作者：并购汪
今年7月3日，沪江教育正式向港交所提交上市招股书。若沪江正式在香港IPO，将成为互联网教育平台赴港上市的第一股。
相信沪江教育大家都还是比较熟悉的，毕竟这也是一家老牌的教育机构了。沪江教育从诞生开始，就搭上了互联网这趟列车，并且紧紧拥抱住了这次浪潮，已经成为公认的互联网教育类的独角兽之一。
沪江教育从BBS论坛到“互联网+教育”，再到如今引以为豪的“教育+AI”，一路可谓披荆斩棘，最终创立了自己独特的教育界B2B2C模式；但是企业的深耕细作也并没有换来财务上的回报，反而亏损额逐年递增，这究竟是哪里出了问题呢？一向低调的沪江为何要在此时选择上市之路呢？还有，它目前独有的运营模式前景又会如何？
今天，就带大家走进这家互联网教育赴港上市的第一股。
01
17年创业史，在线教育平台第一股
说起沪江教育的历史，那得要追溯到2001年了，创始人伏彩瑞还是一名大三学生，他推出了非营利网站沪江语林网，是中国英语学习BBS社区的先锋之一，用户可以在该网站上分享外语学习材料和经验。
2001-2006年，网站进一步扩充产品及服务种类，推出沪江英语、沪江日语和沪江部落。2006年，公司便正式开始商业化运营，上海语林正式成立，经过三年多的业务拓展，2009年，伏彩瑞先生和联合创始人唐先生、安家良先生等共同创立了上海互加文化传播有限公司，也就是沪江教育的前称。同年12月，于博士加入沪江，沪江网校正式推出，定位在中国互联网互动综合学习平台。2010年，累计用户数已突破600万。
在2012年，其实沪江教育就已经具备了上市的条件，但后来为了把握住整个移动时代发展的大潮，便搁置了整个上市事宜；2015年，沪江完成了D轮10亿元的人民币融资，当时的沪江一直在考虑去上交所的战略新兴板上市。但是，由于2016年战略新兴板的政策取消，使得沪江再一次失去A股上市的机会。
2017年多家教育公司开始港股、美股上市，又叠加今年港交所新政的发布，港股市场迎来了众多独角兽企业。而沪江终于在这个时机推出了港股上市计划。
那沪江教育为什么选在这个时机跟随大家脚步要上市呢？这与沪江教育的融资对赌有关。
在股权结构方面，当前互捷投资持股31.99%、互吉投资持股10.73%、互江投资为7.94%、互元投资为4.675%，上海成塔为3.50%，根据一致行动人协议以上几方实际控制公司61.30%的投票数，而百度持股3.18%，仅次于五位一致行动人和A轮投资的陈金霞女士，为其第七大股东。
在2014年9月，沪江教育进行C轮融资，百度网讯此时向公司出资了1.2304亿元； 在沪江的D轮融资中，皖新传媒旗下公司以1亿元自有资金，认购了26.67万股，占上海互加文化传播有限公司1.43%的股权。
双方签订的投资协议还包括，如果互加文化未能按时在2018年底前完成上市发行，互加文化需以回购价格对投资者持有的股份进行回购，回购价格为投资价款（即1.00000125亿元）加上按年息10%复利计算的利息之和。2018年到了年中，对赌期限临近，沪江这时选择港股股上市除了融资之外，更是解了这燃眉之急。
不管怎样，历经17年，沪江教育目前已经有大约1.7亿名累计用户，其中约810万名为付费用户，包括自有品牌课程的约780万名学员及CCtalk平台的约30万名付费用户。在这即将成年之际，终于迎来了和资本市场深度融合的机会，成为港股第一家互联网在线教育类平台。
02
丰富的业务体系
沪江教育作为国内领先的教育科技公司，通过经营综合性互联网教育平台，向用户提供覆盖种类多样化，具备高度互动性的优秀互联网教育产品及服务。
在业务运营领域，沪江教育采取分布运营的方式，主要分为自有课程和CCtalk两个分部。企业定位于教育科技公司，专注于开发可促进学习及改善学习表现的重要技术工具、媒介、程序及数据资源。目前已开发出自有品牌智能学习系统，可有效将互联网技术改造应用在教师和学员在学习和认知过程中的各个场景，包括“教、学、练、测”各环节。下图是主要业务运营过程：
2.1
自有课程业务
在自有课程业务分部下，公司通过“沪江”品牌提供高质量的互联网教育课程，进而获取收益。依托着自身强大的互联网教育科技能力和庞大的学习行为数据库，针对拥有强大市场需求的科目与技术，来开发、创新和更新自有课程。
