据中国基金报报道，今年上半年表现火爆的短期理财债券基金接到相关相关整改通知。通知将短期理财债券基金分为固定组合类理财债券基金、短期理财债券基金两类，并规定两类短期理财债券基金均需满足“百分之八十以上资产投资于债券”的投资范围与比例要求，进一步地，通知对两类短期理财基金的资产净值计量方式也做出了进一步的修改，对于短期理财债券基金一律使用市值计价法，转化为开放式债券基金，对于固定组合类理财债券基金，要求其只有在满足资产投资债券比例超过百分之八十、封闭运作期限超过90天、持有资产以收取合同现金流为目的并持有至到期以及资产到期日不得晚于产品封闭运作到期日的相关要求下方可延续使用摊余成本法进行净值计量，其余情况一律沿用公允价值进行净值计量。除上述规定外，通知还要求相关基金完成整改前应确保规模有序压缩递减，该类基金规模不能增加，只能减少。
近期短期理财基金的突发式增长主要源于以下两点因素，即2017年8月底发布的货基新规以及2017年12月基金业协会要求基金评价机构应进一步弱化对公司管理规模的关注，不再公布包含货币市场基金规模的排名数据。以货基新规为例，去年8月底发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中对具有机构定制特征的货币基金采取了较为严格的规定，除了要求缩短资产久期外，还要求具有机构定制特征的货币基金不得采用摊余成本法进行净值计量，相关货币基金对于机构投资者的吸引力降低，无论是基金公司在新的评价体系下“冲规模”的动能还是机构投资者对于货币基金替代品的急切需要，均推动了短期理财基金近期的规模增长。
我们需要明确的一点是，具有与货币基金相仿的资产结构配置也决定了短期理财债券基金自身的“原罪”。与货币基金相同，短期理财基金同样具有“存款搬家”的特征，大量原有的商业银行存款通过货币基金、理财基金等渠道再次以协议存款或大额存单的形式回流商业银行负债端，增加了商业银行的负债成本，与当前金融去杠杆、去嵌套的政策意图相悖，因此，短期理财基金理应与货币基金一样成为金融去杠杆、去嵌套环节下的重点治理对象，据媒体报道，在本次通知中也要求短期理财基金的债券配置比例不得低于80%，此外还要求理财债券基金应确保规模有序压缩递减，每半年需至少下降20%。资产结构配置的转变以及总量规模的压缩都表明监管层希望降低在金融体系内的循环，从而降低实体企业与商业银行在内的全社会融资成本。
据报道，本次新规之下，这部分封闭期限低于要求的理财基金不得不面临拉长封闭期限以保持摊余成本计量模式或者直接转型成为以公允价值计量的开放式产品的抉择。除此以外，在资产配置方面，本次新规要求大幅严于资管新规的相关规定，相比资管新规中将银行存款纳入债券类资产从而对固定收益产品进行界定之下，本次新规将银行存款以及债券回购等具有债权性质特征的资产从产品属性界定方面剔除，仅保留债券一项，要求短期理财债券基金债券投资比例不低于80%，也迫使大量资金降低在金融体系内的空转，直接流向实体企业。
债市策略：综合来看，相较2017年的监管风暴，2018年以来的金融监管推进局面较为温和，市场对于监管层面的担忧也大幅消退。当前影响债市的核心驱动因素重回基本面与流动性层面，去杠杆和稳增长的内部平衡以及汇率、中美贸易战的外部制约均成为影响利率能否进一步下行的主要因素，未来行情的演进的最大不确定性来自于配置盘的回归时间。因此，我们维持10年期国债收益率中枢3.4%-3.6%区间内的判断不变。
正文
整改完成前规模有序压缩，债券配置比例需达80%以上
据中国基金报报道，今年上半年表现火爆的短期理财债券基金接到相关相关整改通知。通知将短期理财债券基金分为固定组合类理财债券基金、短期理财债券基金两类，并规定两类短期理财债券基金均需满足“百分之八十以上资产投资于债券”的投资范围与比例要求，进一步地，通知对两类短期理财基金的资产净值计量方式也做出了进一步的修改，对于短期理财债券基金一律使用市值计价法，转化为开放式债券基金，对于固定组合类理财债券基金，要求其只有在满足资产投资债券比例超过百分之八十、封闭运作期限超过90天、持有资产以收取合同现金流为目的并持有至到期以及资产到期日不得晚于产品封闭运作到期日的相关要求下方可延续使用摊余成本法进行净值计量，其余情况一律沿用公允价值进行净值计量。除上述规定外，通知还要求相关基金完成整改前应确保规模有序压缩递减，该类基金规模不能增加，只能减少。对此，我们点评如下：
