7月8日，全国社保基金的理事长王忠民在“2018第四届中国财富论坛”上，发表了题为《去杠杆的市场逻辑》的演讲。他表示，从今年到去年，我们更多的是金融去杠杆，这产生了新的问题，因为缺货币，我们开放了货币端，但是这些货币在信用角度传递不出去，使用钱的效率和未来的流动性杠杆表现为“有货币之水，没信用之流”。也带来了一些负面作用，比如债市上的信用违约频发，企业、政府面临的兑付问题；股票市场抵押率下降，面临大量的补仓。
因此他认为，可以从事先、事中、事后三个方面进行去杠杆的风险控制。在事前可以利用期货市场将风险提前转移；事中，债的方面可以使用高溢价的垃圾债，在股市，可以建立优先股市场，不仅仅把优先股用成一个公开市场中的大众交易产品，而是要让优先股发挥救市、救股权、救杠杆的作用；事后，完善破产保护，让企业不是只能在最后一刻才能进行破产保护，建议出台企业盈利时的破产规则。
此外，王忠民还对当前的股市、债市现状发表了看法，他认为目前股市、债市以及人民币汇率的下跌源于贸易战，而贸易战的背后主要是金融战，整个的下跌反映其价格水平的下跌，所以基于原有价格水平做的股权和债券杠杆就得补仓，导致债市、股市和人民币汇率的下降。
以下为演讲全文：
我带来的分享题目是《去杠杆的市场逻辑》。五六年前我们就在“三去一降一补”当中，从实体角度去杠杆，去企业杠杆，去地方政府的杠杆，去宏观经济的杠杆，去民营的杠杆，去国有的杠杆，也产生诸多成效。
从去年到现在，更多是去金融杠杆，我们在资管系统，在金融机构的股权、入股、补充资本、退出市场以及金融机构本身的杠杆率中出台了大量政策，也解决了诸多问题，目前金融杠杆率和实体杠杆率都大幅下降，也进入了对金融杠杆资产的重新评估，以及对杠杆里价格水平市场的重新定位。
同时，这期间也带来了很多负面或新的经济问题。比如，当我们感觉到全社会缺货币的时候，我们已经放开了货币端口的投放，但是基于原来的监管和去金融杠杆的逻辑，货币从信用的角度传递不出去。因为原来的传递通道可能被禁止、被缩小、被限制，新的通道当中需要钱的部分又没有信用支撑，使用钱的效率和未来产出的流动性杠杆，表现出典型的“有货币之水，没信用之流”，传导不对。
从债的角度看，市场上突然信用债大量违约，不只是在民营企业、小企业，民营大企业甚至几百亿市值的信用债也发不出去，只能以1%，2%的规模补充回流资金，连到期日的补偿兑付都不行，何况本金的兑付。国有企业、地方政府也都面临大量的兑付问题。
在股的角度，如果在过去高于股价水平之上，已经把股权全部抵押出去，而且抵押率可能不是30%、40%，可能是8%，9%。如果这个时候股价下跌了就得补仓，按照什么逻辑补仓？才足以保证股权不在原有的契约结构下，不让别人以债券的形式拿走股权的所有。
如果弥补不了，股权最后归于债券的所有者。
所有的金融机构原来是为了支持实体经济，用债权的、流动性的、股权的方法去服务实体经济。今天金融机构因为去杠杆的风险突然暴露，出现了自身风险如何管理，如何规避，如何脱离苦海等诸多现象。
因此我们可以从这样一个逻辑中找出两条路径：第一条，今天用果断的、迅速地、一刀切的方法，甚至运动式的方法解决这个问题，一定能解决短期这方面的弊端和问题，但是由于这种方法没有在市场当中重新产生债权和股权的定价，从而产生资产市场的流动性，会让所有的市场行为中断，而这种中断本身会带来风险。这是刚才蔡主席说的，因为去杠杆还会带来新的自身风险。
另一条路径，如果所有风险，不管增杠杆还是去杠杆，不管在流动性，在债权在股权诸多角度中，我们用市场性的方法，市场的金融工具，市场的逻辑去解决的话，会怎么样？
市场化去杠杆有什么工具，有什么逻辑？有什么东西，不仅去杠杆，而且杠杆可以重新定价，可以重新交易，重新形成，让杠杆成为市场上不间断的函数曲线的发展。
