跌0.7%，其中上周周报组合中宝硕股份（+6%）/物产中大（+3%）表现较好。

　　

　　下周安信金融组合

　　券商：宝硕股份/东方证券/长江证券/中信证券

　　保险：中国平安/新华保险

　　银行：招商银行/工商银行/建设银行

　　转型：越秀金控/中山公用/经纬纺机/建发股份

　　下周金融板块观点

　　投资故事

　　在5月19日的证监会新闻发布会上，发言人张晓军首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。通道业务指的是不同类型金融机构之间进行资金委托，以规避监管机构对其投资范围的限制或者是实现资产出表以满足相应的监管指标。近年来在银行资产出表需求的驱动下，资管行业通道业务迅速发展，截至2016年末资管行业“一对一”产品规模约为27万亿元。

　　信托公司凭借投资渠道限制较少的优势一度是银行最依赖的通道，但券商资管和基金子公司后来居上，2012年下半年以来，证监会陆续出台了一系列涉及券商资管、基金子公司的创新规定，扩大其投资范围，并且由于当时没有净资本的严格约束，券商资管和基金子公司的通道费率相比信托具有较大的竞争优势，具体来说，前两者的通道费率大都在0.02%-0.03%，而信托公司的通道费率则是0.1%-0.2%。

　　通道业务存在两方面的风险，一方面通道业务提升了监管难度，通道业务表现为不同金融产品之间相互嵌套，本质是利用监管进行套利，如果嵌套层数过多，将会使得监管机构对于底层资产的监管难度大幅提升，而监管的缺失则容易引起系统性金融风险，另一方面通道业务在管理责任的界定上存在模糊，从业务模式来看，开展通道业务的资产管理机构根据委托方的意愿进行相关操作，实质上不承担相关投资风险，但实务中一旦出现相关问题，往往引起纠纷。

　　在去嵌套、去通道的过程中，券商资管、基金子公司和信托公司是受影响最大的资管机构。一方面，在证监会出台《基金管理公司子公司管理规定》、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》之后，基金子公司通道业务计提风险资本金后业务成本大幅提高，在增资难度较大的情况下，降低业务规模成为首选，截至2016年底基金管理公司及其子公司专户业务规模较三季度末下降3%，近年来首次下降，后续还将大幅收缩。第二方面，对于券商资管而言，2016年券商资管总规模约为17万亿元，其中定向资管计划占比83%，通道业务是主要业务来源，如果按照通道费率0.03%测算，通道收入约为44亿元，占当年行业收入的1.3%左右，对行业整体影响有限，新规下主动资管业务占比较高的券商将较受益。第三方面，对于信托公司而言，截至2016年末全行业事务管理类信托规模约为10万亿（由于事务管理类风险准备金计提系数低，所以绝大部分为通道业务），按照通道费率0.1%测算，通道业务收入约为100亿元，未来主动管理能力强的信托公司业绩会更稳定。

　　根据当前的监管思路，未来资管机构回归主业，开展主动管理业务才是稳妥之举，通道业务占比较高的机构将面临全面转型，如基金子公司在尝试开展ABS、股权投资等。

　　券商

　　（1）市场交易额持续清淡，IPO发行规模超千亿。①本周市场交易和两融保持清淡但有企稳迹象，本周日均股基交易额4432亿元（WoW +2%)，截至5月18日周四两融余额8844亿元（WoW +0.2%)。②上周保证金净流出209亿元、新增投资者数量31万人，4月中旬以来，每周新增投资者数量基本保持在30-35万人的区间（除五一假期）。③本周证监会继续保持每周核发10家IPO申请的节奏，发行规模63亿元；截至5月19日，2017年IPO发行家数203家、募资1055亿元，接近2016年全年的227家、1496亿元募资总额的水平。

　　（2）券商资管规模一季度达19万亿元，未来将温和上涨。本周中国基金业协会公布了2017年一季末的券商资管的规模和排名情况。2017年一季度券商资管规模升至19万亿元(QoQ +7%,YoY +37%)，券商保持较快增长主要源于定向资管单季增长了1.4万亿元。中信证券一季度月均管理规模1.9万亿元，稳居行业第一，华泰证券（9708亿元）和国泰君安（8531亿元）分列二三名。中信证券主动管理月均规模达到6306亿元，行业排名第1名，比2016年月均规模多出1036亿元；广发证券以4324亿元的月均规模排名第2名。但随着去杠杆监管趋严，券商集合理财规模将呈现温和上涨的趋势，本周集合理财产品个数微升至3565个（WoW +0.3%），资产净值微升至21107亿元（WoW +0.2%）。

