中信证券研究部策略团队表示，今年以来A股市场走势持续疲软，上证综指/深圳成指/中小板指/创业板指年初到7月4日收盘累计跌幅分别达到-16.6%/-18.2%/-17.3%/-10.7%。目前A股整体估值水平处于历史低位，沪深300 /上证综指／深证成指／中小板指／创业板指静态P/E仅为11.5X/12.5X/20.6X/25.9X/38.8X低于2015年8月股灾后指数估值低点（11.1X/13.2X/28.7X/31.7X/58.2X），低于2016年初熔断后的指数低点（10.8X／12.5X／27.4X／29.6X／52.5X）。
尽管估值已经达到历史底部区域且当前的A股盈利增速还要高于当时的水平，但是去杠杆、贸易争端、人民币汇率等内外部不确定性因素还是加剧了市场的担忧，悲观的情绪在近期主导了市场走势，明显掩盖了中国经济以及A股市场持续出现的积极变化。
先来看中国的经济，其韧性绝不仅仅体现在总量层面的增速到底有多少，我们应当看到，结构的改善才是推动未来长期内生增长的核心动力。近些年中国经济发生的积极变化更多反映在结构上而不是总量增速上，习惯于去关注整体增速的市场参与者往往很容易放大总量增速下降的问题，而忽略其中结构上积极改善的方面：
第一，中国经济已经转向了一个主要靠内需消费驱动的增长模式。从2013到2017年，最终消费支出对年GDP增长率平均拉动了3.94个百分点，投资拉动了3.12个百分点，而净出口仅拉动0.06个百分点。即使贸易争端进一步发酵，对实际经济增长的影响也很小。
第二，尽管固定资产投资增速持续在下滑，但是结构在持续改善。市场一直紧盯基建投资和房地产投资等传统投资领域，增速稍有下行趋势就产生对经济的悲观预期。但我们同时也要看到，投资的结构一直在改善，高端制造业的占比在不断提升。例如，计算机、通信和其他电子设备制造业的投资增速从2014年开始持续上行，2017年全年达到25.3%，2018年前5个月的增速也达到14.6%，远超整体固定资产投资的增速，并且投资总额在2018年前5个月已经占到新增制造业投资的8.0%。
第三，产业结构在发生持续调整，服务业的高速增长吸纳了大量劳动力，促使传统行业供给侧改革平稳过渡。供给侧改革以来，不少传统产能过剩行业和低端制造业里欠缺竞争力的企业倒闭，而这些中小企业大量倒闭进而影响投资者情绪，促使投资者担忧就业甚至未来消费的增长问题。但事实上，根据中国人力资源市场信息监测中心的数据，全国的求人倍率在2017年四季度上升至1.22，为2001年以来的最高值；而根据国家统计局的数据，城镇调查失业率在2018年5月下降至4.8%，相比1月下降0.2个百分点。大量制造业企业倒闭和失业率走势的背离恰恰说明中国在城镇化推进的过程中，服务业在吸收更多的就业人群。
第四，制造业的改造和升级一直在发生，不仅仅停留在口号层面。产业转移促使制造业就业人口向服务业转移，倒逼制造业进行生产模式改造、生产线改造和设备升级，从制造业大国向强国转变，这是实实在在发生的事实。根据IFR的数据，中国的工业机器人每年的装机量已经接近全球的1/4，已经是全球每年新增工业机器人装机量第一大国。此外，制造业生产过程的改造不仅仅发生在大型企业，目前在中国也在不断向中小企业渗透，根据中信里昂证券China Reality Research团队的调研统计，2018年一季度有18%的受访中小企业表示，当前的资本开支主要集中在自动化改造方面。
第五，整体社会消费零售额增长在放缓，但是消费者信心却仍在提升，同时消费形式也更加多元化。2018年5月社会消费零售总额同比增速放缓至8.5%，一度引起市场担忧中国的消费增长韧性。但同时我们也应当看到消费者信心指数上升至122.9，是统计局1991年公布数据以来仅次于1993年的第二高水平。
有了坚实的基本面支撑，我们再来看A股市场持续发生的一些积极改变：
第一，企业之间的分化在加剧，市场开始真正起到“称重器”的作用，哪怕短期内或多或少仍然受到一些投机因素和情绪因素的影响，优秀的企业不断受到投资人关注。
第二，在整个经济增速放缓，各个行业增长放缓的背景下，行业格局相较过去反而更加稳定，不少拥有核心壁垒的企业开始变现其定价权，带动利润率和投入资本回报率提升，对二级市场投资人反而更加友好，这个情况在消费品行业表现得尤为明显。
第三，机构投资者的占比在不断提升。养老金以及海外资金持续流入带来了更多长线投资的钱，同时存量的机构投资者里马太效应也开始逐渐显现，资源开始快速向有优秀历史业绩表现的管理人积聚，激励机构投资者以更长远的视角和目标来指导投资行为。机构投资者持仓占比逐步提升将有助于整个A股市场价值发现功能的完善，最终促进优秀的企业为投资者带来长期可观的回报。
中国的经济和A股市场都正处于粗放发展后的调整结构、解决深层次问题的阶段，同时又叠加外部复杂的国际形式，投资者的情绪和风险偏好正处于2015年股市大幅震荡以来的最低点，市场短期快速的调整也开始脱离基本面的范畴，开始不断无意识地放大任何利空因素并且有意识地忽视正面和积极的变化。在这个阶段，认识到中国经济韧性的真正表现，认识到A股市场从基本面到投资者结构发生的积极变化，认识到近期政策层面不断发出的积极信号，才能克服恐惧、回归本源、重拾信心，穿越至暗时刻，看到A股黎明将至。
