任杰
本文通过对美国大都会人寿保险公司大类资产配置与战略资产配置特点分析，力求提出国内保险公司资产配置优化建议。在大类资产配置方面，大都会人寿保险公司的权益类、固收类以及房地产配置都呈现多样性、分散性、稳定性的特征。在战略资产配置方面，大都会人寿保险公司将投资重点放在海外，尤其是东南亚寿险市场。在战略资产配置方面，总体风格谨慎、以联营为主，并选择具有成熟销售网络的当地保险公司作为投资标的。综合借鉴大都会人寿保险公司并结合国内外环境，本文认为当前我国保险公司应当通过提高资金使用效率、创新固收资产配置、优化权益投资结构、“试水”海外地产基金、提高另类投资流动性五个方面加强险资配置管理。
一、大都会人寿大类资产配置特征
一是投资渠道多元化，投资配比长期稳定。相对于国内寿险公司而言，大都会人寿投资资产呈现多元化特征。除债券和普通股之外，抵押贷款投资、衍生品、保单质押贷款、独立账户投资、房地产投资等大类资产配置规模同样较高（见图1）。此外，大都会人寿各类资产配置不论是从绝对规模还是占比来看，长期保持相对稳定。这一方面受资金端保费收入增长限制，另一方面更源于美国成熟的资本市场投资收益率相对稳定，美国的寿险公司在长期经营过程中已经形成了较为成熟的、能够匹配资金端需求的资产配置模式。
二是固定收益类资产占比最高，固定收益类投资手段多样化。首先，以2016年末大都会人寿各类资产配置占比情况来看（见图2），固定收益类资产绝对规模达到了3508.89亿美元，占比72%，居于首位。其次，从固定收益类资产投资内部来看，得益于美国债券市场创新，大都会人寿固定收益资产配置手段多元化，各类固定收益资产配置相对均衡。最后，从各类固定收益资产配置趋势变化来看，对美国公司债券配置占比居于首位，2016年末达到28.74%，但近年来呈微弱下降趋势。美国国债和地方政府债券配置相对增大，创新型高收益固定收益类资产（RMBS、ABS、CMBS）配置规模相对减小。这种变化很有可能是出于控制信用风险目的，加大对低风险政府债券配置，减少对公司债、创新型固定收益类的资产配置。
三是公司债券投资行业总体呈现分散化特征，制造业公司债配置占比居于首位。大都会人寿公司债券行业配置相对分散，占比相对稳定。制造业配置一直居于首位，2016年末规模达到481.09亿美元，占比为30.4%，较2015年提高2.1个百分点。服务业和金融业公司债券配置相对稳定在20%左右，而公共事业公司债券配置占比由2015年的17.6%变化至2016年的15.2%，下降了2.4个百分点（见表1）。
四是商业房地产抵押贷款支持债券投资区域以太平洋地区为中心，同样呈现地区分散化投资特点。从2015年、2016年债券配置区域来看，主要集中在太平洋和大西洋地区，即美国、欧洲、澳大利亚等发达国家和地区。与国内保险公司通过海外直接购买商业地产不同，美国大都会人寿通过投资CMBS进行地区分散化投资，虽然投资重心放在欧美，但是对新兴市场经济体的房地产也有少量配置。这种投资策略能够有效降低投资风险和投资门槛，提高组合现金流入的多样性（见表2）。
五是权益投资类型多样化，包括普通股、优先股、联营&合营企业投资以及可变利益实体（VIEs）投资。其一，公司对优先股投资配比较高。其二，公司通过可变利益实体（VIEs）广泛投资于境外企业，是绕道东道国金融监管的一种途径。
六是从资产配置的风险与收益特征来看，重点配置风险较低、收益率相对较高的固定收益类资产，对收益率最低的现金类资产和风险最高的联营&合营企业配置都较低。首先，如表4所示，美国固定收益类资产收益率较权益类证券收益率并不低，2014年固定收益类资产的收益率甚至超过了权益类证券的收益率。其次，大都会人寿对现金类资产配置比例很小，这在一定程度上反映了公司较高的现金流预测分析以及管理能力。最后，公司对风险最大、收益率最高的联营&合营企业投资占比也较小。