　　（3）监管处罚保持严厉，券商风控要求升级。本周证监会依法对6宗案件作出行政处罚，并对国海证券采取暂停资产管理产品备案一年、暂停新开证券账户一年及暂不受理债券承销业务有关文件一年的严厉处罚。证监会债券部权威监管层近日在针对券商的内部培训会上表示，公司债违约风险防控坚持“市场化和法治化、以中介机构为主要抓手、违约风险监测和违约事件处置分类处理、充分发挥地方政府作用”等五大原则，要求券商在5月31日前，券商必须完成公司债风险分类工作并向沪深交易所报送首次半年度债券信用风险管理报告。

　　（4）券商板块估值触底，传统券商业务价值凸显。截至本周五，A股上市券商整体市净率（LF）为1.71x，已低于2015年下半年股市巨幅下跌期间和2016年初熔断期间的1.8倍，接近于券商板块近5年最低估值（1.6倍PB）。在监管趋严的背景下，券商传统业务价值凸显，资本实力充足、综合业务实力强的大型券商受市场环境变化和监管趋严的影响小，具有较强的估值修复属性。

　　保险

　　（1）个险新单高速增长。随着营销员数量的持续增长，我们预计个险业务仍是上市险企保费增长的核心驱动力，预计2017年前4个月平安、太保个险新单增长超过60%，新华个险新单超过30%。个险新单的高速增长将提高新业务价值率，我们预计2017年承保端改善将持续，推动死差重要性提升，全年个险新单将能够维持高速增长（平安YoY+49%/太保YoY +45%/新华YoY+40%）。

　　（2）人身险险产品监管加强。本周保监会下发《规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》，提出首次生存保险金给付应在保单生效满 5 年之后，每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的 20%，且保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品。

　　①《通知》将推动保险公司产品保障性提升，利润主要来源由利差向死差转变。根据上市险企偿付能力信息披露，一季度寿险保险风险最低资本在最低资本中的占比稳步提升（平安YoY+7pc/太保YoY+6pc/新华YoY+2pc），上市险企产品保障性已在逐步提升，我们预计监管将加速保险公司业务结构优化、更加倚重死差。

　　②《通知》对产品结构稳健的上市险企的影响将小于中小型险企。上市险企中万能险占比较高的为平安（平安16.5%/国寿12.2%/太保7.9%/新华4.9%），不过平安首年期缴保费在首年保费中的占比高于同业（平安87%/新华51%/国寿54%），且新业务价值率较高，因此预计《通知》对于上市险企的影响将小于中小型险企。

　　③《通知》是此前监管趋严的延续，预计NBV维持高增速。保障型产品新业务价值率相对较高，以中国平安为例，2016年公司个险渠道中的长期保障型产品新业务价值率达到82%，而短交储蓄型（15%）和短期险（27%）新业务价值率相对较低。我们认为此次《通知》是对2016年以来监管趋严的延续，保险公司将更加注重新业务价值率较高的保障型产品，推动险企业务质量提升，预计2017年NBV仍将维持较快增速（平安YoY+35%/新华YoY+28%/太保YoY+24%/国寿YoY+20%）。

　　（3）二次车险费改有望在近两月内实施。本周保监会召开商车费改座谈会，车险费改有望在近两月内实施。2016年推行第一次车险费改后，保险公司在自主核保系数和自主渠道系数方面拥有一定的自主定价权，保监会设定的系数浮动区间为0.85-1.15；预计2017年将要实施的第二次车险费改，将把自主渠道系数由0.85降至0.75，部分地区自主核保系数下浮10%，也由0.85降至0.75。

　　①第一次车险费改带来费用率提升。截止2016年4月末第一批试点地区车险综合费用率42.52%（YoY+4.82pc），第二批试点地区39.84%（YoY+4.66pc），第三批试点地区39.51%（YoY+5.93pc），车险费改使得行业集中度进一步提高，保险公司不得不通过费用比拼追求市场份额或者业务，因此保监会针对可能出现的费用比拼加强监管，对经营过程的控制有所加强。

