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作者：张婷 湖南华伦咨询有限公司
本文大纲
（一）90年代债转股模式
（二）本轮债转股模式
（三）两轮转股模式的不同
中国人民银行2018年6月24日表示，自今年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行5家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等12家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，释放资金约5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。
为什么要降准推动债转股？
截至2016年，我国政府、居民和非金融企业部门的杠杆率分别为46%、50.6%和141%。可知我国非金融企业部门杠杆显著偏高，其中国有企业的杠杆问题较为严重，因此在供给侧结构性改革进入实质推进阶段之际，为切实降低实体经济的杠杆率，债转股又一次登上了历史舞台。2016年10月国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》正式拉开本轮债转股大幕。但是在实际操作中却遭遇资金募集难、社会资本参与率低、缺乏市场化定价机制、债权人和债务人风险和损失如何分担、退出难度大以及“明股实债”、“一企多债”等问题，而且银行也没有钱加大投入。据了解，截至2018年5月，五大行债转股项目签约金额共计约1.6万亿，而落地金额仅2300亿元左右，此次5000亿定向降准将很大程度上推进债转股进程。
早在90年代，东南亚金融危机的爆发迫使我国政府开始认真关注由国有商业银行大量无望收回的不良信贷资产所集聚的金融风险，于是一部分经济理论工作者便在借鉴美国、日本处理银行不良资产经验的基础上，提出组建金融资产管理公司，由金融资产管理公司负责收购、管理、处置国有商业银行剥离的不良债权，并运用债转股、资产重组、上市、出售等手段盘活国有银行的不良信贷资产。那么本轮的债转股有啥不一样？
（一）90年代债转股模式
90年代债转股与成立四大资产管理公司（长城、信达、华融、东方）是同时进行的。1999年末，工行、农行、中行、建行四大国有银行不良贷款总额约3.2万亿，占当时GDP总量的35.36%。在此背景下，国家成立了四大资产管理公司吸收四大行不良资产。由资产管理公司对不良资产进行债转股资产处置。
❶案例一：
1996年玻璃行业不景气，宿迁国资委为挽救本地玻璃产业用债转股的方式让华融、信达两家资产管理公司入股江苏玻璃集团有限公司（下称苏玻集团）。苏玻集团以该集团下属优质资产与华融、信达、浙大及7名自然人（包括周成、李平等苏玻集团管理层）进行债转股合作，以发起形式注册成立江苏苏华达新材料股份有限公司（下称苏华达，是从事玻璃制造的业务实体公司）和宿迁华兴新型材料有限公司（下称华兴，经营苏华达第二条玻璃生产线，其80%股权由苏华达控制）。通常资产管理公司会寻求将所持股公司部分优质资产上市，并在上市公司股价高位将所持股份套现。但苏玻集团的案例存在其特殊性，由于弘毅投资希望通过控股或并购宿迁市国资来实现对苏华达的控股并将其运作上市，最终华融与信达所持苏玻集团和苏华达公司的股份均由宿迁国资收购，先后获对价2600万元和5929.9万元，并最终转让给弘毅投资。其股权结构和退出机制如下图所示：
苏玻集团与资产管理公司债转股模式
❷案例二：
截至1999年5月31日，北京水泥厂的累计亏损达到5.41亿元，累计欠中国建设银行本息总额9.7亿元。建设银行将9.7亿元贷款本息出售给信达公司，信达公司将3亿元留为企业的负债，其余的6.7亿元转为信达公司对北京水泥厂的股权。北京水泥厂的母公司北京建材集团公司将在3年内回购信达公司的股权。其债转股模式如下图。
北京水泥厂与信达公司的债转股模式
（二）本轮债转股模式
本轮债转股实际主要为增债还债（明股实债）和增股还债模式，具体以兴业银行与平煤公司为代表的增债还债和建行与武钢为代表的增股还债模式。
❶案例一：
2016年10月建设银行与武钢集团债转股方案为首先成立“银行子公司设立基金”，由建行国际和武钢下属基金公司成立GP，建行理财资金和武钢集团自有资金成立LP；其次向投资人发行基金募集资金；再次按照定价，基金将偿还贷款的钱转换成公司股权（类似定增）；然后基金成为公司股东，成为主动管理者；最后基金实现退出。具体运作模式如下图：