分三个方面看：第一个方面，风险之初。风险工具有没有市场，可以说我就要用杠杆，进行投资、信贷、股权操作，这些东西进去之后都有风险，任何金融活动都有风险，能不能在最初就有市场行为让我的风险提前交换出去？
正好昨天有美国交易所的先生在这提出在青岛做期货市场。所为期货，无非是把今天投资当中的所有东西放到一个期货市场当中，有一个远期的市场参与主体给的定价和交易，当你不愿意承担远期的东西的时候，我们就可以在期货市场做一个套期保值。
我只挣产品销售的利润，而不去挣市场风险在时间当中波动的东西，如何避免？在操作的同时，如果利用不同期货市场当中的类别，如果是在股指期货中增加股权股本，我把所有期货用套期保值的方法全部转移出去。
因为其它市场的人认为我足够聪明，我被套期保值以后，你的风险是我的承担者，我战胜风险的时候得到的回报是风险+1回报。市场让任何一个东西变成金融产品的时候，对卖出去的人来说是风险的交易，付出了一定的成本，对买入的人说可以拿到风险回报，可以战胜风险，从而让自己得到回报。
具体来看，目前已经有原油、铁矿石的期货市场，然而我们最缺的是股指市场等，如果早些年就健全市场，那么我们今天所有金融的去杠杆的产品都可以交易出去。
我不愿意承担风险就可以交易出去，真正有能力有水平、摸爬滚打于期货市场的人就可以进行操作。如果你要做期货市场，你一定不敢做更长期的，你在买入的同时就把卖单挂出去，我只挣市场差额就够了，长期看谁也把握不了市场。这个交易才是防范支持实体经济的风险，能够转移的市场机制。
谁的金融市场期货的逻辑越深厚，谁的所有金融端口就会把自己事先的风险转移出去，他就做一件事情，全心全意以金融为实体经济服务。我没有风险，风险已经转移出去。如果我自己有诺大的风险，我为你服务，风险全部暴露了，我怎么可能全心全意为你服务呢？注意今天的金融期货市场不是太多了，而是太少了，今年的期货市场已经成立的有名目，但是没有交易规模的时候，实际上是今天去杠杆最大的市场缺陷。
这是我说的事先风险的交易逻辑问题。让风险形成的市场，解决风险的不足。不是说风险必须捏在自己手里。
我们再看事中，今天债务方面和股权方面的两大工具都弃而不用。
今天债务的总体规模去杠杆是最大的。债中有一个特别品种，垃圾债，越垃圾这个债的违约和达不到收益水平的可能性更大。但是越垃圾的东西，收益率水平必须足够高才有人买，所以这个债名也叫高收益债，即债的定价水平、溢价价格很高。
垃圾债是一级市场的债，而二级市场产生不良后果的东西叫不良信贷。
在有债权违约的情况下，尽管杠杆率水平足够高，新的债在原有债的价格水平中是发不出去的。如果价格水平只提高0.15的BP，也是发不出去，因为这个债不足够反映去杠杆的价值水平。
如果不是5%、6%，而是50%，有没有人买？一定时间内我能解决风险就可以买你的债。要把风险在市场中释放出去才有人买，如果所有的债券都在原有的价格水平中，或者有小幅价格波动水平的时候，肯定没有人买，因为我买的时候只能拿到这个收益，这个受益中不含风险溢价。
去杠杆一定是让债务风险大幅提高，而大幅提高一定让债务当中的风险在价格当中大幅价格溢价，而且越严重，溢价水平越高，这样才有进入者去接这个东西。如果是原有的，只浮动一定的小幅度，没有人进去玩。
如果所有人都不进去玩，所有债务去杠杆，市场就会停止交易，杠杆率水平不可能延续，市场全部停滞。全部停滞意味着不仅不能继续增大平常的现金流运行，而且所有的运行都会终止，因为债券，这个企业就会顷刻倒塌。
我们回想一下，我们自己去债务杠杆的逻辑。
上一次四大管理公司，从四大银行剥离不良贷款的时候，原有的国有银行把债放给你的时候，不是按原有的资产水平和资产配置，而是把不良资产的75%进行溢价，这四大管理公司抓住了风险溢价从而赚钱。