　　②预计二次费改将推动差异化竞争。从发达国家经验来看，车险费改通常会经过市场集中度提高，盈利能力下滑，以及由同质化向差异化竞争的转变，预计二次车险费改将推动保险公司，尤其是中小型险企进行发展模式的转型，进而推动保险资源的优化配置，我们认为短期内行业整体将维持大型保险公司为主、中小型险企差异化发展的格局。

　　银行

　　（1）协调金融监管，稳定市场预期。央行5月12日公布了17年1季度货币政策执行报告。2017 年第一季度央行再度出现“缩表”，2 月和 3 月末人民银行资产负债表较 1 月末分别下降了 0.3 万亿元和 1.1 万亿元。这一次的所谓“缩表”在外汇占款下降这一大背景不变的情况下，主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关。总的来看，我国央行资产负债表的变化要受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等更为复杂因素的影响，中国央行“缩表”并不一定意味着收紧银根。《报告》强调加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。金融去杠杆和脱虚向实的方向虽已确定，然而调整节奏和步伐也需综合考量市场承受能力，防范势头过猛带来的局部流动性风险。

　　（2）同业理财收缩，零售理财或成新方向。2016年，银行业理财市场有523家银行业金融机构发行了理财产品，共发行约20万只，累计募集资金约168万亿元。2016年是银行理财业务规范集中出台的一年，银行理财增速总体放缓，从7月发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，到11月的《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》，再到12月发出表外理财业务MPA广义信贷的通知，整个理财业务体系都在经历着监管风暴，法规发布集中度高、内容力度强。2016年银行业同业理财占比已经高达20%，在同业理财推动下中小银行仍保持了50％左右的快速增长。而多家大型银行的同业理财占比超过70％，目前许多银行资产端委外收益不甚理想，同业理财增长放缓明显，预计个人零售理财将成为未来发展的方向。

　　（3）理财穿透全要素登记，委外收缩已成趋势。截至2016年底，全国共有497家银行业金融机构有存续的理财产品，理财产品数7.42万只，理财产品存续余额为29.05万亿元，较年初增加5.55万亿元，增幅为23.63%。监管层要求进一步规范银行理财产品的穿透登记工作。对于银行理财资金购买各类资产管理计划，和通过与其他金融机构签订委托投资协议的方式进行投资的情况，必须通过理财登记系统对底层基础资产或负债进行登记。此次资金端、资产端更加详细、穿透到底的登记，委外收缩已成趋势。预计集合资产产品和一系列违规行为达到完整披露登记要求困难较大，会面临银行赎回压力。

　　（4）央行净投放保持流动性平稳。尽管本周央行两度暂停公开市场操作，但仍通过逆回购实现投放4100亿元，对冲2500亿元的到期回笼量之后，实现净投放1600亿元，创下过去四周最大规模的净投放。目前低超储和多扰动的情况令流动性面临波动风险，尤其在面临季末监管考核、金融去杠杆等因素的冲击下，流动性不确定性依然较大。近期中长期资金利率继续上行，就反映了市场对流动性的谨慎预期。鉴于央行维护流动性基本平稳取向不变，央行或阶段性增加流动性供给。

　　转型金融

　　（1）“一带一路”下，供应链金融潜力可观。2017年1-4月，中国境内投资者共对“一带一路”沿线的45个国家进行了非金融类直接投资，累计实现投资39.8亿美元。随之而增长的是规模以上工业企业应收账款（一季度末逾12万亿，YoY+10.3%）。随着“一带一路”高峰论坛的顺利举办，跨国经济合作将继续为供应链金融提供发展空间。

　　（2）蚂蚁金服缓上市、广积粮。在2016年年末明确表示将会上市之后，蚂蚁金服近期声称IPO“没有时间表”。在类比估值法下，蚂蚁金服的估值由A轮融资（2015年7月）时的450亿美元，B轮融资（2016年4月）是的750亿美元，一路上升至2017年一季度的1000亿美元。自2016年起，蚂蚁金服海外扩张势头强劲，分别与新加坡、法国、泰国、菲律宾、韩国和美国等国家的企业合作，将业务的触角伸向全球各地。国际业务的扩张将支持蚂蚁金服的估值。

