动辄就是千亿级别，地方政府引导基金的发展已经犹如奔驰的野马，需要操控速度了，而学界和市场都开始在不同侧面反思，是时候勒紧缰绳，让政府引导基金稳健发展了。
■中国经济时报记者 范媛
资管新规明确规定，将对创业投资基金、政府出资产业投资基金另行制定规定，这意味着这两类基金将不适用于资管新规。但实际上，资产管理行业的变局对政府引导基金的间接影响却是不容忽视的，政府引导基金也不会成为资管新规下的例外。
资金来源减少
资管新规下，政府引导产业基金可能触碰的监管雷区包括：多层嵌套、期限错配、通道业务上层投资范围与底层资本不匹配、公募套私募触及投资者适当性管理问题、权益类产品超出分级比例限制，回购和差额补足等保本保收益安排。
但资金来源渠道减少是政府引导基金接下来必须面对的问题。在《资管新规》之前，政府引导基金的设立最主要一种模式是采取一定的结构化设计方式，财政资金联合社会资本共同发起设立引导基金。
例如，“某政府产业引导基金”采用的就是母子基金“1＋N”的模式，即政府财政和部分其他风险偏好较高的LP资金出资400亿元作为劣后级资金，按照1比5杠杆比例向省内外社会资本募集优先级资金，形成2000亿元规模的母基金。同时，引进市场化基金管理机构，母基金与其共同发起设立投向不同产业、不同发展阶段企业的子基金，或参股其已设立的股权投资基金，以二次杠杆形成总规模达到4000亿元的基金集群。这种模式通过引导基金的杠杆作用，实现两次放大，快速做大政府引导基金规模，最终带动约10000亿元的社会投资。
社会资本来源包括保险资金、银行资金和其他社会资本。其中，银行资金是政府引导基金合作的重要来源。但银行风险偏好低，其理财资金实际上承担着刚兑压力，这使得银行负债端存在硬约束，劣后级LP或GP按约定价格和期限回购基金份额，以保证银行投资的本金和固定收益，即实行“明股实债”。
但《资管新规》明确要求不允许期限错配、资产池、保本承诺等一系列规定，致使该种模式在未来将完全行不通。按照新的规范要求银行、信托、证券等金融机构只能通过私银资金和代销的私募资管产品，以及在过渡期内通过老产品以续接的形式进行投资。公募产品、非持牌三方机构的募集资金、政府平台以及其他企业的融资资金，无法投向政府引导基金，投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资私募基金，政府平台类出资人将受到影响，这些都将直接导致政府引导基金的募资更加困难。
运作难度加大
中国证券投资基金业协会会长洪磊曾公开表示，作为劣后级出资方的财政资金为较大规模的社会资金提供风险补偿，通过风险投资基金形成杠杆，甚至多层嵌套，使得风险投资基金异化为事实上的债务融资平台。在投资中，部分基金通过协议安排，将资金借贷行为混同于股权投资行为，投资于单一融资项目，丧失了基金作为分散投资工具的风险管理功能。股权投资和分散投资两大核心特征消失后，有政府引导基金参与的风险投资基金必然滑向“刚性兑付”的陷阱，既限制了引导基金的价值发现与价值投资功能，阻碍长期股权投资对被投行业、被投企业战略价值的提升，也增加了财政资金的道德风险，加大政府引导资金的风险敞口，最终结果必然背离政府引导基金的初衷。
根据《资管新规》，交易结构上只允许一层嵌套，也就是银行、信托、券商、基金、私募之间，只可以有一次委托投资的行为（也就是说对于以上机构来说，一个交易结构内只能同时存在最多两个机构）。有限合伙企业如果已经备案为基金则需要参照《资管新规》执行，所以银行理财、信托等可以嵌套包括有限合伙基金在内的私募基金，但只能嵌套一层，也就是如果私募基金的LP中存在资管计划，则其无法再投资子基金。
对于政府引导基金而言，《资管新规》的出台无疑会间接提高了政府引导基金的运作难度，尤其是母子基金结构的设计。
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隐性负债也需高度重视
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■中国经济时报记者 范媛
“如果部分政府引导基金和社会资金可能存在不合规的内容（例如‘明股实债’即存在着隐形的刚性兑付约束），当金融市场收紧持续相当时间，与基金退出期叠加可能引发基金合作方的纠纷，甚至兑付困难，金融风险向市场循环反向传染。”国网英大国际控股集团公司资产管理部高级总监田晓林在接受中国经济时报独家专访时表示。
中国经济时报：近年来政府性引导基金推动政府产业发展中还是发挥了一定的作用，您觉得防范金融风险的大趋势下，政府引导基金是否存在风险隐忧？
