作者：广发证券资深宏观分析师 张静静广发宏观郭磊团队
报告摘要
失业率与就业参与率同步跳升；制造业就业仍是亮点。
美国6月新增非农就业人数为21.3万人，前值24.4万人；失业率4.0%，前值3.8%；就业参与率62.9%，前值62.7%；私营部门就业人数新增20.2万人，前值23.9万人；制造业新增就业3.6万人，前值1.9万人；平均时薪同比2.7%，前值2.7%。
尽管6月美国失业率跳升至4.0%，但考虑到就业参与率同步跳升了0.2个百分点，尚且不必对失业率回升过度解读。整体上，美国就业市场仍处于较高景气度。其中，6月制造业就业人数增速为2.27%，创出1995年2月后最高水平。制造业就业的持续改善或与美国资本开支处于上升周期及税改红利有关，也是当前美国就业市场的最大亮点。
由就业数据构建的美国经济周期简易模型。
指标选择与模型构建。以失业率代替实际增长；时薪增速代表通胀（前景），则有四种组合：失业率快速下行+时薪仍处于低位；失业率继续大幅下行+时薪增速开始抬升；失业率下行速率放缓甚至存在回升苗头+时薪仍处高位或者继续攀升；失业率与时薪同步回落。逻辑上，四种组合或分别代表美国经济四个周期：复苏；过热；滞胀；衰退。
模型验证：我们用OECD综合领先指标CLI进行佐证。综合领先指标（Composite Leading Indicator，简称CLI）低于100并扩张表明经济处于复苏阶段，高于100并扩张表明经济处于过热阶段，高于100并回落表明经济处于滞胀阶段，低于100并回落表明经济处于衰退阶段。用失业率及时薪增速组合所反映的经济周期与CLI运行特征吻合。
今年底到明年初美国经济或将由过热向滞胀切换。
今年以来美国经济是复苏-->过热，符合前期判断。今年以来美国失业率曾由4.1%跳低至3.8%，平均时薪增速2.4%回升至2.7%。根据简易模型以及CLI的走势，今年上半年美国已经处于（温和）过热状态。
今年底到明年初美国经济或向滞胀过度。美联储认为年内失业率有望将至3.6%、明后年进一步降至3.5%。也即：美国失业率下降空间已然非常有限，失业率体现的美国实际经济增长动能可能在2019年开始衰减。而在税改背景下，时薪增速的回升可能还将延续。因此，今年底到明年美国经济或将逐步由过热向滞胀过度。这与我们海外宏观半年报观点——本轮美国经济增长峰值或出现在三季度——基本一致。
正文
失业率与就业参与率同步跳升；制造业就业仍是亮点
美国6月新增非农就业人数为21.3万人，前值24.4万人；失业率4.0%，前值3.8%；就业参与率62.9%，前值62.7%；私营部门就业人数新增20.2万人，前值23.9万人；制造业新增就业3.6万人，前值1.9万人；平均时薪同比2.7%，前值2.7%。
尽管6月美国失业率跳升至4.0%，但考虑到就业参与率同步跳升了0.2个百分点，因此尚且不必对失业率回升过度解读。整体来看，美国就业市场仍处于较高景气度。其中，6月制造业就业人数增速为2.27%，创出1995年2月后最高水平。我们认为制造业就业的持续改善与美国资本开支处于上升周期及税改红利有关，也是当前美国就业市场的最大亮点。由就业数据构建的美国经济周期简易模型
美国就业数据中既包括失业率、新增非农就业等数量型指标，也包含时薪增速等价格型指标，因此利用就业数据构建美国经济周期简易模型具有可行性。此外，一般来说美国劳工部会在每个月第一个周五公布上个月的就业数据。尽管就业数据公布时间晚于PMI、密歇根大学消费者信心指数等景气数据，但与其他经济数据相比已有较为明显的发布时间优势了。换言之，利用就业数据构建美国经济周期简易模型既有可行性、也有明显的预判价值。
我们选择失业率代替美国实际增长；选择时薪增速代表通胀（前景）。逻辑上，经济景气度上升-->企业投资扩张-->失业率回落-->接近充分就业-->时薪加速回升；经济景气度下降-->企业投资收缩-->失业率回升-->就业市场供大于求-->时薪大幅回落。
尽管一般而言，失业率的下行对应着时薪增速的回升，但实际上我们会看到四种组合：失业率快速下行+时薪仍处于低位（甚至进一步下滑）；失业率继续大幅下行+时薪增速明显抬升；失业率下行速率放缓甚至存在回升可能+时薪仍处高位或者继续攀升；失业率与时薪同步回落。逻辑上，这四种状态可能分别代表了美国经济的四个周期：复苏-->过热-->滞胀-->衰退。
我们用OECD综合领先指标CLI进行佐证。根据OECD的定义，综合领先指标（Composite Leading Indicator，简称CLI）低于100并扩张表明经济处于复苏阶段，高于100并扩张表明经济处于过热阶段，高于100并回落表明经济处于滞胀阶段，低于100并回落表明经济处于衰退阶段。由图4-5可以看出，用失业率及时薪增速分别代表量、价指标确实与CLI反映的美国经济周期运行特征吻合。
今年底到明年初美国经济或将由过热向滞胀切换
我们在2018年海外宏观年度展望中，对今年美国经济的判断是由复苏走向过热，今年以来美国失业率曾由4.1%跳低至3.8%，平均时薪增速2.4%回升至2.7%。根据简易模型以及CLI的走势，今年上半年美国已经处于（温和）过热状态。往后看，今年底到明年初美国经济则有望由过热向滞胀切换。
尽管6月美国失业率出现跳升，但考虑到就业参与率同步回升0.2个百分点，因此暂时无法确认美国实际经济增长动能的衰减。但根据6月议息会议经济展望[1]，美联储认为年内美国失业率有望将至3.6%、明年进一步降至3.5%，后年则维持在3.5%水平。也就是说，未来美国失业率下降的空间已然非常有限，失业率体现的美国实际经济增长动能极有可能在2019年开始衰减。而在税改背景下，时薪增速的回升可能还将延续。因此，今年底到明年美国经济或将逐步由过热向滞胀过度。
此外，我们在海外宏观半年报《风险与平衡——2018年年中海外宏观经济展望》（2018年6月26日）中也曾指出，始于2016年下半年的美国经济扩张周期的增长峰值可能出现在三季度。一旦今年底到明年初美国经济再次出现周期切换，势必对海外大类资产形成显著影响。
风险提示
（1）美国经济超预期；
（2）美联储货币政策超预期。