2015-2017年，自有课程业务分部下的收益分别达到1.85亿元、3.40亿元和5.54亿元，2016和2017年同比增速分别为83.72%和63.11%。
截至2017年12月31日，自有课程达到4大门类，约2000门课程，能够有效满足K12学生、大学生、研究生和职场人员的应试和培训需求。目前自有课程业务分部的大部分收入均来自于以下旗舰课程。
沪江教育作为一家教育科技公司，创造性地应用了大数据分析能力和人工智能工具，可以有效针对不同学生提供个性化的教育解决方案。比如：借助OCS课件系统可以要求学生回答测验问题或点击屏幕上的互动组件启动课堂，通过学员的反馈还可以进一步为其量身定制学习计划，重点突破，提高学习效率。
除智能学习系统、OCS课件系统，沪江教育还自主研发了实时互动视频技术、智能题库、智能自测系统和教育微工具（如：天天练口语、沪江听力酷等）等，由于强劲的技术实力和良好的客户体验，自有课程的全站交易净额、学生人次、每学生人次的平均价格以及每名学生平均支出在近几年里都有较大幅度的增长。
表格中所涉及的全站交易净额是衡量互联网教育企业业务情况的一项重要指标，包括一定期间内销售产品及服务收取的现金总额，收取的预付学费，并扣除相关期间退款所得。由近三年的经营数据观察可发现，自有课程业务分部近两年的全站交易净额增长率分别为68.11%和45.88%。交易净额和营业收入之间的差距也在增加，从侧面反映了预付学费的增加，是经营向好发展的一个表现。
2.2
CCtalk平台业务
2016年10月，沪江教育推出CCtalk平台，这是沪江教育充分利用其教育科技能力进行变现的另一种战略方法。平台一方面集中更加多样化的学习需求，一方面聚拢来自各机构和个人的多元化内容供给，通过收取平台技术和服务费而盈利，被称为教育界的淘宝。
自推出之后，该平台迅速发展，在2017年12月CCtalk平台的月活跃用户约达310万人，付费用户数从2016年底的20922人上升到2017年底的255298人，平台挂网课程的全站交易净额从380万元人民币上升到2017年的2.36亿元人民币；平台入驻的第三方商户从992名增长到2187名；自雇网师数量从11831名增长到41534名。
CCtalk平台上的挂课课程范围广泛，且均可以采用智能学校系统，目前已覆盖语言、职业技能、文化科学和K12四大门类，7万多门课程。CCtalk平台在充分利用人工智能学习系统的同时，实现了网师端和学生端的交流互动，形成完整闭环。
由于该平台目前仍然在发展初期，目前只在少数试点向客户收取平台或技术服务费，2017年收益仅在52.1万元，未来预计会按照固定金额收费或者按照销售总额的协定百分比计费。不可否认其将来在客户留存阶段可能会产生的巨大潜力，形成与自有课程相匹敌的营收业绩。
由于CCtalk平台的强势发展，加上自有课程强大的获客能力，沪江教育在2017年底成为月活跃用户数量排名第一的中国教育技术公司，约为4千万人。同时在第三方商户、自雇网师人数和在线课程数目方面均位及第一位。
2.3
B2B2C的业务模式
我们之前提到，沪江教育是港股的互联网教育第一股，那如何归类为互联网教育呢，归根结底还是要看它的业务模式。沪江教育的业务模式可以说是B2C和B2B2C模式的结合。
所谓B2C，大家都比较熟悉，也就是沪江教育作为一家教育服务机构，为广大学员提供教育服务的形式，这里指的主要是企业自有课程部分。但上文刚刚也提到了，沪江还有一个CCtalk平台，这个就是所谓的B2B2C模式了，企业作为中间平台，一端连接供应商，另一端连接消费者，具体到教育领域，也就是第三方教育平台为在线教育和教育内容变现提供支持服务。
对于沪江教育而言，一端是有着强烈知识变现需求的网师端，一端是有着强烈多层次学习需求的学生端，成立CCtalk平台不仅达到了聚拢教师资源的目的，同时吸引了大量客户群体，间接为自有课程导流。
而与之对应，平台本身的变现也有两种模式，一方面可以向入驻平台的网师进行课程收入分成，以及为网师提供增值类服务；一方面可以为C端提供直播模式下的付费打赏以及礼物消费等，而对于一些企业机构，可以收取机构广告费和SDK使用费等。
