编者按
动辄就是千亿级别，地方政府引导基金的发展已经犹如奔驰的野马，需要操控速度了，而学界和市场都开始在不同侧面反思，是时候勒紧缰绳，让政府引导基金稳健发展了。
本报记者 范媛
资管新规明确规定，将对创业投资基金、政府出资产业投资基金另行制定规定，这意味着这两类基金将不适用于资管新规。但实际上，资产管理行业的变局对政府引导基金的间接影响却是不容忽视的，政府引导基金也不会成为资管新规下的例外。
资金来源减少
资管新规下，政府引导产业基金可能触碰的监管雷区包括：多层嵌套、期限错配、通道业务上层投资范围与底层资本不匹配、公募套私募触及投资者适当性管理问题、权益类产品超出分级比例限制，回购和差额补足等保本保收益安排。
但资金来源渠道减少是政府引导基金接下来必须面对的问题。在《资管新规》之前，政府引导基金的设立最主要一种模式是采取一定的结构化设计方式，财政资金联合社会资本共同发起设立引导基金。
例如，湖北省成立“湖北省长江经济带产业基金”采用的就是母子基金“1+N”的模式，即政府财政和部分其他风险偏好较高的LP资金出资400亿元作为劣后级资金，按照1比5杠杆比例向省内外社会资本募集优先级资金，形成2000亿元规模的母基金。同时，引进市场化基金管理机构，母基金与其共同发起设立投向不同产业、不同发展阶段企业的子基金，或参股其已设立的股权投资基金，以二次杠杆形成总规模达到4000亿元的基金集群。这种模式通过引导基金的杠杆作用，实现两次放大，快速做大政府引导基金规模，最终带动约10000亿元的社会投资。
社会资本来源包括保险资金、银行资金和其他社会资本。其中，银行资金是政府引导基金合作的重要来源。但银行风险偏好低，其理财资金实际上承担着刚兑压力，这使得银行负债端存在硬约束，劣后级LP或GP按约定价格和期限回购基金份额，以保证银行投资的本金和固定收益，即实行“明股实债”。
但《资管新规》明确要求不允许期限错配、资产池、保本承诺等一系列规定，致使该种模式在未来将完全行不通。按照新的规范要求银行、信托、证券等金融机构只能通过私银资金和代销的私募资管产品，以及在过渡期内通过老产品以续接的形式进行投资。公募产品、非持牌三方机构的募集资金、政府平台以及其他企业的融资资金，无法投向政府引导基金，投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资私募基金，政府平台类出资人将受到影响，这些都将直接导致政府引导基金的募资更加困难。
运作难度加大
中国证券投资基金业协会会长洪磊曾公开表示，作为劣后级出资方的财政资金为较大规模的社会资金提供风险补偿，通过风险投资基金形成杠杆，甚至多层嵌套，使得风险投资基金异化为事实上的债务融资平台。在投资中，部分基金通过协议安排，将资金借贷行为混同于股权投资行为，投资于单一融资项目，丧失了基金作为分散投资工具的风险管理功能。股权投资和分散投资两大核心特征消失后，有政府引导基金参与的风险投资基金必然滑向“刚性兑付”的陷阱，既限制了引导基金的价值发现与价值投资功能，阻碍长期股权投资对被投行业、被投企业战略价值的提升，也增加了财政资金的道德风险，加大政府引导资金的风险敞口，最终结果必然背离政府引导基金的初衷。
根据《资管新规》，交易结构上只允许一层嵌套，也就是银行、信托、券商、基金、私募之间，只可以有一次委托投资的行为（也就是说对于以上机构来说，一个交易结构内只能同时存在最多两个机构）。有限合伙企业如果已经备案为基金则需要参照《资管新规》执行，所以银行理财、信托等可以嵌套包括有限合伙基金在内的私募基金，但只能嵌套一层，也就是如果私募基金的LP中存在资管计划，则其无法再投资子基金。
对于政府引导基金而言，《资管新规》的出台无疑会间接提高了政府引导基金的运作难度，尤其是母子基金结构的设计。
