近期，中国天楹完成重大资产重组修订方案，拟88.8亿“鲸吞”国际环保巨头Urbaser。7月9日，时隔近一年后，上市公司终于复牌，然而复牌后旋即一字跌停，说明投资者对重组前景并不乐观。
7月8日晚间，中国天楹发布公告拟于7月9日复牌。上市公司因巨资收购西班牙环保行业巨头Urbaser受到投资者关注，中国天楹市值81.77亿元，却打算支付对价88.8亿元收购Urbaser。
7月9日，中国天楹复牌后，股价旋即一字跌停，收报6.05元。收购Urbaser固然可以提高中国天楹营收和净利润规模，同时也致使上市公司负债率大增，而上市公司与收购标的负债率分别为62.49%和77.76%，均处于较高水平。复牌股价大跌，说明投资者似乎对这项交易并不乐观。
值得注意的是，上市公司实控人严圣军和茅洪菊夫妇也间接持有标的资产股份。2015年12月21日，中国天楹成立了江苏德展，专门用于Urbaser的并购。之后，江苏德展股权几经变更，变为由华禹并购基金100%持有，而严圣军和茅洪菊夫妇正好间接持有华禹并购基金28%股权。此后不到两年时间内，江苏德展又经历了6次增资，6次股权转让，并通过子公司Firion完成了对Urbaser的收购。
截至此次交易，华禹并购基金持有江苏德展26.71%股权，为该公司第一大股东。据此计算，严圣军和茅洪菊夫妇间接持有江苏德展股权份额为7.48%。无论是接受股权还是接受现金，严圣军和茅洪菊夫妇均可在此次并购中受益。
“蛇吞大象”
为实施重大资产重组，中国天楹自2017年8月22日起就停牌了。2017年12月25日，收购草案即在公司董事会通过。然而2018年1月5日，深交所对此项交易发出问询函，要求解释的“问题”高达27个。
直至2018年7月4日，中国天楹披露了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》修订稿，以及问询函回复。此次交易标的为江苏德展100%的股权，而江苏德展的主要资产为依次通过香港楹展、Firion间接持有Urbaser的100%股权。因此，此次交易主要是为了全资收购Urbaser。
新的修订稿中，交易标的资产江苏德展100%股权的交易价格为从约人民币85.73亿元调整为约88.82亿元。原方案中支付方式为股份方式支付对价约84.68亿元，现金支付1.06亿元，即绝大部分对价依靠股份支付。
根据新交易方案，此次收购对价为88.8亿元，其中拟以股份方式支付对价64亿元，以现金方式支付对价约24.8亿元。同时，还拟发行股份募集配套资金30.7亿，其中24.8亿用于支付收购的现金对价，4.6亿用于“或有支付计划”，1.3亿用于支付中介费用。利用新增股份支付对价，再发行股份募集资金，也就是说，上市公司本身不需要支付一分钱现金。
然而受发行政策、减持新规等综合影响，目前定增项目越来越难发，即便是到手的定增批复，也有可能会眼睁睁地看着过期失效。近期定增市场一片惨淡，中国天楹能否顺利募集配套资金存在不确定性。
对此，上市公司表示，在募集配套资金未能实施的情形下，公司将采用包括借入银行贷款等方式自行解决资金需求。
不过，中国天楹目前的负债水平，似乎承受不了资产负债率大幅提升。截至2017年12月31日，上市公司总资产81.30亿元，负债总额50.81亿元，资产负债率62.49%。增加30.7亿元负债，相当于负债总额增长60.42%，即短时间内负债总额暴涨超6成。
相较中国天楹，Urbaser资产规模则大的多。截至2017年12月31日，Urbaser总资产215.47亿元，为上市公司总资产2.65倍。因而，中国天楹收购Urbaser可谓“蛇吞大象”。
此外，为了确保方案顺利实施，新方案中增加了上市公司大股东南通乾创、严圣军和茅洪菊的业绩承诺和持股承诺。大股东对Urbaser在交易完成后连续三个会计年度的净利润做出业绩承诺，在Urbaser未达到承诺业绩时自愿提供现金补偿。
其中，若交易在2018年12月31日之前完成，大股东承诺2018年、2019年和2020年扣非后净利润不低于4975万欧元、5127万欧元、5368万欧元。若交易在2019年1月1日至12月31日之间完成，大股东承诺2019年、2020年和2021年扣非净利润不低于5127万欧元、5368万欧元、5571万欧元。
并非利好？
需要注意的是，Urbaser无形资产金额较大，高达42.54亿元。其中，无形资产主要体现为特许经营权，分别为城市固废综合处理服务，以及水务综合管理特许经营项目等。
Urbaser在手合同中，智慧环卫及相关服务、城市固废综合处理服务、水务综合管理服务2017年营收分别为9.87欧元、5.57欧元和0.52欧元，合计15.96欧元（约合人民币124.28亿元）。然而上述项目中，产生7.42亿欧元的合同将于2018年至2020年到期，占比高达46.49%。
也就是说，上市公司认为产生124.28亿元营收的项目的无形资产价值42.54亿元，并且这些项目合同中，近一半将于未来两年半到期。上市公司耗巨资收进来的无形资产价值公允性和可持续性，不能不让人担忧。
Urbaser归属母公司所有者权益仅为43.78亿元，剔除无形资产，Urbaser净资产仅有1.24亿元。再剔除7.38亿元商誉，Urbaser净资产甚至为-6.14亿元。
此外，Urbaser公司总资产215.47亿元，负债总额167.56亿元，资产负债率为77.76%。标的公司资产负债率远高于上市公司62.49%的负债率水平。因此，收购Urbaser后，上市公司杠杆率又将大大提高。若无法顺利通过股权融资募集配套资金，势必需要债务融资，届时，上市公司负债水平或将令人忧虑。
事实上，除了债务问题，收购后产生的高额商誉，也值得上市公司担忧。根据德勤会计师出具的上市公司备考审阅报告，本次交易完成后，上市公司截至2017年12月31日的总资产合计为360.51亿元，商誉金额合计为52.87亿元，商誉占资产总额的比例为14.67%，其中，45.18亿元商誉源自本次并购。
若标的公司未来经营状况不达预期，则商誉存在减值风险，商誉减值将直接影响上市公司当期利润。
值得注意的是，这次重组方案中还设置了独特的“调价机制”，设定的触发条件是以深证综指、生态环保指数等变动为参照。若市场走势不佳，上市公司进一步下调发行价格后，在88.82亿收购对价不变的情况下，将发行更多的股份，从而进一步稀释原有股东权益。
