作者 | 温星星 白鹤芋
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一、引子
7月9日，流年不利的华联控股上演“逼宫”戏，二股东于平在深圳召开发布会，提议罢免董事长董炳根。
于平现持有华联控股2314万股，占比约2%。发布会上，于平公开征集投票权，希望联合中小股东征集到10%以上的股份，届时将发起召开临时股东大会，提议罢免董炳根董事长职务。
在于平看来，华联控股已从二流公司沦为五流公司，造成这样的问题在于现有高管保守的管理方式，“董事长董炳根对公司发展战略不清、用人不当，严重阻碍公司发展”，他也因此对董炳根在公司的权力提出质疑，于平希望聘请一名有能力的年轻人接替董炳根的职位。
从股价来看，华联控股目前仅有5.44元/股（7月10日），那么，华联控股这家公司是如何让股东逐渐失去信心的？
上市至今的股价走势：
从2009年开始，在华联控股财报上，房地产收入开始成为营收的主要构成。2009年，房地产收入已占主营业务收入的93.76%。本文将主要基于财报数据起底作为房地产开发商的华联控股在近10年（2009年至今）“庸碌无为”的真相。
二、董炳根的14年
华联控股成立于1989年，地处深圳市，1994年上市。历经多次股权转让后，华联集团成为第一大股东，持股31.21%。华联控股只有第一大股东，没有实际控制人。
由于股权分散，华联集团股东之间相互制衡比较明显。2004年，时任华联集团董事长的董炳根由于工作优秀被选为董事长，连任至今整14年。
再回溯华联控股历史发展。
从其上市至今的业绩变化图来看，华联控股业绩波动很大。每一次的动荡面前，都是华联控股主业转型的过程。随着主营业务在几个关键节点的变动，整体业绩也出现一致性的起承转合。
二十余年间，华联控股三次变更主业。
1998 年，华联控股实施了重大资产重组，将主营业务由原来单一化纤业变更为纺织服装业。
后来，国内纺织行业增长趋缓，华联控股二次转型。2005 年起，逐步退出传统纺织服装行业，转向石化新材料(PTA)，并兼营房地产开发。
从图中可以看到，华联控股2007年收入达到巅峰，全年实现销售收入 82.05 亿元，其中PTA销售贡献近80亿。
不过，管理层在当年年报中总结道，2007年“是公司在二次创业中最艰难的一年”。
没想到，2008年，华联控股再次流年不利。由于石化原材料价格过山车式上涨，华联控股旗下华联三鑫公司因此巨额亏损，这让华联控股损失惨重。
此后，华联控股开始第三次创业，慢慢调整产业结构，转型房地产。到了2009年，房地产业务已成为主营业务。
至此，华联控股开始以房地产开发商的角色粉墨登场了。
目前，华联控股共有房地产开发和物业管理两大业务，由华联发展集团控股。具体来看，房地产开发业务主要集中在深圳、杭州、千岛湖等城市，物业资产及物业经营管理业务主要集中深圳、杭州、 上海、千岛湖等区域。
三、“五流公司”养成记
华联控股历经多次转型，最终选择并定格于房地产领域。
1.天时地利人不和
房地产业目前是华联控股唯一的主业，其发展的关键之一就是可供持续开发的土地资源储备。没想到，这却成为华联控股的短板。
翻阅年报显示，华联控股近年来都没有新增土地储备项目。这样的行为实在让被套的二股东看不过去。
华联控股自称，现有土地或项目都是较早取得或存续的工业土地进行城市更新，具有较大的土地成本优势，这些开发项目的毛利率、销售净利率位居行业前列。
“这些土地开发完成之后怎么办？”后果不敢想象，华联控股在年报中进行了自我质疑。
其实，早在华联控股刚刚进军房地产的时候，它就注意到了这个问题，并做出过努力。历年年报显示，华联控股在寻求土地资源和旧工业用地改变用途方面做了大量工作，但整体效果欠佳。
这里举一例。
2010 年，在深圳地区，华联控股除了“华联城市山林”二期尾盘仍有少量销售外，当时上报的三个“拆除重建” 项目、“云鸿大厦”项目均不具备建设开发条件，没有可建项目，无法保持开发的连续性。
华联控股在杭州也面临同样的问题，在“UDC·钱 塘会馆”和“UDC·万豪酒店”项目建设开发完后，也会没有可建项目问题。
为解决这个问题，华联控股下了一番功夫。
2010 年 6 月，华联控股出资 2.8 亿元收购浙江兴财房地产公司 70%股权，后者旗下全资子公司杭州华联进贤湾在浙江淳安县千岛湖拥有 320,346.95 ㎡(折 480.2 亩)的低密度住宅用地，这样，华联控股便可以开展下一步开发。
2011年开始，考虑到目前土地储备有限，华联控股又改变经营策略，定位于“把存量的土地资源分别打造为中、高端或别致的房地产精品项目，使其成为区域内的地界标杆性建筑”，此后“半岛小镇”推出。
但是近年来，华联控股的经营问题日益暴露。
在华联控股停滞不前之际，其他同行业公司却在努力突破土地储备瓶颈，试图多渠道获取土地资源。
再举一例。
2009年的时候，华联控股的业绩与中粮地产相差不多，还略高于后者。不仅如此，二者同处深圳，按理说，享受的政策红利、自然条件是一致的。
然而，也许是因为无法做到“人和”，时至今日，中粮地产业绩早已超过华联控股，去年营收达到140亿，相当于华联控股的3.5倍；净利润也超华联控股近4个亿。
从现有公开报道来看，于平及其他中小股东们要求华联控股在众多方面进行彻底改革似乎不无道理，其中最为诟病的就是董事长年龄。
有意思的是，据风云君不完全统计房地产行业的董事长年龄发现，138家公司中，董炳根以69岁的年纪成为房地产行业“最老”的董事长；最年轻的则是长春经开董事长吴锦华，生于1990年。
