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作者：东吴宏观固收团队
摘要
棚改的政策脉络：早期以实物安置为主，15年起转向货币化安置。棚改货币化安置主要有居民自主购买、政府直接购买以及货币直接补偿三种方式。货币化安置不需要重新建设安置房，因此无论采用何种安置方式，释放的居民改善性住房需求将直接拉动房地产销售，利于去库存。住建部表示，2016 年棚改货币化安置减少的回迁房建设面积为2.05 亿平方米，棚改货币化安置又从市场购买商品房2.5 亿平方米，一减（无需重建安置房）一加（拉动商品房销售），相当于减少了近4.55 亿平方米库存。 棚改资金从哪来？货币化安置成本往往高于实物安置成本，加大了棚改前期安置筹集的资金压力。棚改资金主要来源于开发性金融（棚改专项贷款）、公共财政支出、其他资金等。2014年4月起，央行通过PSL支持政策性银行专项贷款，2016-2017两年，棚户区改造资金来源中，政策性银行贷款占比分别为80%和71%。相比开发性金融，财政支出的体量不大，在棚户区改造资金来源中的占比不高，主要发挥资本金支持的作用。其他资金占比较小，主要包括PPP模式引入的民间资本、债券融资（城投债和地方政府债）等，在地方债务“开前门、堵后门”的政策导向下，棚改专项债值得期待。 棚改货币化如何影响地产市场？货币化安置加快了商品房的销售速度，有效激活了存量需求。在地方政府债务整肃背景下，参考年初各地清理违规PPP项目，国开行收紧棚改贷款项目审批也在情理之中。考虑到年初政府工作报告特别强调将全年棚改目标从500万套上调到580万套，预计不会影响到后续棚改的进度。但是随着开发性金融贷款支持力度的减弱，预计18年棚改货币化安置比例将有所降低，实物化安置可能重归主流。 货币化安置比例下降拖累商品房销售，但地产投资不悲观。经测算，如果18年货币化安置比例仍维持60%，预计拖累商品房和住宅销售增速分别下降0.87和1.02个百分点，影响仍然可控。但极端情况下，当货币化安置比例下降到40%时，预计拖累商品房和住宅销售面积增速6.69和7.83个百分点。经过最近几年大规模的库存去化，不少三四线城市库存已经降至合理水平，甚至已经转入“补库存”阶段。年初以来，各线城市之间存在明显分化，相比于“限购限售”的一二线城市，三四线城市无论拿地情况还是新开工面积指标都表现较好，体现了低库存背景下的内生增长动力。我们预计下半年地产投资增速有所回落，但不存在失速风险。2008 年以来，作为提高城镇化率的重要手段，棚户区改造成为重大民生工程和发展工程。各地区根据中央的指导，积极启动棚户区改造计划。2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的建议》，要求积极推进棚户区改造货币化安置。随后，各地区棚改货币化程度不断深化，2017年预计在60%以上。货币化安置的资金从哪来？对地产销售及投资又会有何影响？本文旨在梳理棚改相关政策，分析棚改的前世今生，供投资者参考。
一、棚户区改造的政策回顾
1.1. 认识棚户区改造
“棚户区”，往往指城市中的简易房屋和棚厦房屋集中区，这里因缺少规划而导致宅院分布凌乱不齐，道路杂乱不整，同时大量房屋结构简陋、抗灾性差，功能差，居住环境差，无道路，无绿化，无公共活动场地。我国棚户区的形成原因主要来自发展过程中的历史沿留，比如有些是建于20世纪五、六十年代的自建住房，有些是在计划经济时代企、事业统一搭建的集体宿舍，还有一些是城乡交际地带农民转为城镇居民之后的居住房屋，即所谓的“城中村”。伴随经济社会的发展和棚户区房屋的老化，棚户区越来越难以满足住户的居住要求，同时也和城市发展及城镇化建设相背离，但棚户区住户以低收入家庭居多，难以完全依靠居民自发性地改善住房环境来消化棚户区。