如果就像这一轮去杠杆的时候，给银行的说，能不能把它债转股，自己债转股意味着原有的债务风险没有溢价，把债权转成股权，银行不干了，银行说那风险没有转移出去，风险没有交易。所以银行法规定，银行只能做信贷，不能做股权，所以把所有国务院的规定都顶回去了。
注意，在债权领域，风险溢价市场如果存在，一定会有新进入者捕捉它。而今天如果在债务去杠杆中，可以做最简单的决策，比例多大，价格多大，但最重要的决策是降低杠杆率。如果要在任何微观主体中降低杠杆，一定要重新市场估值，当新的进入者进入，把风险溢价拿到自己的手里，这时候所有的原有杠杆可以交易，交易的时候，市场就延展，市场就平续。
不要说今天你都死掉了，还不让溢价，最后说你晚几天死，开一个债权人的会议，现在先给五天时间，再给几天时间，如果这个时候银行有一招儿，你赶快还，你还了以后，我一定明天就给你按照新的利率水平全部再借给你，突然之间这些企业都以为是这样，借了一点高利贷，第二天再找银行的人，再找不到了，银行的人骗还款，是因为两次还了以后，利率水平还是那样，我绝对不干，因为我已经看到其中的风险，这就是我们没有用一个有效的高收益债的市场，没有解决这个问题。如果过去我们扭曲或变相解决了这些问题，我们今天还要通过这个市场去解决问题。
再看股权市场。2008年美国金融危机的时候，谁通过一种特殊的股权交易挣大钱？美国财政部和巴菲特。谁挣了钱了？这当中用了一个工具，优先股。当你所有的股本出现重新估值，当你基于所有的股本的再估值和原估值当中去杠杆率，去股权杠杆和债权杠杆的时候，整体水平每一个高低都在市场当中反过来是你杠杆率高低最重的砝码。
所以我们今天在二级市场当中突然发现，当你的股权抵押出去高的时候，每跌10%都是你要补仓的时候，结果这个时候你没有钱补仓，你怎么办？你的股权就有可能被债权人收购。好了，如果我们全市场当中，上市公司、非上市公司，股份制公司、非股份制公司，都在这个时候因为整体市场。
注意，在这次的去杠杆中，最大的一个因素是遇到了一个干扰，叫特朗普干扰。我们本来玩我们自己的事情，突然之间他要跟我们打贸易战，而贸易战背后主要是金融战，结果一打，我们的股市跌了，债市跌了，人民币汇率跌了，所有的跌都反映原有基于这个东西价格水平降低了，原来基于那个价格水平做的股权杠杆和债权杠杆都得补仓，所以我把这次看作是特朗普干扰或骚扰。
如果有优先股这样一个市场，优先股是什么样的东西？如果今天所有的企业要在股权、股本角度获得大额资本的补充，而且是高估值的补充，一定是在一级市场。
因为一级市场当中的股东和新的投资者之间是点对点的，我跟你说话，我给你估值，你这种估值能不能形成共识？这时候我们的蚂蚁居然可以吸引美元的投资者，让它的估值达到一万亿人民币的程度。
这个钱从哪儿来的？是从外部投资者来的。当然，我们的小米，也到香港上市，估值到五六百亿美元，这个全部是一级市场的重新估值。
我们现在看的是当你股本股权遇到去杠杆的风险的时候，别人能不能跟你就像在一级市场达到点对点的一种交易结构，现在说我救你的命，但是你得把你的命交给我，这个时候有一种股权工具叫优先股，我只给你注入百分之多少的资本，你今天就可以解决去兑付。居然在这种程度之下，你的重大决策，你这个时候一切的东西，都要交给我。
美国财政部和巴菲特上次买了高盛的优先股。我又想起上次金融危机，花旗是我境外托管的银行，上次跌到不到1美元，我后悔当时为什么不用优先股去收购它？它跌到这种程度，要命的时候。
当然我首先紧盯着，你要有问题，我要首先把系统托管的东西收回来，我那几天神经高度紧张，现在我们突然后悔一件事情，当时关注的不应该让他把托管的东西交回来，而是我的公司给我的业务打工，还给我带来现金流，做这件事情。