二、大都会人寿战略资产配置
一是采取谨慎的海外战略资产配置策略。首先，大都会人寿在金融危机之后的海外并购活动不多，自2010年以来仅有三起。其次，海外并购业务类型仅限于与公司主营业务一致的寿险业务，在一定程度上降低了并购后整合风险。最后，从目标并购资产本身特点来看，其一是选择承接其他保险公司已经建立成熟销售网络的海外寿险业务，其二是放弃并购策略，选择以签订分销协议的方式进行海外展业。
二是海外战略资产配置更多采用合资模式，降低进入壁垒。大都会人寿谨慎的海外并购策略还体现在采用合资建立海外保险公司的方式，利用东道国保险、银行的销售渠道，降低市场进入壁垒，迅速建立营销网络。
三是将发展重心放在人寿保险快速增长的东南亚市场。2010年至今，大都会人寿发起的四项海外战略并购，其中有三项都针对亚洲，特别是东南亚市场，足以证明当前其海外发展重心位于东南亚地区。结合近年来其他欧洲保险公司东南亚战略投资情况看，以安联、安盛、慕再为代表的欧洲传统保险巨头在东南亚更多地采取全资收购、独立申牌展业的方式，与大都会人寿东南亚战略投资方式存在显著差异。近年来大都会人寿资金端保费收益持续下滑拖累资产端海外战略并购步伐，而联合共建方式并购成本较低、风险较小。
三、启示与建议
一是创新固定收益类资产配置手段，从固定收益类资产内部提高投资收益率。首先，国内保险公司目前以固定收益类资产为主要配置对象的现状决定了能否提高固定收益类资产收益率在很大程度上影响投资的利润贡献度。其次，通过银行理财、信托定投、券商融资融券业务积极参与固收类资产业务创新。最后，回归保险主业，从保险业务源头出发，以保险产品创新带动资金端来源多样化和需求多样化，带动资产端多元化配置。
二是适度提高海外高股息率普通股、优先股投资，优化权益类资产配置。结合国内外经济总体预期来看，美国经济复苏强劲以及美联储加息，带动美元进入对人民币的升值通道，因此国内保险机构在未来一定时期内配置美国股票也存在相当的汇兑收益。
三是尝试通过海外房地产基金、RMBS、CMBS参与海外地产配置。通过投资海外房地产投资基金、RMBS、CMBS，可以规避国内传统保险公司当前采用的直接购买欧美商业地产进行海外不动产投资的缺陷，通过多元化投资类型、投资区域，分散投资风险，降低投资门槛。在把握海外商业地产稳定增长带来的投资回报的同时，能够集中精力于国内保险主业，以房地产基金投资回报支持国内保险业务扩张。
四是提高现金管理效率，进一步压缩现金类资产配置比例。2016年，国内保险公司现金类资产配置比例大都高于6%，较大都会人寿1.98%的现金类资产占比过高，这说明目前国内保险公司的现金管理能力较国外保险仍较低。在未来竞争加剧，“三差”缩小的情况下，保险公司维持当前利润增长速度的难度进一步加大，因此必须进一步压缩低收益现金类资产配置比例，通过提高现金流预测水平、强化动态监管、提高管理效率，在保证不发生流动性风险的同时降低现金类资产配置比例。
五是动态设定另类资产配置规模上限，加强另类资产流动性。目前，国内各大保险公司均加大了另类资产配置以应对国内低息环境的影响，这意味着其金融风险的提高。为守住坚决不发生系统性风险的底线，国内保险公司在加大另类资产配置规模的同时，一方面必须设置投资门槛，加强评级准入和另类资产增信要求，提高另类资产配置质量。另一方面必须根据公司整体负债端特征，从动态设定整个公司高另类资产投资上限。最后，在内部加强另类资产管理，通过发行另类资产支持证券等模式，提高另类资产流动性。
摘自《保险理论与实践》2018年第4期
作者简介：
任杰，中国人民保险集团股份有限公司战略规划部博士后工作站研究员，中国人民大学商学院财务学博士。
