【明明债券研究团队】

　　投资要点

　　央行与银监会推动去杠杆的具体工具不同，因此对债券市场的影响不同，从而产生了一些相对收益的机会。本轮债市去杠杆，将由由央行的货币政策与银监会的监管政策小步伐交替推进的形式协同完成。投资者通过辨别各个时期到底是央行还是银监会在主力推进去杠杆，即可把握这些相对收益。

　　货币政策与监管政策去杠杆，对债市影响的区别体现在三方面，相应有三对不同标的的相对收益机会：

　　1）对商业银行负债行为的影响不同，意味着CD与信用债的相对收益机会；

　　2）对银行与非银机构资金面的影响不同，意味着国债与政策性金融债的相对收益机会；

　　3）对交易盘与配置盘影响不同，意味着关键期限与非关键期限国债的相对收益机会。

　　债市策略：4月以来银监管政策连发，对债市造成较大压力，但本轮去杠杆将保持“温和”节奏以避免系统性风险。随着5月12日央行MLF与银监会明确不会“一刀切”，市场情绪已有所缓和。国内基本面PPI与工业企业数据转弱，海外美国经济和政治风险有所增加，加息预期下降。综合考虑监管进入稳定期、流动性总量平稳等因素，目前阶段我们坚持10年期国债收益率顶部为3.6%的观点。

　　正文

　　本轮债市去杠杆，既要改善市场普遍存在的期限错配、多层嵌套问题，又要避免引发系统性风险。因此，预计整个去杠杆过程将保持“温和”的基调，由央行的货币政策与银监会的监管政策小步伐交替推进的形式协同完成。截至目前来看，2016年8月至2017年3月期间，主要由央行推进，而2017年4月之后银监会连发监管系列文件，可以认为4月至今的去杠杆主要由银监会推进。

　　央行与银监会推动去杠杆的具体工具不同，因此能够较容易的辨别各个时期到底是央行还是银监会在主力推进。其中央行的去杠杆工具，主要是通过提高逆回购与MLF操作利率来控制期限利差，以此来抑制“以短博长”加杠杆的套利交易策略；而银监会的去杠杆更侧重于通过监管文件、监管检查等手段，对银行同业、委外业务进行约束。

　　央行主推去杠杆与银监会主推去杠杆期间，对债券市场的影响不同，从而产生了一些相对收益的机会。

　　对商业银行负债行为的影响不同——意味着CD与信用债的相对收益机会

　　央行去杠杆侧重解决期限错配问题，而银监会系列监管文件有促使商业银行“缩表”的压力。央行去杠杆过程中，本身并没有收缩社会融资总量的目的，其主要着力点上解决金融机构期限错配、“以短博长”的交易策略。而银监会系列文件中提出的CD纳入同业负债考核，则使得银行有压缩同业资产、负债的压力。

　　央行主推去杠杆期间，银行发行CD来替换期限更短的回购融资，降低期限错配水平；银监会去杠杆期间，银行明显降低了CD发行量，以避免纳入同业负债考核后总规模超标。图1显示了本轮去杠杆以来CD收益率与信用债收益率的走势比较。

　　央行主推去杠杆，CD收益率上升势头略强于信用债。2017年3月及之前，是央行主力去杠杆期间。其中除了去年12月份去杠杆初期市场由于信息不充分而恐慌抛售信用债导致的收益率飙升外，可以发现在2017年初至3月期间，CD收益率与信用债收益率是同步上升的。特别是在2-3月份，银行集中发行CD以拉长自身负债久期，使得CD收益率上升势头甚至略强于同期限短融。

　　银监会主推去杠杆，CD收益率上升势头明显弱于信用债。而4月之后，银监会密集发文，针对银行理财，同业业务、委外等作更明确规定来去杠杆。银行按照对银监会文件未来执行力度的预期，开始主动压制同业负债扩张，导致CD供应减少，于是CD收益率上行速度开始慢于同期限信用债。

　　对银行与非银机构资金面的影响不同——导致国债与政策性金融债的相对收益机会

　　央行主推去杠杆期间，银行与非银机构的资金面紧张状况保持同步；而银监会主推去杠杆期间，商业银行的资金紧张状况持续时间长于非银机构。图2中的DR007为存款类金融机构7天回购利率的周均值，而R007则是整个银行间市场7天回购利率的周均值。DR007主要反映商业银行的资金成本，而R007能更多的反映非因金融机构的资金成本。