如果优先股，今天所有有资本的人就会想一件事情，市场居然会给你有机会，成为一个抄底的股东，这个时候在谈股价的时候，因为你已经命在旦夕，单一交易是很容易谈的，这个时候既救了市场一把，也给明天的财富产生作用，如果有这种因素，所有市场一定是优先股基金、并购基金就干这种事情，当有一次机会，以后市场还没有这种机会的时候，就会有大把的机构做这个事情，等待着、迎接有一天这个事情的到来。
遗憾的是今天我们没有优先股市场，我们上次用优先股的时候，用成债券，只是股权在分配的时候先分股息，我们把优先股用成了一个公开市场当中的大众的交易产品，而没有用在一个救市、救股权当中的风险，救杠杆大量股权波动下、高波动率下的风险，这个市场太偏弱了。以至于我们今天市场当中没有大批的有资本的人通过有组织的专业投资的方法去寻找、寻觅、挖掘这样的机会，才让我们今天股权角度看的去杠杆风险一地鸡毛。
我们再看事后，事后有两个东西很有意思，第一个是破产保护。我们会发现，如果你想破产都破不了，是因为你手里那些资产在债权角度，你已经把债务人给人家拽住了，股权角度，你已经把其它股东都拽住了，根本带不来现金流，即使社会带来大量的M2，你也没有任何的信用去用这种东西。
为什么我们的公司都要等到无法起死回生的地步，才去一天一天慢慢地等死呢？是因为我们在想自己死的时候，有没有可以死的一种解脱的办法？人类这个时候找到一个办法，安乐死。企业也有一种死法，叫破产保护。当我在债权、在股权、在现金流，在每一种生产要素当中用别人的资本、用别人的劳动、用别人的东西都还挺好的时候，我们预期未来石油产业可能新的能源来了，我在这个时候解体了，可以进行破产保护。
保护概念是一个企业主体当中背后所有的生产要素和所有金融要素的原来签约的杠杆的要求和一切的契约双方的对赌。当我可以满足这个的时候，我们不玩了，没有任何一个人因为不玩了而吃亏。
如果我可以有这种的时候，那就说所有的企业家，所有的企业一定要想一件事情，我不要等到资不抵债，不要等到我的股权被别人白白拿走，我要对我的职工、资本、土地、一切的股权和债权人都负责任，这个责任正好到这个时候，我们把它解体了。
我们有破产法，一切法，居然没有一个让公司在这个时候，轻轻松松、高高兴兴、皆大欢喜终结自己单一企业的寿命，我们必须要等还不了债，不行我就跑路，不行我就自杀，等原来的契约关系结束。
所以我们的企业家的寿命可能要么奋力干活，要么一地鸡毛，要么跳楼自杀，居然在这当中找不见一个皆大欢喜的社会机制和社会平台，我们呼吁，如果有这样一种破产可以发生在盈利的时候，我们一定让破产成为正常社会企业风险解构的平台，而不是到了不可解构的时候去破产。
所有的SPV今天，如果从我们今天去杠杆的市场机制来说，如果你要破产原来的东西，如果你要在原来的东西破产还没破产的时候，你要作出新的东西，如果社会有一个特殊的目的，要做一件事情，我只让这样一个特殊目的载体做一个大家约定的跟所有的要素和所有的杠杆端、股权端约定一件事情，我们只为这件事情载体的公司就叫SPV。
SPV一旦做起来，注意，第一，和原有的资产和原有的契约关系，和原有的交易，全部风险隔离。二，如果是这样风险隔离的东西，你这里面所有的东西的税务关系，因为你让社会的风险隔离以后，税务关系通常是优惠后的可免税。三，一旦这种公司建立，所有透明机制是充分的，什么都是清清楚楚。四，这个东西完成了这件功能了以后，自动解体。
当我们去看，如果有无数个SPV，如果有无数个为SPV服务的金融服务，我们还可以破产保护的时候，就很少有企业跌入去杠杆当中的万劫不复，而可以通过自身的破产保护。组建新的SPV，让原有的风险隔离，让新的动能、新的机制、新的交易结构可以产生。