　　（3）银行MPA考核为AMC带来更多不良资产供给。虽然银行贷款不良率自2016年底开始企稳并有下滑势头（3月末1.74%），但是MPA考核下银行不良资产划分更加严格（多家行不良资产与预期90天比例达到100%），核销处置力度的加大，银行缩表动机强烈。这将给AMC提供更多充分的不良资产供给。目前银行业不良+关注类贷款存量规模接近5万亿。在不良资产总量上升和政策松绑（降低批量转让门槛由10家到3家）的双重利好下，地方AMC收购不良资产的积极性得到大幅提升，多家地方AMC（吉艾科技资管、广西金控资管、宁夏顺义资管、山东省金融资管等）提出大额定增计划。

　　（4）IPO占比上升，退出端扩容利好创投。2016全年，新三板为创投最大退出渠道（占比66%）。而在2017年一季度共发生401笔退出案例中，虽然新三板以155笔仍为最大退出渠道，但IPO占137笔，其比例由11%迅速上升至34%。相对于其他退出方式，IPO在投资IRR（42.8%）和回报倍数（2.01x）方面占据明显优势。2017年IPO增速势头强劲，据清科数据显示一季度中企境内上市达到135家，融资额共计696亿。这有望成为创投公司的一大风口。

　　本周重要数据

　　（1）日均股基交易额下降 。本周日均股基交易额为4,432亿元，环比上涨2%。

　　

　　（2）两融余额小幅下降。截至5月18日周四，两融余额合计 8,844亿元，环比上升0.2%。

　　

　　（3）上周保证金净流出209亿元，新增投资者31万人。

　　

　　（4）本周无IPO承销，再融资承销家数4，再融资承销金额为68亿元。

　　

　　（5）截至本周市场续存集合理财产品合计共3565个，资产净值21108亿元。其中广发证券资产管理以3074亿元，稳居集合理财类行业规模第一，行业占比15%。

　　

　　（6）本周央行公开市场净投放1600亿，上周净回笼1200亿，其中本周逆回购到期2500亿元（其中7天逆回购到期1500亿元、14天逆回购到期300亿元，28天逆回购到期700亿元），逆回购4100亿元（其中7天逆回购3100亿元、14天逆回购1000亿元）。

　　

　　（7）根据wind统计，截至2017年5月19日信托市场周平均发行规模为23835亿元，平均预计收益率为6.3%。

　　

　　（8）根据wind统计，截至2017年5月19日信托市场存续规模达到27613亿元，比上周五上涨0.56%。

　　

　　本周重要公告

　　券商

　　（1）东方证券（600958）：董事会审议通过《关于调整公司非公开发行 A 股股票方案的议案》，鉴于上海报业集团综合考虑自身经营需要等多方面因素，经公司与上海报业集团友好协商，上海报业集团不再参与认购公司本次非公开发行的股份。

　　（2）华泰证券（601688）：本期债券基础发行规模共为人民币 40 亿元，可超额配售额度不超 60亿元。发行价格 为每张 100 元，采取面向合格投资者非公开发行的方式发行。本期公司债券品种 一的期限为 2 年期，品种二期限为 3 年期。

　　（3）申万宏源（000166）：近日，宏源期货有限公司收到中国证 券监督管理委员会《关于核准宏源期货有限公司变更股权的批复》，公司所属 全资子公司申万宏源证券有限公司将其所持有的子公司宏源期货有 限公司 100%的股权转让至公司持有。

　　（4）招商证券（600999）：公司收到深圳市市场监督管理局的 《变更（备案）通 知书》。根据该通知书，公司已完成注册资本变更和《公司章程》 备案。 变更前认缴注册资本总额（万元）：580813.5529， 变更后认缴注册资本总额（万元）：669940.9329。

　　保险

　　（1）中国平安（601318）：2017年1-4月平安寿险保费1769亿元（YoY+41%），平安财险保费699亿元（YoY+22%）。

　　（2）新华保险（601336）：2017年1-4月保费收入437亿元（YoY-19%）。

　　（3）中国太保（601601）：2017年1-4月太保寿险保费827亿元（YoY+39%），太保财险保费346亿元（YoY+1.8%）

　　（4）中国人寿（601628）：2017年1-4月保费收入2684亿元（YoY+20%）。

　　银行

　　（1）北京银行（601169）：2017年5月15日，北京银行发布了关于与国美金控投资有限公司签署战略合作协议的公告，北京银行股份有限公司与国美金控投资有限公司签署战略合作协议，双方将在资金存管、支付结算、互联网消费金融、财资管理、零售银行及各类互联网金融业务领域开展合作，力争充分发挥各自优势，实现合作共赢。