建设银行与武钢集团的债转股模式
❷案例二：
2017年4月平煤公司与兴业国际信托等共同发起设立平煤-兴业债转股基金合伙企业，基金经营期限为7年，优先级有限合伙人基金的投资期限为6年。收益分配方式为每年优先向优先级合伙人分配投资收益（优先级有限合伙人实缴出资额*委贷利率-合伙运营费率），劣后级有限合伙人及普通合伙人不参与投资收益分配。这笔交易的实质是兴业信托募集资金对平煤股份委托贷款，但仍能在名义上降低平煤股份资产负债率，这是典型的明股实债，具体模式如下图。
兴业国际信托与平煤公司的债转股模式
这两种方式主要区别如下：
资料来源：中信建投证券研究发展部
（三）两轮转股模式的不同
01
政府干预程度不同
90年代的债转股是以政府为主导，资金来源、参与企业基本由政府有关部门确定，社会资本参与较少。企业的“债转股”需经过国家审批许可，资产管理公司和银行没有对国有资产进行分割和转移的权力。这时期的“债转股”更像是通过政府输血解决企业财务危机的专用贷款。
本轮的债转股着重强调市场化、法治化，广泛吸引社会资本参与。债转股的对象原则上由银行和相关市场主体决定，避免政府过度介入。《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）明确支持各类所有制企业开展市场化债转股。
02
实施机构不同
90年代债转股的实施机构为国家成立的四大资产管理公司，由这四家公司吸收银行的不良贷款，然后自主转成对应公司股权；本轮债转股的实施机构多样化，除了国家四大资产管理公司外，保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、债转股子公司也可参与债转股操作。2017年下半年五大银行就带着债转股的使命成立了相应的资产投资公司（债转股子公司）。
03
转股模式不同
90年代债转股主要是银行将企业的债权出售给资产管理公司，资产管理公司对企业债转股后获得持股权，参与企业的经营和管理。这种转股模式在形式上更彻底。
而本轮债转股可分为两种，一种是债权人直接实施债转股，一种是非债权人实施债转股。前者可谓是债务重组，债权人将自身的债权在一定条件下转成股权，但是由于债权人的风险偏好和债务人的经营状况等因素制约，债权人转成股东的意愿较低，实际中更多的是通过可转债、优先股等风险较低的方式转成股权。该种方式下“一企多债”将造成已实施债转股的银行被动“掩护”未转股银行或非银行债权撤退的情形，不符合债权人共同进退、统筹解决的基本原则。
后者则是非债权人对于具有发展前景的企业遇到暂时性困难时的参股行为。例如武钢的债务是正常的，而且其具有一定发展前景只是资产的负债率偏高，建行通过设立实施机构募集社会资金入股，偿还部分债务，降低资产负债率。两者实施主体区别如下：
以上可以看出两轮的债转股有诸多不同点，特别是政府干预程度方面。90年代国家经贸委制定企业“债转股”必须满足五个条件，意图选择具有发展前景的企业进行债转股，“搞活”国有企业，但是实际操作中却由于政治原因导致不符合“债转股”的企业仍被资产管理公司接管，使得许多企业更多的是把“债转股”当作一次债务豁免的良机、一次免费的午餐。
本轮债转股强调依照市场化原则，根据目前已债转股的武钢、云锡、厦门海翼、山东能源、翼东发展等相关企业，可知债转股对象的特征如下：大型龙头企业将是主要特征之一；拥有优质资产是必要条件；纯粹的城投平台和国有资产运营公司债转股的可能性很小；未来债转股可能也会有民企，但同样资质下国企债转股概率更大；周期性行业的企业债转股的可能性较大；有上市平台更有利于债转股，但并非债转股的必要条件；债转股企业杠杆高于行业平均但没有资不抵债是第一财务特征，而企业盈利没有参考价值；债务违约的企业债转股可能性较小。
对于本轮债转股只要避免政府过度介入，遵循市场化、法治化原则，债转股仍是降低实体经济杠杆率的有效途径，但是我们也应明白债转股只对极少数国有企业有效，且若不配合国企改革，债转股难以从根本上提高国有企业的盈利能力和竞争能力。
资料来源：
王兰军/张伟 河北经贸大学学报2000年04期 《债转股热的冷思考兼论谨慎推行债转股》
朱晓林 西南金融2018年04期《本轮债转股业务中存在的问题及对策研究》
PPP项目绩效管理平台的功能。
