》下发，但暂时仍未有正式文件发布。今年对理财的监管加码，一季度理财纳入MPA考核，5月15日理财登记中心下发《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，要求对银行理财的各类资产管理计划和委外信息进行逐层登记、动态跟踪和完整披露。同时考虑到银监会主席郭树清以及央行行长周小川近期表态中均对理财有提及，因此正式的监管文件在未来有可能出台。
2016年7月的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》中对理财的主要规定在于：回归理财本质，控制银行为理财承担的风险，要求商行不得无条件向客户承诺高于本行同期储蓄存款利率的保证收益率或最低收益率，不得用自有资金购买本行发行的理财产品，不得为非标和权益类资产提供任何直接间接、显性隐性担保；限制理财可投资范围，特别是非标投资，将理财分为基础类和综合类，基础类不能投资于非标、权益类资产，要求非标余额任何时点不得超过理财产品余额的35%，只能对接信托计划，而不能对接其他理财、基金资管计划、券商资管计划、期货资管计划和保险资管计划等；限制理财杠杆与期限错配，每只理财杠杆不得超过140%，投资于非标和上市公司股权或收益权到期日不得晚于理财产品到期日；限制银行腾挪资产，要求商业银行理财产品不得直接或间接投资于本行信贷资产及其受（收）益权；禁止资金池，强制第三方托管，并对风险准备金计提和投资资产集中度作出要求，意见稿要求商行理财业务与其他业务相分离，确保每只理财产品单独管理、单独建账和单独核算。
总体而言，征求意见稿中对理财的监管思路在于让表外理财回归于资管的本质，卸下银行理财隐形兑付所积累的风险。不过绝大部分理财业务的规定已经在2017年的一系列监管文件中得到严格落实，预计落地对市场的影响有限。
其次，大资管监管的操作化细则可能进一步落实。2017年2月，人民银行会同中央编办、法制办、银监会、证监会、保监会和外汇局起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》由媒体流出，预示一行三会对大资管行业的统一监管可能即将到来。其后，《2017年二季度货币政策执行报告》和《2017中国金融稳定报告》均开辟专栏或专题提纲挈领地探讨资管业务监管，体现出监管层对于资管监管的重视。两篇报告的表述大体相同，在风险识别方面都认为资管业务的风险在于：资金池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递、影子银行面临监管不足、刚性兑付使风险仍停留在金融体系、以及部分非金融机构无序开展资产管理业务。监管思路均在于：分类统一标准规制，逐步消除套利空间；引导资产管理业务回归本源，有序打破刚性兑付；加强流动性风险管控，控制杠杆水平；消除多层嵌套，抑制通道业务；加强“非标”业务管理，防范影子银行风险；建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础。
2月流出的《意见（内审稿）》在政策思路上与两篇报告一致，但是相对而言操作性更强，核心内容包括：限制可投资范围，包括限制投资非标资产，禁止投资非标准化商行信贷和非金融机构发行的资管产品，分私募公募适用不同投资范围；建立资本约束机制，统一风险准备金，要求非预期收益型产品按管理费用10%计提风险准备金，直到余额达到产品余额的1%；统一同类产品杠杆要求，公募不超过140%，私募不超过200%，结构化产品根据所投资资产的风险程度设定杠杆；防止多层嵌套，除FOF和MOM外资管产品不得投资其他资管产品；穿透统计资管产品，央行统筹统计工作，拟定统计制度，逐只产品统计信息；监管层分工协同，央行负责宏观审慎管理，会同银监、证监、保监、外汇局制定标准，银监等实施市场准入和日常监管；以及取缔表内资管、禁止资金池、要求独立托管、限制投资集中度等。
不过，《意见（内审稿）》部分条例表述依然是方向性的，比如对资本约束只提及“应当建立资本约束机制，确保资本与其开展资产管理业务所承担的实际风险相匹配”而未明确各类机构资本约束是否统一。未来与资管业务监管有关的具体操作性细则还可能继续落地。
（三）简析2018年债券配置需求
在分析债券需求时，有一种逻辑是探讨贷款和债券的相对配置价值。一方面，由于10年期国债收益率已经处于历史高位，因而债券的配置价值上升。另一方面，利率抬升的滞后效应将抑制房地产贷款需求，贷款与债券配置的天平将进一步向债券倾斜。
2017年商业银行配置债券的需求下降。债券同比增速从16年末25.3%降至9月末18%。但从商业银行负债端来看，总规模同比增速从15.2%将至9.4%。换句话说，“负债荒”是债券投资增速快速下行的重要原因。其次，与负债端一起收缩的是，与同业、资管、表外活动高度关联的银行股权及其他投资同比增速持续下行，从16年末的64%下降至17年10月5.3%。
根据上面的分析，受制于负债端的约束，预计2018年商业银行资产负债表继续下降，银行资金运用端规模增速下滑，那么即便贷款的增速明年下滑，受限于资金来源端增速的放缓，商业银行配置债券的需求增幅也会受限。不过，随着国债收益率的快速上升，配置债券的吸引力增加。我们看2018年10年期国债的中枢有望向3.7%回归，预计债券投资增速有望小幅回升。
此外，海外资金是债券市场的新增力量。根据我们此前的研究，未来年均1000至1200亿美元的国际资本流入债券市场，特别是利率债市场，这将有助于利率债需求的回暖。具体详见第八章。
五、中国继续实施积极财政政策和稳健货币政策
2018年预计我国将继续实行积极的财政政策，主要支出方向为民生保障和扶贫、农业、教育、环保等重点领域。