2．主营业务分析——错失中国房地产的“黄金时代”
从2009年开始，华联控股主营业务中开始出现房地产收入，当年房地产占主营业务收入的93.76%。我们据此从2009年开始进行分析。
2009至2017年主营收入明细如下图所示：
从上图可以看出，2009年开始，华联发展已经转型为一家房地产公司，当年房地产收入为17.89亿元。从2009年至2017年，华联发展的房地产业务收入呈倒抛物线形态。一个很明显的事实是，不管是房地产的“黄金时代”，亦或是后面的“白银时代”，华联发展都没有跟上房地产迅猛发展的大浪潮。
在2009年至2017年这9年中，除2016年、2017年同比出现较大增长外，2009年至2015年完全可以用停滞不前形容（2010年至2015年房地产收入分别为9.74亿元、3.51亿元、1.74亿元、0.12亿元、0.25亿元、2.18亿元），2014年甚至还出现了扣非净利润亏损1,281.53万元的离谱业绩。个中原因，我们将在后文分析。
房地产、租金及相关收入是华联控股主营的主要构成。
房地产、租金及相关收入2010年至2017年销售收入同比增长情况如下图：
从2009年至2017年共9年的时间中，房地产业务平均复合增长率为9.18%，租金及相关收入平均复合增长率为7.96%，两项业务均增长缓慢。其中，租金及相关收入“原地踏步”多年，房地产业务在2009年至2014年这6年期间，也是停滞不前。
导致房地产销售不振的原因是项目进展缓慢导致的无项目可卖。一个房地产开发公司因本身项目开发问题而导致持续的业绩不振，这在众多房地产开发企业中不仅不多见，称之为奇葩也不为过。
对比同体量的可比中型上市房企，可以说，在过去房地产繁荣发展的大好时代中，华联发展房地产业务完全错失了中国房地产的黄金时代。
（数据来源：Choice）
四、主要问题
问题一、股权激励是否绑架公司业绩？
先看下华联控制2009年以来营业收入与扣非净利润增长情况：
可以看出，在2015年以前，扣非净利润一直呈下降趋势。其中，2014年扣非净利润还亏损1,281.53万元。
在此背景下，华联控股2015年4月推出了3年后净利润增长11倍的股权激励考核目标。该方案显示，以2012年~2014年华联控股平均净利润为基数，2015年~2017年净利润增长率分别不低于134%、836%、1772%，且净利润分别不低于5000万元、2亿元和4亿元。若2017年净利润超过4亿元，则同比2014年0.34亿元的净利润增长约11.6倍。
据公告称，该限制性股票首次授予数量为1900万股，授予价格为每股2.68元，激励对象45人，主要为公司董事、中高级管理人员以及其他核心技术人员。
半价祭出股权激励后，2015年、2016年、2017年华联控股奇迹地满足了解锁条件。
对比，我们质疑，在房地产迅猛发展时期，华联控股业绩一塌糊涂，低价推出股权激励计划后，业绩又神奇出现了好转，这波段做的真是牛。
问题二、租金及相关收入毛利率真实性问题
公司的租金及相关收入毛利率变化与对应的投资性房地产摊销金额变化没有保持一致，出现毛利率偏离情况。
华联控股租金及相关收入毛利率与对应的每年累计摊销计提金额如下图所示：
华联控股投资性房地产以成本模式计量，故每年需计提投资性房地产累计摊销。累计摊销是租金及相关收入主要成本。2013年当年新增计提累计摊销金额为3,021.68万元，2014年新增计提累计摊销2,672.03万元，2014年新增计提摊销摊销金额同比减少了349.65万元，同比减少11.57%，而2014年租金及相关收入毛利率却仅提高了0.99%。
2014年当年的主营业务构成中，房地产收入仅为2,479.97万元，租金及相关收入为1.64亿元，占当年主营业务收入的86.90%。
华联控股投资性房地产主要在深杭两地，公司单位租金收入应该呈逐年上涨趋势，2014年华联控股的租金及相关收入为1.64亿元，相较2013下降了102万元。
在累计摊销下降较多的情况下，毛利率仅增加了0.99%，很大的可能性是人为操控成本。2014年华联控股租金及相关收入对应的营业成本为7,565.50万元，2013年为7,775.01万元，营业成本基本没有变化。
可能性有以下三种情况：一是底价出租投资性房地产，二是抬高成本，三是两者兼有。
另外，与2012年、2013年相比，在累计摊销下降较多的情况下，华联控股自2014年至今的租金及销售毛利率也并不高。
问题三、股价持续下跌情况下高管减持行为的原因?
目前，华联控股的股价持续下跌。在股价持续下跌的情况下，很多上市公司出现了增持行为。应该说，许多增持行为都是基于对公司未来发展的看好，有利于稳定股价。而目前华联控股不仅没有相关的增持行动，还出现了管理层减持。
华联控股的管理层近两年来一直在减持已解禁股票，这些股票源自2015年的股权激励计划。截至2018年5月底，相关董事、高级管理人员拟减持情况如下：
不管上述董事、高管在股价持续下跌情况下持续减持，是对公司发展信心不足还是真的只是个人原因，当前这种减持行为肯定不利于华联控股股价的稳定。
五、结语
关于二股东“逼宫”董事长事件，了解A股公司治理的投资者都知道，要成功逼走董事长几乎是不可能的。
但这个事件带给我们警示与思考：华联控股的经营、管理、财务是否出现了问题？中小股东的权益是否得到了应有的保护与平等对待？
至于二股东，显然也不是来主持正义的。
END
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