其实，B2B2C业务模式的课堂还有很多，比如网易系的云课堂，腾讯系下的腾讯课堂，YY教育等，但具体到单纯在线教育的企业，就所剩无几了，CCtalk算得上运营相对良好的一个例子。
03
收益与亏损齐飞，现金流连年为负
在沪江教育整个业务体系下，“人工智能+教育“的特征非常明显，良好的业务模式预计可以为其带来健康的业绩表现。那么目前沪江教育的财务状况究竟如何呢？
根据招股书数据，沪江教育营收连续三年以接近翻倍的态势增长，但不如人意的是，其亏损情况也在加剧。2015年-2017年，沪江的营业收入分别为1.85亿，3.40亿和5.55亿元；连续3年亏损分别为2.80亿元、4.22亿元、5.37亿元，3年来亏损率分别为151.6%、124.2%、96.8%。总体上亏损占营收的比例在缩窄。
可以发现，沪江教育每年毛利大幅增长，但仍避免不了亏损的结果，经营性活动现金流连续三年为负，投资性和筹资性现金流基本为正，也就是说企业目前仍然在快速发展状态，大量的经营现金流全都投入到了业务拓展中。
关于它的投资性现金流为正，社群里好多小伙伴都表示不理解，难道它是变卖资产了吗？其实不是这样的，据招股书披露，沪江的投资性现金流来源于企业理财产品到期而产生的金融资产损益，旨在避免亏损的现状，但显然并没有起到效果，企业的财务状况并不乐观。
3.1
营收增长50%以上，以自有课程为主
沪江教育的收入主要分为自有课程，CCtalk平台和其他业务（小程序收费、定向广告等）。由于CCtalk平台在2016年10月刚刚上线，目前仍然在拓展阶段，2017年全年收益仅在52.1万元，而自有课程业务分部占据了营业收入的99.8%。
由于自有课程每年营业收入每年增长均保持在50%以上，若将来CCtalk模式得到快速发展，那么企业的收益预计将会以一个更快速度的增长。
具体到自有业务平台，大学生课程的全站交易净额2016年和2017年分别同比增长76.92%和58.43%，2017年底达到2.40亿元，跃居课程品类之首；英语交流技能课程近两年分别增长84.12%和100.97%，在2017年实现翻倍，位居课程品类交易净额第二位，语言课程和K12课程增长相对没有那么明显，交易总额的增长主要由学员人次增加带动。
通过分布不同课程品类的平均价格及学生平均支出可发现，英语交流技能课程的平均价格处于最高位；而K12课程价格逐年下降，2017年已经处于最后一位。这也说明K12教育领域目前虽然需求不减，学生人次逐年增加，但由于剧烈的竞争环境，使得这部分业务出现了瓶颈，全站交易净额也出现了下降。
对于沪江教育而言，以英语交流起家，强大的品牌仍然可以为其英语学习相关的课程带来足够的流量，同时依托自身的科技输出能力，保持较高的价格。同时该部分课程需求人数在近两年增长也相对明显，2016-2017年分别增长83.29%和99.78%，可见市场空间仍然巨大。
3.2
销售开支占营收比超100%，有缩减态势
2015-2017年，沪江教育的销售成本占收益比例呈逐渐降低的趋势，销售成本主要包括雇员的福利开支和可见成本，2017年两项合计占销售成本的比例为93.4%，按业务分部划分下，97.5%来源于自有课程业务，2.5%来源于其他创新性业务，而CCtalk业务销售成本为0。
其他类型开支主要集中在销售及分销开支和行政开支方面。关于销售及分销开支，其对营业收入的比例目前在不断缩减过程中，但仍然超过100%，这也就不奇怪企业为什么会连年亏损了。在销售及分销开支中，广告及推广开支在近三年分别为1.80亿、2.67亿和3.75亿元，分别占到销售及分销开支的73.64%、68.16%和63.65%，销售雇员及福利开支分别占销售及分销开支的20.44%、24.99%和31.16%。
企业的广告开支和销售及营销开支可以理解为获客成本，据招股书披露，2015、2016和2017年，沪江教育平均月付费用户数分别达10万人次、18万人次和40万人次，也就是说，按此计算，近三年沪江教育的获客成本分别为2300元、2027.22元和1396元，付费用户的获客成本在降低，说明随着企业宣传力度的深入，“沪江”的品牌效应开始体现。
然而，若按企业的月度活跃数计算，近三年的平均月活数分别为3240万人，3599万人和3977万人，获客成本分别为7.09元，10.14元和14.04元，企业的获客成本呈逐年递增的趋势，进一步反映了在线教育市场激烈的市场竞争环境。