　　央行主推去杠杆期间。在3月及之前，央行主推去杠杆期间，DR007与R007的周均值总是同时达到顶点，说明银行与非银机构同时达到资金最紧张的时点。

　　银监会主推去杠杆期间。在4月之后银监会主推去杠杆，根据图2可发现，当R007在4月底达到峰值后，在5月第一周已从峰值回落；而DR007仍在上行，可见当时非银机构的资金面已出现缓和时，银行的资金面相对更加紧张。

　　这可能与银监会去杠杆过程中迫使银行调整资产负债表有关。银行（特别是中小银行）在监管压力下，不断减少CD的发行，叠加一般存款增速的放缓，银行负债端压力有增无减，在这一背景下，银行对回购资金需求的增加对资金利率起到支撑作用，而非银机构相对受影响更小。

　　由于对银行与非银机构配置国债与政策性金融债的比重不同，导致国债与政策性金融债出现相对收益机会。利率债主要分为国债与政策性金融债。其中政策性金融债具有流动性高以及对公募基金免税等优势，非银金融机构更偏好政策性金融债；而银行相对更多配置国债。

　　央行主推去杠杆，国开债-国债利差扩大；银监会主推去杠杆，国开债-国债利差缩小。通过分析国开债-国债利差走势可以发现，4月以前，央行主推去杠杆期间，当利率债收益率上行，国开债-国债利差也在扩大。而在4月之后，银监会主推去杠杆期间，随着利率债收益率上行，国开债-国债利差却在逐步缩小。

　　原因在于，央行去杠杆期间，银行与非银机构资金同步紧张，但中小金融机构资金成本上行弹性更大，导致非银机构相对重仓的政策性金融债收益率上行弹性更大。

　　而银监会主推去杠杆期间，银行负债端压力增加，资金面更紧张并相应减少对国债的配置，银行对国债持仓更重，于是导致国债收益率上行势头强过非银机构重仓的国开债，从而出现国开债-国债利差逐步缩小的情况。

　　对交易盘与配置盘影响不同——关键期限与非关键期限国债的相对收益机会

　　在国债内部的不同期限个券中，通常认为，1、5、10年是更加关键期限，交易更加活跃，因而交易盘占比也相对高；而3年、7年则交易盘偏少、配置盘更多。

　　银监会系列政策带来的“缩表”预期，导致银行交易盘增加、配置盘减少。4月以来，银监会密集出台监管政策，使银行预期未来一旦进入政策执行期，将被迫进行“缩表”，因此在投资中也尽量避免持有流动性低的配置型品种，尽量持有高流动性的交易型品种。于是，近期的配置力量萎缩，而交易力量仍在，导致国债收益曲线出现了罕见的M型。

　　综上所述，虽然央行与银监会的政策目的均为债市去杠杆，但由于两家监管机构工具箱中的具体工具不同，因此会在短期内对债市中不同投资标的产生一些程度有别的影响。未来各阶段，通过观察当时是央行还是银监会正在主推去杠杆，就可以预判CD与信用债的相对收益、国开债与国债的相对收益、以及关键期限与非关键期限国债的相对收益。

　　债市策略：

　　4月以来银监会监管政策连发，对债市造成较大压力，但出于避免系统性风险的考量，本轮去杠杆中监管机构将始终采用较“温和”的节奏推进政策。随着5月12日央行MLF投放与银监会明确政策不会“一刀切”，市场情绪已有所缓和。而基本面方面，国内PPI与工业企业数据近期均出现一定转弱迹象，但由于债市对于监管政策高度关注，因而对来自实体经济方面的利好尚未反映。海外方面，美国经济基本面和政治风险有所增加，市场对美联储的加息预期下降，因此对国内利率上行的压力也边际减轻。综合考虑监管进入稳定期、流动性总量平稳等因素，目前阶段我们仍坚持10年期国债收益率顶部为3.6%的观点。

　　具体分析详见2017年5月19日发布的《利率债专题—央行去杠杆与银监会去杠杆对市场影响的异同》报告

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