棚户区改造作为一项重大民生工程和发展工程，近些年得到政府的大力支持。棚户区改造可以有效地解决低收入家庭的住房困难，提升和完善城市功能，优化配置土地资源，增加社会就业，促进地区的产业结构调整等。为此，2008 年10月，中央出台“扩大内需十项措施”，明确提出全面启动棚户区改造，加快建设保障性安居工程。在一系列棚改政策的推动下，棚改速度从2012 年的300 万套/年骤升至2017 年的600万套/年，存量棚户区由3,650万套下降至1,500 万套。
1.2. 棚户区改造的政策脉络
早期棚改以实物安置为主。2005年，辽宁省在全国范围内率先启动棚户区改造计划，取得较好的试点效果。进而，中央政府在2008年10月推出“扩大内需十项措施”，正式吹响棚户区改造计划的号角。随后，国务院又相继推出多条政策措施，全国棚户区改造公共财政支出逐年增加，进一步推进棚户区改造计划。不过，在这一阶段，棚改安置以实物安置为主，即以房换房，指政府主持新建一批安置房，然后根据被拆迁房屋确权面积（一般在原地段提供与被拆迁房屋等面积的安置房，或者在其他地段提供与被拆迁房屋等市价的安置房。）来确定安置房对接面积后，参照标准房型对被拆迁住户进行安置。实物安置情形下，棚户区拆迁住房并未进入房地产市场，安置房一般以分配方式配置，对当地房价影响较小。不过，政府需要通过招标等方式，选择房地产公司承担棚改安置的建设，实物安置方式便会直接拉动房地产投资。
为提高安置效率，助力房地产去库存，棚改货币化安置渐成主角。货币化安置，指的是在拆迁棚户区住宅房屋时，拆迁方将应当用以安置的房屋按规定折算成安置款，由被拆迁方选购住宅房屋自行安置的方式。通过货币补偿的方式替代了以往的实物补偿，化解了重复建设问题。建设回迁房一般要两到三年时间，通过货币化安置能够马上让动迁居民住进新房，免受过渡之苦，提高安置效率。同时，我国房地产市场在2014年左右存在库存严重过剩问题[1]，棚改货币化安置利于去库存。所以，2015 年6 月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，要求积极推进棚户区改造货币化安置。棚改货币化安置比例在随后几年不断提高。
棚改货币化安置主要有居民自主购买、政府直接购买以及货币直接补偿三种方式。（1）居民自主购买：政府通过公开征集的方式确定房源及销售价格，主管部门对房源进行备案并建立房源库，棚户区被征收人自主选择购买，通过主管部门发放的房票进行结算；2）政府购买安置：棚户区改造征收部门在尊重民意前提下，统一购买存量保障性住房或商品住房，安置棚户区被征收人；（3）货币直接补偿：对已有住房保障而不需要安置住房、且本人自愿的棚户区改造居民，由政府将安置款以货币形式一次性发放给棚改住户。货币化安置不需要重新建设安置房，因此无论采用何种安置方式，释放的居民改善性住房需求将直接拉动房地产销售，利于去库存。住建部表示，2016 年棚改货币化安置减少的回迁房建设面积为2.05 亿平方米，棚改货币化安置又从市场购买商品房2.5 亿平方米，一减（无需重建安置房）一加（拉动商品房销售），相当于减少了近4.55 亿平方米库存。
[1] 2014年底住宅广义库存口径（即用新开工面积减去销售面积）达到28亿平方米，去化周期攀升至1999年以来的新高，达到32个月。
二、棚改资金从何而来？
货币化安置成本往往高于实物安置成本，加大了棚改前期安置筹集的资金压力。现实中，由于被征收人的合法产权面积通常变小，为提高居民接受货币化安置的积极性，实际货币化补偿在能够基本保障居民后续购房资金的同时，也要能够弥补其拆迁后到最终确定房源期间的安置成本。根据调查研究，货币化安置成本大约相当于实物安置成本的1.3倍。[2]因此，棚改较大的资金压力，单单依靠政府的财政资金是远远不能缓解的。
一般来说，棚改资金主要来源于开发性金融（棚改专项贷款）、公共财政支出、其他资金等。