为应对亚洲金融危机和美国次贷危机，我国分别于1998年和2008年实施了两轮积极财政政策。第一轮积极财政政策（1998年—2004年），主要通过大规模增发国债扩大财政支出，辅以减税来促进出口和吸引外资，从而达到拉动经济增长的目的。再次期间我国实施了稳健的货币政策予以协调配合。
2008年起的第二轮积极财政政策则以大力度减税、大规模政府投资为主要特点，以大量债券发行和地方政府融资平台贷款作为融资手段，力图通过直接或间接的财政扩张来抑制经济衰退。包括两个阶段：（1）2008年底至2010年，期间我国实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，成功使经济运行实现了“V型”反弹；（2）2011年至今，货币政策由适度宽松转为稳健，积极财政政策从总量扩张转向结构性调整，通过大规模的结构性减税措施促进我国经济结构调整和产业升级。
根据对两轮积极财政政策的回顾，我们可以发现“双松”：松（积极）+松（稳健/适度宽松）、“偏松和趋紧”：偏松（积极）+趋紧（稳健）是我国常用的财政政策与货币政策的组合模式，而“双紧”（紧财政+紧货币）一般出现在经济过热和通胀压力增强的情况下。
央行发布的《2017年第二季度中国货币政策执行报告》指出“下一阶段，将继续实施稳健中性的货币政策，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境”。十九大新闻发言人也在新闻发布会上表示“中国坚持稳中求进工作总基调，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，坚持以供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求”。预计2018年货币政策维持稳健中性，流动性中性适度。在银行“负债荒”的格局下，央行通过各种货币政策工具组合对流动性的影响力持续增强。
因此，我们认为2018年中国将依然会延续积极财政政策和稳健货币政策的组合模式，继续执行减税降费、适度扩大支出规模和调整优化支出结构的“组合拳”模式，支出结构的调整方向将重点关注于国家大力提倡的节能环保、棚户区改造、社会保障以及精准扶贫等领域。收入方面，2017年财政收入快速增长的主要是由企业盈利改善、进口增速较高、地产销售较好等因素，2018年可能会受到高基数和地产调控等因素，财政收入增速会低于2017年。
从积极财政空间看，017年1-10月全国一般公共预算收入和全国政府性基金预算收入同比增长分别为9.2%和31.6%，远远高于年初制定预算时的5%和3.6%。而 1-10月全国政府性基金预算支出40,218亿元，累计执行进度仅为72.50%，低于2016年同期进度3个百分点左右。预计2017年底会有部分结余结转至一般公共预算和中央预算稳定调节基金，为明年的积极财政提供空间。
积极的财政政策以及财政支出向民生保障和扶贫、农业、教育、环保等方面倾斜，尤其是考虑到未来扶贫的任务，需要大量的交通运输、公用事业、环境保护等基础设施。因此，2018年的基建投资仍值得期待。但是需要关注地方政府债务严监管和规范PPP融资在短期内可能对基建带来的负面效应。
六、2018年人民币汇率维持区间波动
（一）决定短期人民币汇率走势的三因素模型
近年来，人民币汇率中间价的决定因素逐步演进到三因素模型。一是，2015年811汇改后，人民币汇率决定中市场供求的决定作用开始提升。市场供求以每日的收盘价为代表，外汇供大于求，收盘价走升（数值走低，比如从6.57升到6.50）；外汇供小于求，收盘价走贬。二是，2016年初正式引入外汇交易中心（CFETS）人民币指数后，人民币汇率走势同时参考篮子波动。因为美元指数也是代表美元汇率兑一篮子货币汇率的走势，因此，可以简化认为美元指数下降，人民币兑美元汇率走升；美元指数上升，人民币兑美元汇率走贬。三是，2015年5月外汇市场自律机制秘书处宣布引入“逆周期因子”。央行宣称，“引入逆周期因子的中间价报价模型适当加大了参考篮子的权重”，不同于市场上认为逆周期因子仅单向推动人民币升值的观点，我们认为逆周期因子可能在美元走强时同样带动人民币汇率走弱，因而加大汇率的双向波动。
整体来说，收盘价代表的市场供求情况和篮子货币汇率的走势两个因素对于人民币汇率的走势影响最为显著。
（二）预判人民币汇率2018年在（6.45，6.95）的区间内波动
预判2018年人民币汇率的走势，仍沿用“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”这个三因素模型：
1、逆周期因子加大人民币汇率的双向波动
三因素中，最容易解释和判断的是逆周期因子因素，我们认为该因素主要目的是加大汇率的双向波动，不改变汇率走势的方向。“引入逆周期因子的中间价报价模型适当加大了参考篮子的权重”，逆周期因子在美元走强时同样带动人民币汇率走弱，因而加大汇率的双向波动。事实上，在刚刚过去的2017年9月4日至8日国内外汇市场出现“恐慌性”结汇，人民币汇率出现快速上升的阶段，逆周期因子对人民币汇率的贡献为-9个基点，而2017年5月中旬至8月中旬的贡献则为+87个基点，其调节作用是双向而非单边推升人民币汇率。
逆周期因子的引入在理论上使得人民币汇率更加贴近篮子货币的变动，实现CFETS人民币汇率指数的稳定。对比CFETS人民币汇率指数在逆周期因子加入前后的波动情况可见，引入后人民币汇率指数的波动下降，稳定性上升。
逆周期因子的背后，其实要进一步讨论的是央行对人民币汇率的态度。我总结几个要点：一是，不试图逆转市场的大趋势；二是，当市场出现恐慌和市场失灵的时候，通过干预等多种方式来稳定市场情绪，恢复市场运行。三是，当前的条件下，央行倾向于“阻贬不阻升”，即在汇率有比较大贬值压力的情况下，出手稳定市场；在汇率有升值压力的情况下，比较放任汇率的回升，“让事实来说话”，以有效分化市场贬值预期。
