摘要

　　针对上市公司近年来非公开发行（定增）频繁融资、过度融资以及利益输送等行为，以及由此带来的二级市场巨大解禁压力，本次调整剑指定增“猛虎”，对A股市场的长期健康发展具有非常积极的意义。

　　2017年2月17日，证监会发布了关于再融资的政策调整，引起市场广泛关注，主要调整包括：（1）上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月（上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定）．（2）上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。（3）定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。（4）上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。（2月18日证监会及时回应，并购重组仅配套融资需按照20%融资规模和发行期首日定价的规定执行，并购重组资产部分不适用本次调整；配套融资也不受18个月融资间隔的限制，对并购重组市场影响有限，本文不再分析）

　　针对上市公司近年来非公开发行（定增）频繁融资、过度融资以及利益输送等行为，以及由此带来的二级市场巨大解禁压力，本次调整剑指定增“猛虎”，对A股市场的长期健康发展具有非常积极的意义。

　　一、中长期有利于抑制上市公司过度融资

　　不论从上市公司家数增长还是A股市场总市值增长来看，非公开发行规模体量明显与市场不同步。2016年上市公司数量达到3，052家，相较于2014年公司家数增长16%，总市值增长30%；相较于2015年公司家数增长8%，总市值降低5%，而2016年扣减优先股及可转债后的现金类非公开发行数量较2014年增长1.65倍，融资总金额增长78%；较2015年融资数量增长12%，融资金额增长73%。IPO后立即启动再融资，短期多次再融资现象频出，上市公司圈钱行为影响股市健康发展，过度扩容对中小股东利益形成负面影响。

　　此次新政有利于约束上市公司合理融资。按证监会受理作为新老划断，已发定增融资预案尚未获得证监会受理的有124家公司，融资规模超过2，500亿元，其中，42家公司新发股份超过了发行前总股本的20%，融资规模1，496亿元；44家公司的预案时间较最近一次完成股权融资不足18个月，融资规模766亿元；上述合计影响81家上市公司（剔除重复），影响融资金额1，959亿元。总体来看，新政对于现存非公开发行预案影响可控。

　　如不考虑证监会已受理因素，目前已出预案中，192家上市公司融资金额3，489亿元的非公开发行预案在融资期限上不符合要求、240家上市公司融资金额7，230亿元预案不符合股本不高于20%股本比例要求。由此可见，新政对于中长期约束上市公司融资冲动影响将较为明显，将有效缓解二级市场扩容压力。

　　二、缓解二级市场解禁冲击，挤出定增逐利资金，长期利好二级市场

　　2015年至2017年全市场年均约有3万亿元解禁市值，其中，定向增发机构获配解禁市值9，050亿元，约占市场总体规模30%。近年来，屡创新高的再融资规模导致解禁市值不断增加，且参与定向增发投资的机构不同于IPO原始股东的产业背景，在解禁后存在短期变现诉求，往往清仓式卖出，追求获利了结，对二级市场形成集中冲击。不少上市公司出现过解禁日定增机构砸盘，股价急剧下跌现象，甚至部分上市公司解禁金额是日均成交金额的数倍，解禁前后二级市场股价持续承压，对价值投资者、中小股东造成不利影响。

　　此次新政在定价机制、融资必要性方面给出了明确指引，从源头遏制投机套利资金，未来总体解禁规模、机构退出决策方面将发生根本变化。

　　此外，发行期首日作为定价基准日将有助于挤出囤积在一级市场的定增逐利资金，优化市场资金配置。非公开发行股票品种以市场约束为主，主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者，因此发行门槛较低，行政约束相对宽松，但从实际运行情况来看，自董事会定价基准日至发行，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。发行期首日定价机制下，底价相较于现价的折价空间压缩，定增市场整体的折价率将明显下行，高折价率的定增套利机会将减少，定增市场投资将更加注重公司未来的成长性和投资价值，利于市场长期发展。

　　三、有利于上市公司注重内生增长，减少利益输送，维护中小股东利益

　　首先，在追逐一级市场投机套利资金充裕的情况下，业绩不良甚至是亏损的企业通过非公开发行进行频繁融资，没有起到市场优胜劣汰的效果。其次，再融资额度没有限制，上市公司想融资多少钱就融多少钱，在募投选择过程中容易出现论证不充分、规划不细致、决策不谨慎的情况，对上市公司自身“内功”修炼反而产生不利影响；第三，再融资投资项目缺少责任制，融钱容易情况下，不少上市公司买理财、募投项目业绩不达标、业绩变脸的事情时有发生，侵害中小股东利益。508家公告非公开发行预案的上市公司中（不含重组类配套募资），有224家上市公司ROE水平低于6%，约占公告融资预案公司数量的44%；112家上市公司距离最近一次股权融资不足18个月。因此，此次新政，有利于引导上市公司理性融资，提升资金配置效率，提升上市公司质量，进一步推动资金使用脱虚向实。

　　在原有制度框架下，除创业板外的上市公司在确定非公开发行方案时，可选择董事会决议日、股东大会决议日和发行期首日作为定价基准日，绝大部分的上市公司都选择董事会决议日作为定价基准日。一般情况下，非公开发行在董事会预案后，还要经过股东大会表决、证监会审核并取得核准批文后，在6个月批文有效期内择机发行。因此，从董事会预案至发行日的周期较长，为了获取投资人充分的认购需求，发行人有较强的冲动去提升股价，扩大底价相对于发行时市价的折价水平。在此冲动下，有些发行人会在发行期频繁制造利好或采取其他手段拉抬股价。鉴于此，此次新政将定价基准日的选择约束为发行期首日，能够抑制部分发行人炒作股价的冲动，有利于引导发行人将工作重心向提升上市公司长期价值的角度回归。

　　定价类非公开发行在董事会预案时，即由发行人自主确定发行对象。同时，定价类项目由于有36个月的锁定期，通常都结合了非常积极的融资方案（如：与重大资产重组配套的募资、引入重要的战略投资者等），方案公布后，股价一般会大幅上涨。

　　2015年和2016年，全市场约有500单现金定价类非公开发行项目（含重大资产重组募集配套资金），平均定价折让水平达40%（即发行价为当时市价的60%）。这些项目中，约一半都有大股东参与认购，平均认购比例为60%。剩余没有大股东参与认购的项目，发行对象也多为关联方或战略投资者。对于定价类非公开发行中潜在的利益输送，近年来有较多的质疑之声。因此，采用发行期首日作为定价基准日，能够有效降低定价类非公开发行项目的定价折让水平，减少利益输送，从而维护中小股东的利益。

　　四、以发行期首日为定价基准日，整体上对竞价类项目的发行影响不大

　　2015年和2016年，全市场约有800单现金竞价类非公开发行项目（不含创业板），根据发行结果统计，平均定价折让约13%（即发行价为当时市价的87%）。其中，有三分之一的项目，定价折让水平在10%以内（即发行价为市价的90%以上）。因此，在本次新政的框架下，按照发行期首日的90%作为发行底价，与目前市场实际定价结果平均值并无实质差异，对竞价类非公开发行项目的影响有限。

　　另外，从创业板公司非公开发行情况看，2014年《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》开始实施，即采用发行期首日作为定价基准日。目前已经过去近三年，全市场共约270家创业板上市公司实施了竞价类非公开发行，占全部创业板上市公司的一半，其中仅10家公司的发行未能足额募资，占比仅3%。三年来，大量的创业板上市公司采用发行期首日作为基准日实施了非公开发行，绝大部分都成功发行，发行情况良好。