2.1. 开发性金融：最主要的资金来源
央行通过PSL支持政策性银行专项贷款。2015年37号文明确指出对于棚改项目要发挥开发性金融支持作用。2014年4月，央行创设PSL，通过国开行和农发行为棚改项目提供长期稳定、成本适中的资金来源。同年6月份，国开行专门成立住房金融事业部办理棚改相关贷款业务并采取单独核算，加大了对棚改的支持力度。截至2017年底，国开行已累计发放超过3.4万亿元棚改贷款，帮助2,000多万户棚户区居民出棚进楼。[3]农发行的棚改贷款累计审批额突破万亿大关，贷款余额超过5,500亿元，累计支持棚户 区拆迁3.2亿平方米。[4]2016-2017两年，棚户区改造资金来源中，政策性银行贷款占比分别为80%和71%，其资金期限长达25年，并有3年的还款宽限期。2018年1-5月，PSL净增加4,371亿元，相比去年同期多增了1,424亿元，为完成18年棚改开工580万套的目标奠定了良好开局。
2.2. 财政支出补充资本金
相比开发性金融，财政支出的体量不大，在棚户区改造资金来源中的占比不高，主要发挥资本金支持的作用。15年和16年，全国用于棚户区改造的公共财政支出分别为1,289.73亿元和1,722.44亿元，同比增速分别为45.42%和33.55%。以2016年为例，财政资金占当年棚改总投资额的11.6%。住建部部长陈政高在国新办发布会上曾表示17年的中央棚改补助资金比16年有所提高，尤其在三、四线城市将进一步加大货币化安置比例。[5]随着中央专项资金减并改革，从2014年开始，中央补助廉租住房保障专项资金、中央补助公共租赁住房专项资金和中央补助城市棚户区改造专项资金，归并为中央财政城镇保障性安居工程专项资金。该项资金近年来一直稳步增长，17年和18年分别为1,338.38亿元和1,433亿元，分别同比增长约10%和7%。[6]可见，相较18年580万套的棚改计划，财政支持力度有所增加。
2.3. 其他资金：PPP难成主流，棚改专项债有望接棒
其他资金占比较小，主要包括PPP模式引入的民间资本、债券融资（城投债和地方政府债）等。
1）PPP模式。棚改项目所需资金量较大、回报时间较长且并不具有稳定的现金流， PPP模式仍面临预算有限、流程复杂、落地时间长、社会资本参与热情度不高等一系列问题。这样的背景下，PPP模式很难成为棚改项目的主要融资模式。根据财政部数据，自17年9月份以来，棚户区改造PPP项目数和投资额均呈现下降趋势。截至18年3月，PPP项目数和投资额分别下降到257个和4,683.24亿元。
2）债券融资。根据项目融资主体的不同，棚改债分为“城投棚改债”和“棚改专项债”，前者由地方政府融资平台发行，后者由省、自治区、直辖市政府（省级政府）发行。与城投棚改债相比，棚改专项债的偿债主体是地方政府，在发行成本、偿还期限和融资额度等方面均具有显著优势。
2017年50号文和87号文陆续出台，前者重申了地方政府不得利用PPP、政府投资基金等方式违法违规变相举债，后者列出了政府购买服务的负面清单。在地方平台融资收紧，堵住“后门”的同时，“棚改专项债”的试点及时打开了地方政府规范举债的“前门”。 今年6月20日，天津市省财政局招标发行15亿元棚户区改造专项债，期限五年。预计未来棚改专项债规模有望稳定增长，成为棚改重要的资金来源。
[2]http://www.sohu.com/a/149353009_315625.
[3]www.cdb.com.cn/xwzx/khdt/201803/t20180305_4968.html.
[4]http://www.adbc.com.cn/n136/n138/n148/c21140/content.html.
[5]http://money.163.com/17/0224/05/CE132KF3002580S6.html.