　　（2）交通银行（601328）：2017年5月19日，交通银行发布了关于交银国际控股有限公司上市及股份开始买卖的公告，香港联合交易所有限公司已批准交银国际控股有限公司股份在香港联交所主板上市及买卖。全球发售完成后，交银国际于2017年5月19日在香港联交所主板上市，交银国际股份于2017年5月19日上午九时开始在香港联交所主板买卖。交银国际股份以每手1000股股份进行买卖，股份代号为3329。在全球发售完成后并且假设超额配股权不获行使，本公司合计直接及间接持有2,000,000,000股交银国际股份，占交银国际已发行股本总额约75.00%。

　　转型金融

　　（1）钱江水利（600283）：2017年5月9日至2017年5月18日，钱江硅谷通过上海证券交易所集中竞价系统累计增持了钱江水利股份3,529,945股，占公司总股本352,995,758股的1%。中国水务及其一致行动人钱江硅谷承诺，在增持实施期间及增持实施完毕后六个月内不减持所持有的钱江水利股份。

　　（2）爱建集团（600643）：自公司股票于2017年4月17日起停牌后，公司正陆续收到举牌方涉及后续工作的相关文件，鉴于相关文件尚不齐备，相关内容仍需进一步核查，待相关文件齐备、内容核查完毕、对外披露并具备复牌条件后，公司将申请股票复牌。根据相关规定，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，公司暂不申请股票复牌，公司股票自2017年5月18日起继续停牌。

　　（3）华菱钢铁（000932）：2017年5月17日华菱集团与中银国际签订了《股份质押合同》，将所持有的本公司无限售流通股中的600,000,000股（占本公司总股本的19.90%）无限售流通股质押给中银国际，质押期间该部分股份冻结且不能转让。上述质押已在中国证券登记结算有限责任公司办理了相关手续。截至本公告披露日，华菱集团持有本公司股份1,806,560,875股，占本公司总股本的59.91%，全部为无限售条件流通股；华菱集团已累计质押的本公司股份数为1,306,674,462股，占本公司总股本的43.33%；因开展融资融券业务存放2于华泰证券客户信用交易担保账户的股份数为318,512,000股，占本公司总股本的10.56%。

　　（4）国盛金控（002670）：2017年5月18日，国盛金控发布关于限售股份解除限售的提示性公告。本次解除限售股份数量为268,937,961股，占公司总股本的17.9555%。其中股东凤凰财智解除限售股份数量为95,453,950股，占公司总股本的6.3729%；其他8名股东解除限售股份数量合计为173,484,011股，占公司总股本的11.5826%。

　　重要报告汇编

　　行业深度报告

　　《银行业点评：MPA监管加码，缩表效应显现》

　　《央行MPA新监管框架的细则及影响》

　　《转型金融点评：监管趋严资金紧张，板块轮动荣枯有数》

　　《保险业点评：个险新单大幅增长，利率上行影响中性》

　　《证券业点评：自营信用业绩引擎，监管趋严交易清淡》

　　《2017年金融改革主线： 脱虚入实、监管从严、多层市场、养老改革》

　　券商年度策略报告《杠杆下降业绩企稳，差异竞争个股分化 》

　　保险年度策略报告《负债端结构改善，资产端监管趋严》

　　银行年度策略报告《货币推动业绩，不良保持稳定》

　　转型金融年度策略报告《风生水起，百家争鸣》

　　《转型金融，大浪淘金》

　　《洪荒之力：90后的金融行为分析》

　　《公募基金正在被边缘化吗？》

　　《保险公司大类资产配置的国际比较研究》

　　《信托业：冬天到了，春天还会远吗？》

　　《金融机构PPP 业务的运营及案例分析》

　　公司深度报告

　　《银河证券： 银河巨舰扬帆起航，综合实力行业前列》

　　《*ST济柴：央企金控重组上市，混改春风提升效益》

　　《中天城投：区域地产龙头，转型金控平台》

　　《华菱钢铁：金控湘军登场，国企涅槃起航》

　　《华鑫股份：上海混改花落华鑫，精品券商转型升级》

　　《华安证券：夯实安徽本部，布局全国市场》

　　《中原证券：港沪融资资本大增，多元发展布局金控》