田晓林：政府引导性基金与社会资金具有紧密的合作关系。政府资金发挥政策和项目前期引导作用，撬动后续大部分的社会和金融资金，本身有一定的资金杠杆比例。金融机构配置的大部分资金最终来源于居民储蓄，政府引导基金与金融市场联系紧密，一定程度上也可以视为金融市场的一员。政府项目、引导基金需要配套金融资源，反过来金融市场扩张和收缩性波动，也会对政府引导基金的稳定健康发展起到明显的反作用力，特别是从金融周期和风险管理的角度，如果部分政府引导基金和社会资金可能存在不合规的内容（例如“明股实债”即存在着隐形的刚性兑付约束），当金融市场收紧持续相当时间，与基金退出期叠加可能引发基金合作方的纠纷，甚至兑付困难，金融风险向市场循环反向传染。
当前我国金融市场存在着一定数量的寻求短期高回报的不稳定资金，这些资金估计也有部分变相以资管形式进入了政府引导合作基金，随着部分基金进入退出期和加大业绩考核力度，以及加强金融监管，其经营波动性需要引起重视。从近年来的统计数据，可以看出一定迹象。例如，政府基金发展最快的2014－2017年这几年，基金的年度实际到位资金规模与目标规模之比，分别为62．5、41．7、47．2和16．6。这个数据总体呈下降趋势，2017年数据下降尤其明显，反映出了资金市场的波动性。
中国经济时报：政策面上，您觉得金融形势和地方财政会有怎样的趋势？
田晓林：政府引导基金总体上可以理解为财政工具的延伸。我国地域广阔，人口众多，各地区经济实力和禀赋差异巨大，在财政金融管理方面既有统一性又有特殊性。中央主要从宏观总体提出原则指导，地方主要从结合本地区自身实际情况方面，制定和执行具体操作措施。财政部、国家发改委和人民银行等机构联合出台相关监管规定，基本上厘清地方政府融资与金融市场以及金融机构的业务关系界面，形成了“防范金融风险”的政府财经框架结构，将有力地促进这一攻坚战的实施。
中央对金融风险的重视和出台的一系列政策措施是十分必要和及时的。一是2017年底中央经济工作会议为未来三年的经济工作定了基调，这在以前是不常见的，表明中央对未来几年国际国内经济形势的预判。二是今年政府工作报告中，确定了今年“积极的财政政策和稳健的货币政策”，虽然我国商业银行存款准备金率较高，尚有较大下调余地，但是这是为应付将来可能出现的最艰难的时刻的。从第一季度经济数据看，我国经济活力依然较强，经济增速和结构转型处于合理的预期范围。完全有能力稳定宏观经济和金融市场，发挥市场力量，促进经济转型升级，实现内生经济增长和创新增长。未来如果不发生重大外部经济金融环境恶化，并无刺激和宽松必要。三是主管财经的国务院领导在赴美谈判前的相关会议上指出：“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的。”再次向市场及机构传递对金融经济运行中的宏观管理态度，表达了中央对结构转型过程中出现的局部波动或阵痛的政策定力。
中国经济时报：地方基金和财政管理未来应注意哪些方面？
田晓林：全球金融形势的变化与前几年发生了重大逆转，最近我们看到，包括阿根廷、土耳其等一些新兴市场国家和地区的货币剧烈贬值，以及意大利债务问题暴露，主要原因是美元利率上升之后，一些高债务经济体承担的债务压力增大。全球金融形势转变，也推高了国内资金成本，据最近有关学者研究，我国一季度社会融资（企业）的平均成本已经达到7．6，国际国内因素叠加，各经济实体包括地方财政都要从防风险角度，制定适当策略，稳健经营。
从地方政府国有资本经营角度看，地方引导基金、PPP、融资平台等方式以及地方政府吸引企业投资和项目落地，属于“负债”科目，大部分类似财务报表中的流量性科目，这类项目的主要功能是维持财政运行现金流。从长远看，还需要挖掘财政内生潜力，在宏观经济金融环境约束下，地方政府还需要从“资产”运用，从体制机制改革入手，提高本地区国有资产经营管理水平，进一步挖掘潜力，优化国资布局，盘活存量资源，有进有退，处置僵尸企业，引进社会战投资金，提升地方国资整体“造血”能力，为化解地方财政风险提供支撑。
从政府债务特别是地方债务角度看，当前债务增速出现了放缓的局面，但是由于债务基数大，大部分地方财政收支结构性矛盾尚无明显好转，因此对地方债务风险管理不能松懈，还需要继续加强财政自我约束。根据国家金融与发展实验室《中国去杠杆进程报告》，我国地方政府融资平台债务余额约30万亿元，约占GDP的40。这些平台体量大，承担了基础设施投资及公益类建设等收益率低、回收期长的项目，短期内还需要对平台企业的持续补贴。此外，专项建设基金、政府购买服务和PPP项目等形式形成的隐性负债也需高度重视。
主 编丨毛晶慧 实习编辑丨何思思