再次强调一点，央行干预外汇市场与否是央行外汇占款能否持续变化的关键。根据以上判断，未来的一年，央行需要投放外汇阻止人民币明显贬值的可能性仍然存在，外汇占款在部分月份会出现千亿规模负增长；但央行重新为防止人民币汇率大幅升值而买入外汇投放人民币的可能性小，外汇占款不会出现持续显著的正增长。
2、外汇市场供求更趋平衡
从外汇需求端来看，一是因为，从2016年中以来，偿还非居民外债的进程已结束，偿还负债的需求趋稳。比如，2015年和2016年外汇主要需求来自与偿还负债有关的“其他投资”，分别为逆差4791亿美元和3035亿美元，2017年上半年已转为顺差732亿美元。
二是因为，2016年11月底央行等四部委加强对外投资管理的措施有效阻止少数大企业的无序对外投资和购汇行为。2017年上半年，直接投资由上年的逆差466亿美元，转为顺差139亿美元。
三是因为，家庭和企业的汇率预期趋于稳定，持有外汇资产的需求减弱。首先，2017年上半年售汇率同比明显下降，企业外汇融资需求逐步回暖。前三季度，衡量企业购汇动机的售汇率，也就是客户从银行买汇与客户涉外外汇支出之比为66%，较2016年同期下降8个百分点。其次，从企业境内外汇存款看，一季度余额上升近400亿美元，二季度上升90亿美元，三季度下降253亿美元。从个人境内外汇存款看，一季度余额略增3亿美元，二、三季度均减少20亿美元，说明境内主体持汇意愿下降，对外支付时使用自有外汇增多。
从外汇市场的供应端来看，阶段性出现外汇供应超过需求的可能性上升，带动人民币汇率更强双向波动。
一是，考虑2017年经常项目顺差预计在1500亿美元左右，带来比较稳定的外汇供应。
二是，证券市场开放也将带来比较稳定的国际配置资金流入改变证券投资项逆差的局面。从A股纳入MSCI指数的角度来看，短期内将为我国带来200亿美元左右的资本流入，长期来看总规模可能达到4000亿美元。从国债市场境外占比达到日本10%的角度出发，未来5年内境外投资者增持人民币债券的规模有望达到年均1000亿美元（约合月均600亿元人民币）。
7月债券通开通以来，境外投资者的增持速度显著加快，8月创下826亿元的增持规模之后，9月份再度创下961亿元的历史新高。
三是，未来中国的国际资本流入有望稳步走出目前的低谷。预计导致包括中国在内的全球国际资本流动活跃度处于低位的一系列结构性因素仍然在发挥巨大作用，比如欧洲商业银行资产负债表的修复，中国等部分新兴经济体的高杠杆率和资产价格泡沫问题等等。此外，一些周期性因素似乎也还在对中国的国际资本流动产生负面影响，比如美联储加息进程的快慢，缩表操作可能的节奏及产生的溢出效应，欧央行何时开启退出量化宽松操作等。但同时也可以看到，经过次贷危机后的调整，全球系统性风险呈下降趋势，发达国家货币政策收缩的速度预计将以较慢的速度推行，新兴经济体的经济增长动能正在逐步恢复，中国国内投资者对于811汇改的理解和人民币汇率双向波动的认识在加深。整体预判，未来中国的国际资本流动有望稳步走出目前的低谷。
综合外汇市场供求两个方面来看，未来一年，外汇市场供求接近平衡的可能性在上升，供求推动而非央行干预的人民币汇率双向波动更加明显。
3、篮子货币汇率的走势主要看美元和欧元的相对走势。
欧美经济和货币政策的同方向、美国税改等财政政策将低于最初的预期决定了美元指数无法再现曾经“气势如虹”的单边升值，也难以达到103的前期高点。预计2018年美元指数整体将在（90，100）的区间内震荡。
2018年上半年，一方面，随着经济改善和通胀回升，对货币政策和通胀的预期将在得到修复，而欧央行将退出宽松并维持政策稳定；另一方面，美国的税改和基建在今年四季度和明年初大概率会有实质性的进展，而明年上半年意大利的大选和西班牙部分地区的独立公投将给欧元区带来较大的不确定性，因此预计美元指数将走强，高点在100左右。
2018年下半年，欧央行有可能在三季度进一步讨论货币政策正常化，下半年政治环境的改善也将有助于改善欧洲财政预期，因此预计美元指数将走弱、欧元将走强。
预计2018年美元处于（90，100）的条件下，预计未来人民币汇率很可能在(6.45，6.95)的区间内波动。
（三）可能存在的不确定性
1、下任央行行长的人选及其人民币汇率政策。2017年10月9日，央行现任周小川行长以《财经》专访的方式再次强调：“人民币汇率改革的方向仍旧是：以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率机制”（但是，央行网站并未转发此专访）。毫无疑问，央行行长周小川对于当前人民币汇率的政策有非常明显的影响，关注下任央行行长人选及其政策态度。但基于中央金融工作会议“稳”的定调和十九大报告的有关内容（深化利率和汇率市场化改革），判断三因素决定的汇率形成机制至少在2018年应该不会出现激进的改革。
2、美元指数代表的篮子货币汇率。风险事件推动美元指数显著走强，比如到110，人民币兑美元汇率有可能突破7.0的整数关口。
七、2018年海外经济展望
（一）美国：明确的政策、不确定的影响
当前美国已处于经济复苏的后半程，接近充分就业和潜在增长水平，这意味着美国经济增长将相对平稳。从结构上看，私人消费一直是美国经济增长的重要动力，私人投资在2017年也发挥了更大的作用，但进一步改善的空间有限；政府消费与投资可能是较2017年边际改善的领域。
第一，2018年美国货币政策将延续温和收紧的基调。
2017年美联储加息和缩表的两个正常化方向已基本确立，如基本面没有剧烈变化，美联储将大概率延续温和收紧的货币政策基调。不过，在基本面平稳和劳动力市场超预期改善的背景下，核心通胀决定了市场对货币政策的预期。
（1）基于2018年对核心通胀的预测，预计上半年加息预期将加强。
临时性拖累因素将消退。教育通讯、医疗保健是2017年下降较为显著的分项，也是影响美国核心通胀的主要临时性因素，通讯的影响将在2018年2月后结束，医疗通胀可能维持低位但环比不会再显著下降，以上变化支持核心通胀至少在明年一季度末回升；