遏制资金空转，降低全社会融资成本
短期理财基金兴起于2012年，容易与其相混淆的是商业银行短期理财产品，而短期理财基金的产生也与银行短期理财产品不无关联。由于2015年前商业银行依然受到存贷比等监管指标的规制，在月末“冲存款”的动力十足。通过月初发行期限低于1个月的短期理财产品，月末款项回流投资者活期存款账户垫高存款基数成为商业银行冲存款的新手段，由此商业银行月末月初的存款波动大幅增加，流动性风险相应产生。考虑到上述问题，银监会要求商业银行禁发期限低于1个月的理财产品，实现存款余额月初月末的平滑化，这也为短期理财基金的产生创设了条件。
根据图2相关数据可以发现，短期理财债券基金规模在2017年三季度前增长缓慢，但自2017年四季度以来出现爆发式增长，相较2017年三季度末2264亿元的总规模，截至2018年二季度末，短期理财债券基金规模扩张约5000亿元，同比增速233%。与此同时，货币基金规模增长放缓，截至2018年二季度末，相应规模同比增速仅51.4%。是何种因素促使短期理财基金在近期实现阶段性的爆发增长？这是我们首先需要厘清的问题。根据2012年6月证监会基金监管部发布的《关于放开短期理财债券型基金的申报限制的相关政策》的相关规定，采取固定组合类的短期理财基金需遵循严格的买入持有策略，而单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的短期债券基金，应按照货币市场基金的投资范围进行投资。投资组合的平均剩余期限不得超过120天与锁定持有期之和，最长不得超过180天。因此，简单来看，除了封闭期限的相关要求外，短期理财基金与货币基金并无根本性差异，而由图3-图5观察也可以发现，虽然货币基金与短期理财基金在资产期限结构与资产种类分布方面存在一定的差异——短期理财基金配置债券以及长久期资产比例略高、银行存款以及短久期资产比例略低，但整体来看两者相同平均剩余期限下的年化收益率差别较小。因此，单纯从产品特性来看，无法解释近期两类基金增速差异的分化。我们认为，近期短期理财基金的突发式增长主要源于以下两点因素，即2017年8月底发布的货基新规以及2017年12月基金业协会要求基金评价机构应进一步弱化对公司管理规模的关注，不再公布包含货币市场基金规模的排名数据。以货基新规为例，去年8月底发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中对具有机构定制特征的货币基金采取了较为严格的规定，除了要求缩短资产久期外，还要求具有机构定制特征的货币基金不得采用摊余成本法进行净值计量，相关货币基金对于机构投资者的吸引力降低，无论是基金公司在新的评价体系下“冲规模”的动能还是机构投资者对于货币基金替代品的急切需要，均推动了短期理财基金近期的规模增长。
但是，我们需要明确的一点是，具有与货币基金相仿的资产结构配置也决定了短期理财债券基金自身的“原罪”。与货币基金相同，短期理财基金同样具有“存款搬家”的特征，大量原有的商业银行存款通过货币基金、理财基金等渠道再次以协议存款或大额存单的形式回流商业银行负债端，增加了商业银行的负债成本，与当前金融去杠杆、去嵌套的政策意图相悖，因此，短期理财基金理应与货币基金一样成为金融去杠杆、去嵌套环节下的重点治理对象，在本次通知中也要求短期理财基金的债券配置比例不得低于80%，此外还要求理财债券基金应确保规模有序压缩递减，每半年需至少下降20%。资产结构配置的转变以及总量规模的压缩都表明监管层希望降低在金融体系内的循环，从而降低实体企业与商业银行在内的全社会融资成本。
对接资管新规监管思路，资产配置要求更加严格