[6] 2018年数据使用了该项目的预算支出数。
三、棚改货币化如何影响地产市场？
3.1. 五年棚改：三四线城市库存去化显著
本货币化安置加快了商品房的销售速度，有效激活了存量需求。棚改货币化安置使棚户区居民“出棚进楼”，拉动房地产投资增速上行的同时缩短了商品房库存去化周期。15年全国商品房库存去化周期由51.6周缩短至44.7周。[1]2016年以来，三四线城市房地产市场明显回暖，去库周期明显缩短，成交量高位运行，商品房销售增速一度超越一二线城市。
3.2. PSL政策调整，实物安置方式回归
6月25日，市场间对于国开行棚改项目合同签订审批权是否回收总行的关注度上升。[8]当日晚间，国家开发银行新闻办公室回应澎湃新闻称[9]，今年以来，开发银行严格执行国家有关棚改政策，在国务院相关部委指导下，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。截至5月末，国开行今年已发放棚改贷款4,369亿元人民币，有力支持了棚改续建及2018年580万套新开工项目建设。
棚改货币安置专项资金主要由国开行提供，各地方的省级融资平台负责统借统还，因此可能产生隐性债务问题。[10]在地方政府债务整肃背景下，参考年初各地清理违规PPP项目，国开行收紧棚改贷款项目审批也在情理之中。考虑到年初政府工作报告特别强调将全年棚改目标从500万套上调到580万套，预计不会影响到后续棚改的进度。但是随着开发性金融贷款支持力度的减弱，预计18年棚改货币化安置比例将有所降低，实物化安置可能重归主流。下面我们从商品房销售和地产投资两个角度分析货币化安置比例降低的潜在影响。
棚改货币化对商品房销售的拉动作用由正转负。 15年和16年货币化安置比例分别为29.9%和48.5%，预计17年货币化安置比例可达60%。按每套85平米计算，17年货币化安置面积可达3.11亿平米，分别占当年商品房和住宅销售的比重为18.33%和21.45%，对当年商品房销售的拉动作用为3.86个百分点。考虑到18年棚改货币化安置比例很可能不及17年，我们分40%、50%和60%三种情形下对商品房销售的拉动情况进行了测算。如果18年货币化安置比例仍维持60%，由于货币化安置面积的增量有限叠加去年同期高基数效应，边际贡献由正转负，预计拖累商品房和住宅销售增速分别下降0.87和1.02个百分点，影响仍然可控。但极端情况下，当货币化安置比例下降到40%时，预计拖累商品房和住宅销售面积增速6.69和7.83个百分点。
实物化安置比例提高利好新开工，但提振作用有限。随着货币化安置比例的降低，实物安置比例的直接拉动作用增强，有望提振地产新开工。由于保障房用地一般由政府划拨，房地产投资构成中主要是除土地购置费用之外的施工成本。根据“房地产开发投资完成额=土地购置费用+施工面积*单位施工成本”测算，16年和17年的单位施工成本分别为1,104元/平米和1,109元/平米。在房地产投资、土地购置费用和施工面积与17年增速持平的假设下，得到18年单位施工成本约为1,114元/平米。假设18年货币化安置比例分别为60%、50%和40%时，得出棚改货币化对房地产投资的拉动分别为-0.09、0.41和0.91个百分点。
低库存状态下，三四线城市“补库存”动力显现，地产投资不悲观。随着棚改政策转向，货币化安置比例下降，意味着销售降温，开发资金来源受限，可能对整体地产投资造成一定影响。但值得关注的是，经过最近几年大规模的库存去化，不少三四线城市库存已经降至合理水平，甚至已经转入“补库存”阶段。年初以来，各线城市之间存在明显分化，相比于“限购限售”的一二线城市，三四线城市无论拿地情况还是新开工面积指标都表现较好，体现了低库存背景下的内生增长动力。我们预计下半年地产投资增速有所回落，但不存在失速风险。
[7]采用狭义口径计算，狭义库存去化周期=商品房待售面积/近12个月商品房销售面积滚动平均值。
[8]http://finance.ifeng.com/a/20180626/16353853_0.shtml.
[9]http://www.sohu.com/a/237748623_507132.
[10]http://www.mof.gov.cn/mofhome/ningbo/lanmudaohang/dcyj/201805/t20180510_2891553.html.
四、风险提示
1） 棚改货币化进度较慢，商品房销售不及预期；
2） 紧信用背景下地产开发商资金来源受限，地产投资大幅下滑。
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