其实，关于企业亏损的原因，招股书中也重点指出了以下几个方面：1）持续投资以扩充技术、研究和开发相关工作的专家团队，以配合有关人工智能和CCtalk平台的发展策略；2）广告及推广开支增加，以提高“沪江”品牌知名度；3）扩充销售及营销团队，自2016年起，推出各种VIP及旗舰课程。
关于广告和营销方面，刚刚已经逐步地进行了分析，那涉及到人工智能，又是怎样的情况呢？
其实，沪江教育加码在人工智能上的投入是在2015年开始的，之前公司单纯定位在“教育+互联网”上，大力发展沪江网校业务。2015年公司提出要充分利用教育与互联网科技的协同作用，2017年正式成立人工智能实验室“Hill”，并推出人工智能课程Hitalk等。
2015-2017年，其在研发领域的支出分别为0.91亿元、1.65亿元和2.31亿元，增速50%左右，研发投入占比营收达到48.6%、48.6%、41.5%。而相对来讲，好未来2018年研发费用估计在2亿美元，新东方创始人俞敏洪也曾表示，2018年在“技术+教育”等方面投入15亿元，以促进教育升级换代和教育科技的发展，虽然两家上市公司的研发费用绝对金额较大，但占比年度营收约在5%-15%之间，而最近上市的尚德教育2017年总营收9.7亿元，研发费用3286万元，研发投入占比也仅为3%。由此可见，沪江教育确实在研发领域重金加码，努力完成从“教育+互联网”到“教育+AI”的转型。
沪江教育目前的人工智能体系大致如图所示，目前推出的多款教育微工具及应用程序，不仅可以作为一般课程的补充，同时能起到引流作用，吸引留住现有用户和潜在用户，延长用户学习时间，察觉用户偏好，做到更懂用户，精准营销课程，这一点在沪江教育看来，是存在极大的竞争壁垒的。
3.3
连年亏损，毛利率近60%
沪江教育2015-2017年的亏损额分别为2.80亿元、4.22亿元和5.37亿元，亏损呈逐步扩大趋势，但亏损占收益比由151.6%下降为96.8%。按毛利来看，近三年的毛利率为51.8%、57.8%和59.9%。接近60%的毛利率再一次让社群里的小伙伴们开始讨论起教育行业的盈利能力，小汪也特意去看了新东方和好未来2017财年的盈利率，发现分别是58.35%和49.93%，看来沪江教育在同行业的盈利能力确实不可小觑。
从各业务分部来看，自有品牌课程业务分部的毛利率逐年递增，目前已达到60.8%，但是增速却有明显的放慢。
这也不难理解，CCtalk本来就是一个类似于“淘宝”或者“京东”的存在，在前期平台搭建，技术投入达到一定程度之后，只靠收取服务费来获得收益，本身不需要投入师资力量、课件成本或者营销广告等，而且对于此项业务而言，一旦在市场获得较高的认可度，建立起强大的竞争壁垒，那未来的天花板将远远高于自有课程。而未来沪江教育究竟能否转亏为盈，也将很大程度上取决于CCtalk平台的一个发展情况。
针对于不同的课程种类，可以发现除英语之外的语言课程毛利率是最高的，2017年底达到了79%，大学生课程和英语交流类课程的毛利率也在逐年提高，分别达到了52%和60.3%，K12课程也在2016年实现转亏为盈，毛利率增长到22.1%。
04
估值70亿？创始人：不止这个数
沪江教育披露的最后一次融资情况在2015年10月28日，顺为资本、中汇国投、民生银行、软银中国资本、汉能投资、磐石资本、皖新传媒、马赛资本、兴旺投资等入股沪江，投资金额10亿人民币，此时沪江的估值为70亿人民币，但显然沪江创始人伏彩瑞先生并不认同这个估值，他曾在公开场合提及，这是沪江2015年的估值，言外之意便是沪江现在值得一个更高的估值。
伏彩瑞先生认为沪江教育应该有一个更高的估值的原因在于其未来可能迎来爆发的CCtalk平台业务，但这个是机遇也会是风险，不好置评。
但正如沪江教育宣传的那样，其本身就是互联网教育的港股第一股，相应的估值也会要高。但总的来看，可以发现目前港股上市公司市销率最高的为中教控股23.02，若沪江教育按20倍市销率估值，则总市值可达111.03亿港元。
在美股，新东方和好未来与沪江教育都有一定的相似性，两者目前平均市销率为9.24，若沪江教育按10倍市销率计算，则总市值为55.52亿元。