我们认为，本次媒体报道的短期理财基金新规可能是2018年4月发布的资管新规相关政策思路的贯彻与延续。对比来看，在净值计量方面，资管新规与短期理财基金新规均对资管产品使用摊余成本法计量做出了严格要求，除了标的资产具有固定收益特性外，还要求投资者的资产持有目的必须为持有至到期，而非价差交易。这一规定也使得产品策略方面追求资本利得的短期理财基金不得不转型公允价值计量标准。在产品期限方面，本次新规也在资管新规的基础上做了进一步严格规定，由于资管新规要求封闭式产品封闭期限不得低于90天，而部分短期理财基金封闭期限往往在7天至30天不等，与资管新规要求不符，因此，本次新规之下，这部分封闭期限低于要求的理财基金不得不面临拉长封闭期限以保持摊余成本计量模式或者直接转型成为以公允价值计量的开放式产品的抉择。除此以外，在资产配置方面，本次新规要求大幅严于资管新规的相关规定，相比资管新规中将银行存款纳入债券类资产从而对固定收益产品进行界定之下，本次新规将银行存款以及债券回购等具有债权性质特征的资产从产品属性界定方面剔除，仅保留债券一项，要求短期理财债券基金债券投资比例不低于80%，也迫使大量资金降低在金融体系内的空转，直接流向实体企业。
综合来看，相较2017年的监管风暴，2018年以来的金融监管推进局面较为温和，市场对于监管层面的担忧也大幅消退。当前影响债市的核心驱动因素重回基本面与流动性层面，去杠杆和稳增长的内部平衡以及汇率、中美贸易战的外部制约均成为影响利率能否进一步下行的主要因素，未来行情的演进的最大不确定性来自于配置盘的回归时间。因此，我们维持10年期国债收益率中枢3.4%-3.6%区间内的判断不变。
债市回顾
总量数据
生产需求两弱，制造业态势疲软。主要原因是由于夏季高温导致企业开工复产快速提升趋势减弱和中美贸易摩擦导致外需减弱。6月官方制造业PMI为51.5%，低于预期与前值，主要拉动因素是生产指数和新订单指数的大幅上行。相比于6月和2017年同期，6月份制造业表现出供需两弱的局面，制造业态势疲软。供给方面，生产端复苏有所放缓。需求方面，内需在从4月起出现了缓慢稳定的复苏迹象，但外需走弱，增长由正转负。受6月中美贸易摩擦再度升级影响，新出口订单指数为49.8%，比前值51.2%低1.4个百分点。此外，大中型企业走弱，小型企业有所回暖。出厂价格指数较原材料购进价格指数上涨稍慢使得价格分歧大幅增加，加之制造业从业人员指数有所回落导致制造业企业对市场的预期乐观程度有所下降。
高频数据
生产需求两弱，制造业态势疲软。房地产市场方面，截至7月6日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降18.88%，其中一线城市累计同比下降20.90%，二线城市累计同比下降15.24%，三线城市累计同比下降23.91%。发电耗煤方面，截至7月6日，发电耗煤量同比增加10.70%，涨幅较前一周上升0.65个百分点。受季节性影响，动力煤需求保持高位，六大电厂耗煤量持续攀升。然后从宏观经济形势来看，固定资产投资增速下滑导致工业生产的用电量下滑，贸易争端引起出口放缓，预计后期仍有很大不确定性。
通货膨胀
鸡蛋和工业品价格上涨，猪肉价格下降。截至7月6日，农业部28种重点监测蔬菜平均批发价较前一周上涨1.38%。从主要农产品来看，截至7月6日，生意社公布的外三元猪肉价格为11.59元/千克，周上升2.11%；鸡蛋价格为6.33元/千克，周下降2.91%。
海外因素
美国就业强劲，欧洲经济略有压力。美国6月非农就业人口变动（万人）21.3，预期 19.5，前值 22.3修正为 24.4。美国6月劳动力参与率62.9%，预期62.7%，前值62.7%。欧元区6月制造业PMI终值 54.9，前值和预期均为55，创18个月最低。
资金面
银行间质押回购加权利率全面下跌。7月6日，DR001加权平均利率为1.89%，较前一周下降76.30BP；DR007加权平均利率为2.45%，较前一周下降56.48BP；DR014加权平均利率为2.45%，较前一周下降172.21BP；DR1M加权平均利率为2.93%，较前一周下降142.59BP。截至7月6日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动66.10BP、27.40BP、58.50BP、41.50BP至1.97%，2.59%，3.45%，3.74%。截至7月6日，DR007的偏离程度下降至-0.34，预计未来一周仍以净回笼为主。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《利率债周报20180709——整改完成前规模有序压缩，债券配置比例需达80%以上——评媒体报道理财基金整改通知》。
特别声明：