虽然存在新增就业偏向于低端服务业的结构因素、菲利普斯曲线更加平坦化的特征，但历史表明，菲利普斯曲线可能存在非线性特征，在低于4.0%的低失业率区间下，核心通胀有可能加速上升。如果当前劳动力市场改善的情况延续，未来美国失业率很有可能落入3.4%-4.0%的低区间，届时美国通胀的上行风险可能会明显提高；
核心PCE与滞后3个月的贸易加权美元指数变化相关度最高，美联储认为汇率变化将对此后一年的核心通胀产生影响。今年4月以来，贸易加权美元指数同比持续下降，这一因素的变化将更有利于2018年上半年美国核心通胀水平的上升；
全球化和技术进步、低通胀预期对低通胀水平的自我实现机制等长期因素固然存在，但对于判断短期通胀变化的意义较小。
美国经济进入平稳阶段，加息仍将循序渐进随着复苏进入后半程，预计通胀的上升速度较前期加快，相应加息速度也比初期更快。2017年三个季度的点阵图预测中，美联储FOMC官员对于2018年加息次数的预期一直集中于3次（加息至2.0-2.25%），而从联邦基金利率期货隐含的信息看，市场对于2018年上半年的预期集中于0-1次加息，9月前加息的预期集中于0-2次，预计随着经济改善和核心通胀回升，加息预期将在2018年上半年得到修复。
（2）缩表抬升美债收益率中枢水平。
9月20日的FOMC议息会上，美联储决定维持联邦基金利率在1%-1.25%不变，并于10月起开始渐进式缩表，每月最多减少60亿美元的美国国债和40亿美元的抵押贷款证券（合计100亿美元/月）的到期再投资，逐季扩大缩表规模。我们认为，美联储政策影响存在边际递减的现象，这或是由于货币政策变化引起的资产再平衡由从宽松向收紧转变进入到收紧力度由弱至强的过程。但中期来看，QE曾经有效压低长端利率，缩表未来可能通过影响供求而带来美债收益率中枢水平抬升，短期波动仍以各阶段的基本面以及加息的影响为主。
（3）2018年美国整体通胀很可能先升后降。
2018年美国整体通胀很可能先升后降。从历史看，美国PCE和CPI的短期变化主要反映了能源分项的同比变化。CPI能源分项的同比变化与BRENT原油和WTI原油现货价格同比变化高度相关且滞后于1个月。基于今年的油价走势，假设2018年油价平稳的情况下，整体通胀将在上半年出现上升，7月之后出现回落。
从过去看，美债收益率走势与整体CPI更为一致，因此2018年上半年需警惕发达国家利率上行的风险。综合考虑通胀、货币政策、供求三个因素，由于美联储于2017年10月开启缩表并逐季加码带来的利率债供求变化，我们预计2018年美国10年期国债收益率的中枢水平将较2017年有所抬升，而且财政政策预期的修复、欧元区货币政策的边际偏紧等以上怒也支持美国市场利率的上行。但是我们预计国际油价仍然区间震荡，整体通胀水平不会大幅上升因。综上，2018年美国十年期国债收益率的波动中枢可能为2.5%，全年走势前高后低。
第二，特朗普税改落地在即，基建计划或有惊喜。
美国当地时间2017年11月2日，众议院共和党人公布了长达429页名为“减税与就业法案”（Tax Cuts and Jobs Act）的税法改革方案，这份方案将于修改后被正式提交，成为最终的众议院提案。
2017年4月27日，特朗普政府发布了就任总统后首份税改计划的核心纲要，积极财政预期显现；9月27日，特朗普于印第安纳波利斯发表税改演讲，并公布了税改新框架——《改革我们破碎税制的联合框架》，积极财政预期升温。11月的税改新框架更加全面、细化，依然秉承着特朗普税改的四大基本原则：简化税制、降低税率、创造公平市场条件、鼓励美国企业海外利润汇回国内。
2017年前三季度以来，特朗普新政推行并不顺利，医改等议程皆被延后，税改成为目前备受关注的工作重点。回顾税改流程从特朗普在9月28日公布最新税改计划框架开始，陆续历经参众两院对预算案的最终决议、赋税委员会和预算委员会协调公布税改初稿、交由众议院和参议院进行投票等多个阶段，10月26日，2018财年预算解决方案终于顺利通过，未来十年1.5万亿美元的可新增赤字为特朗普的税改立法提供了有力支持。并且，预算案触发的预算调整规则（Budget Reconciliation）使得税改法案在参议院只需得票过半即可推动，而不需要常规的60票，鉴于共和党目前在100个参议院席位中占有52席，这对于特朗普税改的推进是个极大的利好。目前，众议院共和党公布了税法改革方案，参议院版税改议案也计划在11月公布。
税改推进在即，11月是重要时间窗口。此前3个月的债务上限计划将在12月8日到期，如果12月8日之前不能解决联邦开支和债务上限问题，美国政府将面临停摆，届时税改议程必将延后。并且，考虑到感恩节、圣诞节等节日因素，11月底之后对于税改法案讨论和敲定的时间极为有限，因此11月将是税改推进至关重要的时间窗口。我们认为很可能会在2017年四季度或2018年一季度有实质性进展或落地
除了医改、税改之外，基建投资是特朗普上任以来主推的另一改革大计。在去年11月竞选期间，特朗普首提“10年投资1万亿美元”的基建投资计划，要让美国的基础设施“强过任何国家”。在今年1月的就职演说中，特朗普再提基建投资计划，承诺新建公路、机场和隧道等。今年3月1日，特朗普在首次向国会全体发表重要的政策演讲中表示“将大举投资基建”，并正式要求国会批准1万亿美元的基建投资。今年6月特朗普开启“基建周”（6月5日—11日），其希望以10年内拨出2,000亿美元联邦资金来撬动至少8,000亿美元的州、市政府资金及民间资本，从而对美国老旧的桥梁、公路、内河航道和机场等公共设施进行改造更新，并宣布拟将航空交通管制系统私有化。虽然目前计划细节仍未明朗，但假设特朗普的基建计划得以实施，或将对美国基建投资增长带来可观的增量。
