【鉴于政策紧缩超预期，中金公司将2018年中国实际GDP增速预测从7%下调至6.8%，将2019年实际GDP增速预测从6.9%下调至6.7%】
□梁红
下半年的财政政策
与2018年1-5月相比，下半年广义上的财政政策也可能会更加宽松。
1. 财政赤字有望逐步扩张。随着增值税和进口关税下调的减税效果逐步显现，财政收入增速可能有所放缓；同时，由于1-5月财政支出的节奏明显滞后于年初的预算安排，支出在下半年有加速空间。由此，我们预计财政存款增速有望放缓。
2. 专项债和地方债的发行可能会加速。2018年财政预算中包括了1.35万亿元的“专项债”，而这并未包含在2.6%的预算赤字率中。考虑到信用债市场风险上升，以及城投债本身的“蔓延”风险较高，我们预计下半年专项债发行有望加快，以弥补地方政府的融资缺口。此外，政策性银行债和地方债仍有加快发行的空间，亦能对冲一部分非标资产快速收缩带来的紧缩影响。
下调本年度增长预测
鉴于政策紧缩超预期，我们将2018年中国实际GDP增速预测从7%下调至6.8%，对比目前6.6%的市场一致预期。同时，我们将2019年中国实际GDP增速预测从6.9%下调至6.7%。我们下调预测的原因是年初至今货币与财政政策双双收紧、且幅度超出预期，对增长和通胀均有明显的滞后影响。
同时，我们将2018-2019年的名义GDP增速预测从此前两年均为10.9%调整至9.7%和9.4%。企业盈利增速往往和名义GDP同步，所以也可能继续放缓。但考虑到2018年以来制造业产能扩张有限，企业总体盈利能力有望保持相对稳健。我们预计2018年全年名义GDP同比增速9.7%、而四季度落在9.3%，总体不及2017年11.2%的增速。这意味着工业企业利润增速也会放缓。但另一方面，环保限产导致制造业产能扩张受限，并且企业的投资相对利润和名义GDP有一定的天然滞后期，因此我们预计非金融企业的投资回报率仍将处于上升趋势，虽然“坡度”可能趋缓。值得重申，假以时日，货币政策过快收紧可能对制造业的投资需求产生紧缩效应。投资回报率下降但融资利率继续上升，即投资回报上升速度不及融资成本，从而抑制投资需求。
分部门来看，我们下调2018年增长预测的主要原因是金融条件明显收紧压制投资需求；而另一方面，下半年贸易顺差可能走扩。
1. 由于开发商现金流面临压力、且年初至今土地成交放缓，2018年下半年的房地产投资增速可能会小幅放缓。2018年以来地产投资增速保持在10.2%的高位，主要是由于库存水平处于历史低位、2017年下半年以来土地成交稳健，叠加过去两年中较大型的开发商在销售强劲的环境下积累了一些现金。但另一方面，我们预计下半年地产投资增长势头可能有所减弱，考虑到：（1）限购、限贷加码和融资监管趋严使得开发商的现金流开始出现压力；此外，大量的房地产企业债将在7-8月到期，小型开发商的现金流可能会进一步恶化。2015年下半年政策宽松时允许开发商发债、2016年底房地产企业发债监管又转而收紧，而大量2015发行的债券于2018年3季度集中，中小开发商的融资压力凸显。
（2）2018年以来土地成交增速明显放缓——1-5月土地成交量同比增速仅为2.1%，对比2017年下半年的21.1%，差距甚大。另一方面，我们仍然预计公共住房，尤其是公租房的供应将有望有所上升。但整体来看，我们预测2018年下半年地产投资名义同比增速将在6%-7%左右，全年地产投资名义同比增速从原来的10%下调至8%。
2. 在当前政策环境下，基建投资增速或将继续承压，但与今年1季度相比，2018年下半年的当期基建投资增速可能不会比1季度更缓慢。2016年下半年以来再通胀周期启动，财政开始逐步退出此前一年的逆周期宽松政策；由此，“广义财政”赤字率开始下降。根据我们的估算，广义财政赤字率已从2016年的8.9%下降到2017年的6.7%。此外，2018年的财政预算赤字率为2.6%，明显低于2017年实际实现的3.7%的赤字率，且2018年政策收紧以来城投债发行显著放缓，我们预计2018年广义财政赤字率将下降至5%左右。因此，未来几个季度内基建项目订单增速可能进一步放缓。往前看，地方政府投融资监管收紧，以及银行清理“非标”可能使得地方政府融资平台的现金流恶化，基建投资需求或将继续承压。但另一方面，本轮清理中未被影响的项目开工有望逐步加快，因此2018年下半年的当期基建投资增速不太可能比1季度多项因素叠加时更为低迷。
3.预计制造业投资增速将保持稳健，但盈利增速放缓可能会在短期削弱其上行势头。鉴于我们预期2018年工业企业利润增速将放缓，制造业资本开支增速的上升势头可能也会暂时有所减弱。但供给侧改革及国有企业去杠杆明显抑制和推迟了部分“旧经济”行业的资本开支增长，而这些行业的盈利水平仍处高位。因此，制造业投资上行的趋势虽然可能短期内不及之前猛烈，但不太可能在下半年发生逆转。
4.预计消费增长将保持韧性，但与企业盈利或地产销量相关的消费行业的需求增速可能会边际放缓。与2016-2017年相反，2018年食品价格回升，而非食品价格和PPI均有所下降——这种转变的一个隐含意义是农村居民收入增长向好，相关消费需求走强。同时，扶贫、转移支付以及其他改善收入分配的政策可能会继续在结构上缩小城乡居民收入差距。图8显示，农村居民可支配收入增速已经超过了城市居民，且2018年两者“增长差”明显加大。我们预计，2018-2019年受益于大众消费升级的行业增速将继续超过整体消费增速，原因在于：（1）对消费有补贴作用的转移支付力度加大，推动农村居民收入中用于消费的部分加速增长；（2）农村居民的消费边际倾向更高，其收入增长有助于消费走“量”。另一方面，鉴于企业利润增速和地产销量增速将有所放缓，因此与二者密切相关的可选消费增速可能小幅下降。总体来看，虽然面临短期波动，但长期来看消费升级趋势不变，我们对中国的消费增长前景仍然保持乐观。
5. 除非中美贸易战全面“升级”，我们预计2018年下半年出口增速将比进口更具韧性，顺差扩大，而2019年贸易顺差扩张可能较为明显。全球制造业将进一步复苏，继续推动中国外需增长，考虑到全球贸易复苏通常会持续数年，而本轮复苏从2016年下半年才启动。主要经济体复苏往往会在各贸易国之间形成需求“正反馈”，从而继续推动全球贸易增速的回升（反之亦然）。另一方面，2017年11月以来国内金融条件收紧可能会对投资需求和进口带来滞后影响，导致下半年贸易顺差扩大。虽然贸易顺差扩大往往表明内需增长走弱，但另一方面，顺差扩大也将一定程度上减缓整体经济增速下行的幅度。
6. 分行业来看，预计下半年第三产业增加值增速将逐步趋稳，而第二产业增速可能会有所走弱。2018年1季度以来，房地产和金融服务业增长放缓，导致第三产业增加值增速明显下降。另一方面，1季度第二产业增加值增速小幅加快，可能反映出部分行业继2017年利润率显著改善后产能有所扩张。往前看，下半年金融服务业的基数明显走低，且政策可能在边际上有所宽松，其增速有望企稳。此外，随着投资需求潜在走弱，第二产业增速可能会小幅放缓。
（作者为中金公司首席经济学家）