从基建计划落地的障碍看，除了目前缺乏一些重要的细节问题外，白宫于今年5月公布的2018财年预算草案中对于相关基建项目的削减额度甚至超出了白宫计划增加的2,000亿美元联邦资金，此外，私营资金主导基金项目可能会导致最紧迫的基建项目让位于最能盈利的基建项目也是被质疑的焦点。
我们认为，加强基础设施建设符合美国当前的经济现状，也符合美国民众的诉求，这或许会成为推动国会通过基建计划的民意基础。我们预计在年底以及2018年国会中期选举之前，特朗普会持续推进基建投资计划，其中在解决公私合作融资模式弊端，增加联邦资金的出资比例方面可能会有所妥协。
（二）谨慎中复苏的欧元区，政治风险抬高不确定性
第一，2018年欧元区进入货币政策平稳期。
欧央行10月议息会议推出 “鸽派削减QE”，一如市场预期。欧央行将从2018年1月起将月度QE规模从600亿欧元降至300亿欧元并持续九个月。
在各种场合，欧央行德拉吉肯定了全球和欧元区的经济复苏，但同时对于宽松政策的退出保持了谨慎的态度。究其原因，德拉吉认为欧元区经济复苏的四大动力。（1）宽松的货币政策推升内需并推动去杠杆进程；（2）就业增长是私人消费的基础，这也得益于前期劳动力市场改革和家庭财富的增加；（3）投资复苏持续受益于有利的融资条件和企业盈利能力的提高；（4）基础广泛的全球复苏将支持欧元区出口。由此可见，低利率、弱欧元是欧洲复苏的重要背景因素，在缺乏结构性改革的情况下，这些因素的逆转存在破坏经济复苏的风险。目前低利率仍然支持欧元区经济，不过欧元走强将拖累欧元区2018年上半年通胀水平。
欧央行货币政策的核心指标是通胀，但目前欧元区核心通胀回升的幅度和持续性有待观察，而且存在一些负面因素。预计2018年欧元区将进入货币政策平稳期，年中后才会出现进一步削减宽松的预期。而对政策利率的调整将在QE充分调整之后，因此预计2018年欧央行不会调整基准利率水平。总体而言，欧央行将鸽派退出宽松，可能于2018年三季度进一步讨论货币政策正常化。
第二，欧元区财政或仅是看起来很美。
（1）赤字率或将制约法国积极财政空间
根据1993年生效的《马斯特里赫特条约》（简称《马约》）和1997年生效的《稳定与增长公约》（简称《公约》），欧盟成员国财政赤字占GDP的比重（即赤字率）不得超过3%。
作为欧盟第三大经济体的法国直到2016年的赤字率仍高于3%，因此收到欧盟关于赤字率超限的警告。法国政府承诺2017年把公共赤字降到10年来的首次占国民生产总值3%以下。但根据审计院6月底的审计报告，由于欠缺“强而有力的重振措施”，2017年法国的公共赤字失控，应占国民生产总值的3.2%，因此在2017年的国家预算中还欠缺40亿至50亿欧元。
9月27日，马克龙政府推出了2018年财政预算，计划减少税收，包括工薪税、企业税、居住税和巨富税。另外，军队（增加18亿欧元）、司法界（增加3亿欧元）、教育部（增加13亿欧元）等部门将增加预算。这表明，马克龙政府希望通过减税增支来维持经济发展，但其又不得不将工作重心放在如何降低赤字率上。积极财政政策是马克龙的施政方向，但积极财政空间必然会受到3%赤字率的约束，2018年减税、增支的幅度可能会低于预算案预期。
（2）默克尔政府继续推行可持续的财政政策
德国作为同属欧元区的经济大国，不存在解决3%赤字率约束的难题。2006年默克尔上台之后，面对施罗德政府扩张性的财政政策造成赤字率连续超3%的情况，默克尔政府进行了大幅的税改，使当年德国的财政赤字率迅速降至1.60%，达到欧盟的要求。2007年，德国政府继续实行紧缩性财政政策，实现了两德统一以来的首次财政盈余。2008至2009年，默克尔政府一改紧缩的风格，扩大财政支出，分别于2008年11月13日和2009年3月2日分别推出了《保经济增长促就业的一揽子措施》和《德国经济增长与稳定促进法》共计1200亿欧元的两套经济振兴计划。虽然扩张性的财政政策使得德国财政赤字率于2009再次突破欧盟3%的限制，达到3.03%，但对经济的刺激效果非常显著。2010年，德国经济复苏，GDP的增长率由负转正，增速达4.08%，CPI同比上涨1.10%，失业率降至6.97%。2011年，在经济明显复苏之后，德国立刻结束了短暂的扩张性财政政策，从经济刺激计划中退出，将赤字率恢复至3%以下，并于2014年起实现了财政盈余。
在默克尔政府可持续的财政政策下，2016年德国GDP增速1.86%，创五年新高；财政盈余高达237亿欧元，为两德统一以来最高水平；2017年8月的失业率为5.7%，维持在历史低位，德国经济一片大好。从目前德国的经济发展状况来看，已执政12年并且即将进入第四个任期的默克尔将不改稳健的财政政策，考虑到退出宽松货币政策已经成为共识，财政政策将成为默克尔政府刺激经济的重要工具，从财政健康情况看，当前德国实施积极财政的空间要大于法国。
从整个欧元区角度而言，法国总统马克龙上任后提出了欧元区改革方案，提出“欧元区财政联盟”、“设立欧元区财长”的重要主张。在欧洲一体化年度会议上，德国总理默克尔表示若框架合适，可以考虑设立欧元区财长及欧元区预算事宜。若德法可以在欧盟及欧元区改革方面达成重大一致，将有利于推动欧元区经济发展及财政金融政策的协调。但我们认为，在英国脱欧事件及脱欧谈判进程的不确定性较高的背景下，欧盟27国及欧元区财政改革事宜依然并非易事随着马克龙政府的上任和默克尔政府的连任，预计会在欧元区改革方案上陆续推进，但面临着挑战与未知的难度。
第三，大选和“独立公投”增加意大利和西班牙不确定性。
9月23日，意大利政府提高了对2017-2018年经济增长的预期，并表示将减少预算赤字。根据意大利财政部预测，2017年意大利的国内生产总值将增长1.5%，而4月的预估为左右1.1%。财政部的经济和金融文件（DEF）显示，2018年和2019年意大利的国内生产总值将增长1.5%，高于此前预测的1.0%。
意大利最迟将在2018年5月举行大选，在意大利的四大政党中，仅民主党公开支持意大利的欧元区地位，北方联盟希望离开欧元区，民粹和疑欧政党五星运动想要在修改意大利宪法之后举行脱离欧元区的公投，明年上半年，临近大选的意大利或将面临政治不稳定时期。
意大利总理真蒂洛尼（Paolo Gentiloni）在大选前将2018年的预算赤字预期从1.2%提高到1.6%，赤字将低于2017年2.1%的目标，新的2018年目标仍需经欧盟委员会的同意，但是由于担心民粹派党派五星运动党的兴起，欧盟可能不会对真蒂洛尼政府有太高的要求。意大利2016年一般政府债务总额占GDP比例，达到132.60%历史最高值，使得意大利政府违反欧盟发展和稳定公约及政府公债法规条款的风险程度很高，意大利政府的债务风险值得关注。
而西班牙目前国内存在严重政治分歧，加泰罗尼亚自治区10月举行“独立公投”，巴斯克地区此前也表达了想从西班牙独立的愿望，西班牙首相拉霍伊向分裂势力发出严厉警告，严峻的政治危机使得西班牙财政风险复杂化。
（三）日本：落后的增长、通胀和货币政策
2017年以来，日本的经济复苏明显落后于欧美，经济改善的主要因素是来自中国、美国等国进口需求的拉动，日本国内仍然存在薪酬增长缓慢、投资需求低迷等问题。日本核心通胀虽有所回升，但2017年最高水平0.7%仍然较2%的目标相去甚远且日本长期缺乏实现通胀目标的经验（2014年的通胀上升主要是由于消费税上调）。此外，安倍晋三成功连任，对经济和资本市场是积极信号，“安倍经济学”有望延续，或支持“弱日元”和宽松货币政策。
综上，预计日央行维持宽松，但增强货币政策灵活性。日央行自2016年9月修改货币政策框架并宣布将10年期国债收益率在0附近、弱化QE规模的要求后，便没有进一步调整货币政策。但从政策的操作看，日央行兼顾了维持低长端利率和增强货币政策灵活性：日债收益率在维持在【0-0.1%】区间的基础上跟随美债波动。基于低迷的通胀水平和落后的经济复苏，预计日本将延续当前的货币政策。
（四）2018年美元指数预测
欧美经济和货币政策的同方向、美国税改等财政政策将低于最初的预期决定了美元指数无法再现曾经“气势如虹”的单边升值，也难以达到103的前期高点。预计美元指数整体呈现90-100区间震荡。
预计2018年上半年美元指数将走强。主要原因如下：一方面随着经济改善和通胀回升，对货币政策和通胀的预期将得到修复，而欧央行将鸽派退出宽松并维持政策稳定，另一方面，美国的税改和基建在今年四季度和明年初大概率会有实质性的进展，而且明年上半年意大利的大选和西班牙部分地区的独立公投将给欧元区带来较大的不确定性。
下半年，一方面由于欧央行有可能在三季度进一步讨论货币政策正常化，下半年政治环境有所改善也将有助于欧洲财政预期的改善，因此预计美元指数将走弱、欧元走强。
（五）2018年海外市场可能存在的预期差及其对国内市场的影响
我们预计2018年市场可能存在的预期差可能包括七个方面：1、美联储成员调整可能意味着更加鹰派的美联储；2、市场对美联储2018年加息预期有待上修；3、缩表抬升美债收益率中枢水平的作用被低估；4、欧洲货币政策正常化可能不是一帆风顺的，可能导致欧元区比想象中宽松；5、对美国基建计划的预期较低，推进可能超预期；6、美国税改仍然面临着一些挑战，时间和正面影响上可能会低于预期；7、法国可能没有那么大积极财政空间。
这些预期差对国内市场影响几何？
1、短期直接影响有限，12月中国央行可能不会跟随美联储调整政策利率。中国经济基本面良好、金融去杠杆卓有成效，中美利差已经在154bp的历史高位，美国税改有可能推后。
2、2018年全球央行货币政策继续转趋保守，市场对国内货币政策的担忧仍会对债市带来扰动。（1）2018年中国经济大概率前低后高，如果伴随房地产价格或者销量触底回升。下半年央行政策利率可能会跟随调整。（2）人民币汇率更有弹性，可以消化部分美联储加息对国内的影响，未来中美利差存在压缩的空间。（3）不过，基于针对美国的预期差，美债收益率有上行的风险，可能对国内造成扰动。（4）欧洲风险则更有助于宽松的外部环境。
八、关注海外资金流入对国内资本市场的影响
（一）国际资本流入已扩散至亚洲各国
我们在《从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流入形势》报告中明确提出，2016年可能成为我国（以及亚洲新兴经济体国家债券市场）新一轮国际资本流入的起点，毫无疑问现在这一判断已经被逐步验证。在报告撰写的当时，2016年3月份之前的7个月之内，境外机构实际上大幅减持了1287亿元人民币债券，气候开始才重回增持并基本延续至今。
我们当时判断开启新一轮周期流入的逻辑有二：一方面受益于美元指数走强对新兴经济体国际资本流动形势的负面影响有所减弱；另一方面则受益于我国债券市场开放相关的制度性因素，如2016年3号文进一步对外开放了我国银行间债券市场、人民币纳入SDR货币篮子等。
我们认为，未来我国（以及亚洲新兴经济体）债券市场仍将继续吸引国际资本积极参与，其中既有周期性的因素也有结构性的因素，特别的，境外投资者增持人民币债券的核心驱动力依旧来自于我国债券市场开放的政策效应。
回顾2016年的情况，我国进一步推进债券市场开放政策对境外投资者形成的强烈吸引力，使得中国几乎已一己之力奠定了新一轮国际资本流入周期开启的基础。如果将中国因素从亚洲新兴经济体整体中分离出来，我们很容易发现， 2016年亚洲新兴经济体整体国际资本流动形势的逆转，事实上主要贡献还是来自于中国。在剔除中国因素之后，其它亚洲新兴经济体的国际资本流入规模仅相较2015年有小幅抬升。
但2017年以来情况也发生了积极变化，中国之外的亚洲新兴经济体债券市场也开始迎来明显的国际资本流入，起源于中国的这一轮周期性趋势已形成扩散效应。从印尼等国家的国债市场境外占比水平来看，2017年以来都出现了不同程度的抬升，截至今年二季度，平均涨幅超过1个百分点，印尼国债市场的境外占比水平更是创下历史新高水平接近40%。
国际资本的大幅流入，汇率因素无疑在此间起到了重要作用，而亚洲各国汇率的企稳乃至走强，一方面受到今年以来美元持续弱势的支撑；另一方面，则是亚洲新兴经济体经济基本面整体出现一定程度的改善。
与此同时，美欧等发达经济体的经济复苏，虽然可能带来全球流动性的边际收缩，但也在一定程度上提高了国际投资者的风险偏好，有利于国际资金增持风险资产。
（二）我国债券市场开放政策效应正不断发酵
具体到我国的情况，今年我国债券市场的国际资本流入延续了去年以来的良好态势，在5月份中间价模型中加入逆周期因子、7月份开通“北向通”等等相关政策的催化之下，境外机构对人民币债券的增持幅度不断加强、相关政策效应不断发酵，2017年1-10月份境外投资者累计增持人民币债券规模已达到3059亿元（月均306亿元），总持有规模达到历史新高11057亿元，突破万亿大关。
境外机构在我国债券市场中的占比也有所提高，特别是在国债市场中的占比已创下历史新高4.71%，但这一水平即便相较日本10%的国际较低水平仍有很大的提升空间。
未来我国债券市场开放政策仍将得到继续推进。周小川行长在《守住不发生系统性金融风险的底线》一文中明确指出：“主动防控系统性金融风险要靠加快金融改革开放”，债券市场开放政策无疑是其中的重要一环，且已被抬升至防控金融风险的高度进行强调。而就在数日前的11月9日，央行发布《境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程》，对境外机构进入银行间债券市场的有关业务规则进行了明确，以进一步鼓励境外机构参与我国银行间债券市场。该业务细则的要点如下：
交易品种方面：央行规定“各类境外机构投资者现阶段均可在银行间债券市场开展现券交易，并可基于套期保值需求开展债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换等交易”，但对于回购交易则仅限于“境外人民币业务清算行和参加行”；
资金自由汇出方面：资金汇出时的币种结构应当保持与会如实的本外币比例基本一致（累计汇出资金的比重比例上下波动不超过10%，首次汇出不受限制）；
投资额度方面：明确指出境外机构投资者可自主决定投资规模，没有投资额度限制。而此前在《债券通暂行办法》中“没有投资额度限制”这一表述最终被删去；
税收政策方面：央行首次对于境外机构投资人民币债券的税收安排进行明确，具体规定如下表。
随着我国债券市场开放政策的继续推进，境外投资者将持续为我国债券市场带来增量资金。而人民币债券的吸引力何在？一在利率、二在汇率。
利率方面，目前中美利差已处于历史高位（最新数据为150bp），且相较其它SDR货币篮子经济体的国债收益率，人民币债券的收益率优势也十分明显
(三）海外资本的投资风格开始影响A股市场
境外资金持有A股的规模正在快速增长。2017年流入的规模从年初的6491亿元增长至2017年9月的1.02万亿元，增幅为3718亿元。其中沪市和深市陆股通规模为1668亿元，占比达到49%。
展望2018年，明年6月A股将纳入MSCI将进一步推动境外资金增持A股规模。据我们测算，初步按5%比例纳入，A股资金流入规模约为230亿美元，约合1500亿人民币。未来如果逐步100%纳入，资金流入规模将累计达到3970万亿美元，约合2.6万亿人民币。具体请参加《加入MSCI是A股的救兵吗？——评A股纳入MSCI指数的潜在影响》。
陆股通持有股票的集中度很高。沪股通有742只股票，深股通有992只股票，然而截至10月末陆股通持仓占比超过5%的仅有25只个股，持仓占比超过2%的仅有70只个股，持仓占比超过1%的有145只个股。在陆股通的每日前十大活跃个股中，截至10月末的195个交易日中，贵州茅台、海康威视、美的集团、中国平安每日都出现在榜单中，五粮液、格力电器、恒瑞医药、洋河股份、京东方A超过一半时间均出现在榜单中。
海外资金偏好行业龙头，这些股票今年的涨幅远超行业均值。我们选出10月末陆股通持股占流通A股的比例超过5%的重仓股，今年的涨幅远超过A股的行业平均值。
低估值是高市值之外最重要的决定因素。从今年初至10月末，在上榜的23个行业里，累计净买入行业排名第一的企业14家在行业市值排名第一。其次，偏好低估值，云南白药、洋河股份、大秦铁路和中国石化是平均市盈率为行业中偏低的非龙头企业中。
对于同时在国内和香港上市的公司，A股溢价率对累计净买入有较大影响。A股溢价率越低，投资价值越高，北向资金流入越大，反之倾向于流出。我们从上榜的194支股票中，选取排名靠前和靠后以及属于银行、多元金融和保险行业的股票，发现A股平均溢价率越低，累计净买入排名总体越靠前。
目前海外资金配置偏好与国内资金有所不同。数据显示，2017年海外资金相对国内资金重配的行业涨幅排名均靠前。当前海外资金持仓较高的集中在食品、饮料与烟草，耐用消费品与服装、制药和生物科技，银行等行业。这些行业的特点一方面估值偏低、现金流好、增长稳健。另一方面，A股白酒、医药等行业相对香港市场有一定稀缺性。
九、新时代找寻新的投资机会
（一）在十九大报告中按图索骥
十九大报告中对中国社会主要矛盾判断的变化蕴含了广泛的投资机会。这些机会有的已经在最近两年有所体现。一方面，创新是建立现代化经济体系的战略支撑，这意味着高技术产业将面临难得的历史发展机遇。高技术产业2016年以来无论在工业增加值还是在固定资产投资的表现都远远好于全行业水平。2017年前三季度，高技术产业工业增加值同比增长13.4%，较去年同期提升2.9个百分点，高技术产业固定资产投资同比增长18.4%，较去年同期提升6.7个百分点。
那么，制造业中的高技术产业包含哪些行业呢？根据统计局2013年的行业分类标准，高技术产业是指国民经济行业中R&D投入强度（即R&D经费支出占主营业务收入的比重）相对较高的制造业行业，包括：医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等6大类。对应到A股至少包含了医疗、电子、计算机以及通信等板块。
另一方面，新时代除了需要满足更高的物质文化需求，人民群众对服务需求也会呈现爆发似增长，这在前文有关网上服务消费的分析中已经有了明确的数据支撑。那么服务需求方面蕴藏了哪些投资机会呢？很显然，能够与创新联系起来的高技术服务业机会更多。
高技术服务业主要是采用高技术手段为社会提供服务活动的集合，包括信息服务、电子商务服务、检验检测服务、专业技术服务业中的高技术服务、研发设计服务、科技成果转化服务、知识产权及相关法律服务、环境监测及治理服务和其他高技术服务等9大类。从这些行业分类中包含了5G、互联网等当前A股市场的热门主题，同时环境监测及治理服务也是未来5年补短板中的三大攻坚战之一。
总之，发展高端制造业是建立现代化经济体的必然要求，这些行业表现其实在过去几年中已经呈现了快速发展的态势。对应A股市场板块包括以人工智能、5G技术、互联网为代表的电子、通信等TMT板块，高端装备制造业的高铁设备、半导体、芯片的精密制造领域也同样值得关注。
上述高技术制造业和服务业可能更多地与人均收入从中等收入向高收入发展中的高端消费升级相关，但我们也不能忘掉贫困人口脱贫后对生活必需品消费需求的增加。换言之，新时代与消费相关的投资机会，既集中于高端产品和服务消费升级，也存在于一些基本的商品和服务消费。从耐用品拥有量上看，城镇居民在空调、抽油烟机以及照相机的拥有量明显高于农村居民，而洗衣机、电冰箱以及电视的拥有量差距较小。而农村人均食品消费量则高于城镇居民，尤其是粮食消费量差异最为明显。
恩格尔曲线显示，尽管城镇和农村居民随着收入提高，粮食消费量持续回落，但城乡之间的收入差距决定了农村居民的恩格尔高于城镇居民。消费升级拉动高端商品和现代服务业需求的同时，我们不应忽视农村居民消费结构相较于城镇居民的滞后性，尤其是2015-2020年间刚刚摆脱贫困状态的脱贫群众对食品、衣着等生活必需品需求的明显改善。因此，我们认为消费需求改善对市场的影响是关注两端——一端是高收入人群的消费升级，另一端是脱贫人口对生活必需品有效需求的回升。所以除了现代服务、休闲娱乐等新兴消费板块值得关注外，消费白马依然有上升空间。
（二）出口改善带来的三个投资方向
（1）全球贸易复苏之下，航运、港口、集运明显受益。港口吞吐量、集装箱运价与出口增速高度相关，出口回暖带动港口、集运行业盈利改善， 油价及其他大宗商品贸易量价回升提振干散货船（大宗商品相关）、油船（原油相关）和相应运价，有助于航运和船舶板块复苏。
（2）出口改善叠加制造业升级，机电类高端制造业出口有更大增长弹性：在出口复苏的大背景下，我们发现汽车制造、仪器仪表制造、计算机、通信、电子设备制造业的改善最为显著，相对其他传统行业，这些高端制造业出口大增不仅是外需改善的体现，也反映了随着比较优势扩大在全球份额的提升，制造业投资。
（3）出口订单对家用电器、家具制造业的带动突显。今年家具制造业和通用设备制造业（冰箱、空调）。受全球贸易逐步回暖的带动较大，预计地产销售回落对装修需求有滞后负面影响，届时出口部分的带动作用将成为确定性更高的部分。
十、2018年主要经济数据预测
我们对于2018全球经济增长保持乐观的态度，预计发达国家相对平稳，新兴市场将继续展现出更强的活力，预计2018年全球GDP增速略高于2017年。同时，随着全球性的经济复苏，与自由贸易相悖的逆周期调控政策将放缓，亚洲区域内的供应链将延续更为活跃的状态，预计贸易弹性有所上升。贸易价格方面整体存在较大不确定性，不过，基于目前的状况，供给侧改革对于国内价格的抬升作用可能已体现得较为充分，预计价格因素对2018年出口的贡献度小于2017年。
进口方面，我们预期全年经济增长前低后高，仍然维持着较强的韧性，整体需求仍然相对稳定，预计进口需求也不会出现明显回落。
综上所述，预计2018年全年出口增速为6.5%，分季度水平分别为6.3%、6.0%、6.1%、7.4%；进口同比增速分别为，分季度水平分别为4.4%、4.1%、5.6%、7.6%，贸易顺差较2017年略有扩大。
2018年工业生产可能将延续结构分化的趋势，即两高一剩行业表现低迷，中下游制造业在国内消费需求、海外需求以及一带一路等因素的影响下表现相对稳定。PPI同比增速放缓也有助于降低中下游企业的成本压力。工业增加值同比增速与GDP同比增速均波动较小、韧性较强。在上游行业受制于环保压力，中下游行业出口需求不再高速反弹的背景下，我们预计2018年工业增加值实际增长6.3%，较2017年小幅回落，四个季度走势前低后高。是否延续2017年的季末效应是2018年工业增加值走势的最大不确定性。
2018年固定投资增速将继续回落。一则房地产投资增速继续回落。二则，企业盈利虽然大幅改善，但制造业投资仍难以大幅回升，主要原因在上游行业在去产能、去杠杆压力下，利润可能主要用于偿还负债而非用于设备投资。不过在创新驱动下，我们认为下游行业的投资需求可能会带动整体制造业投资止跌回稳。而基建投资在精准扶贫、棚改等民生方面仍将表现较好，2018年基建投资将维持稳定。鉴此，我们预计2018年固定资产投资增速为7.2%左右，可能与2017年投资增速大致持平。
我们预计2018年社会消费品零售总额增速在精准扶贫、消费需求稳定增长的背景下，将在2017年基础上小幅回升，预计增速为10.5%左右。
综上，我们认为2018年GDP实际增速为6.7%，走势前低后高，四个季度分别为6.6%，6.7%，6.8%，6.7%。尽管新时代不再追求经济增长速度，但随着中国经济增长质量和效益的提高，2018年中国GDP增速依然存在向上超预期的可能性。
下表是我们对2018年主要宏观数据的预测：
