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经济观察报 蒋光祥/文 近段时间可能是国内固收领域有史以来令从业者最不省心的日子。债“雷”滚滚，排队来袭。中债登首发债市风险监测报告，今年前四月各类债券共违约128亿元。从2014年初第一只公募债“11超日债”打破刚性兑付，不过短短三四年，除城投债外，企业不分大小，性质不分民营、国企，各类主体均已打破刚性兑付。当前城投债虽尚无实质性违约。
祸不单行的是，投资者在评估发债主体偿债能力时，还得提防欺诈发行债券的风险。近日监管层通报了几起私募债（江苏中显、厦门圣达威、中恒通等）欺诈发行案例，相关责任人获刑从缓刑到3年半，罚款从20到80万元不等。中恒通案件更是首次出现主承销商及会计师事务所等中介机构从业人员因参与财务造假而被刑事处罚。
屋漏偏逢连夜雨，今年是公司债的偿还高峰期。相关数据显示，过去两年的偿债规模在1000亿元与3000亿元左右，但2018年这一规模将超过4300亿元。另外一方面，却是2017年以来的金融强监管和货币紧平衡对企业融资的影响愈加显现。金融危机以来企业债券净融资首次为负，在银行贷款以及表外融资继续收紧的情况下，发债企业资金缺口愈发难以弥补，流动性趋于紧张。债券违约增多的大环境下，投资者对风险溢价要求提高，带动债券利率抬升，导致实体企业融资成本上涨，部分企业“借新还旧”梦碎有声，部分行业内部正在加速出清。
伴随着信用大环境的这一变化，今年以来一些债券发行失败，且融资成本不断提高。数据显示截至5月8日，今年取消、推迟发行的各类债券累计已经达到304只，包括了公司债、企业债、中票、短融、超短融等各个类型，涉及金额近2000亿元。而企业传统融资“三板斧”的另外两条路，股市IPO与定向增发的门槛在此之前均已高企，根据央行统计，2018年第一季度，企业境内股票融资为1283亿元，仅为2017年同期一半或2016年同期的45%。
随着供给侧结构性改革深入，过剩行业去产能持续加码，局部信用风险加快释放，债券市场进入违约高峰期并非难以理解。经济下行周期债券市场违约事件增多是市场出清的一种正常表现，也是国际市场普遍存在的现象。直至今日严峻局面，仍可见不少债券违约对债券市场自身发展大有裨益的观点，这一观点也并非不无道理，过往那种因刚性兑付普遍存在，对低评级、长久期债券的风险认识缺乏，在前所未有的“雷”声阵阵中，已经撞了南墙，并使得外部评级体系开始获得应有的尊重。在操作层面更改变了投资者对尾部风险巨大的“加杠杆、加久期、降资质”单一套利模式的依赖。但是，债市从“不许人间见白头”，多年来没有一起实质性违约，到一旦踩雷，债权人在债务人面前往往趋于弱势，手忙脚乱疲于维权，甚至只能自求多福，给市场风险背书，这一显然有别于成熟国际市场的异象值得深究。
相比银行可以监控企业流水，必要时可向政府求救（参考前不久某民企债券面临违约，“呼救”政府出面协调后不久仍被某银行的异地分行抽贷），债券投资人在钱投出去之后，却是相对弱势的存在。而投行、评级、会计等乙方机构，因为各环节费用皆由发行人支付，自然也是难以强势履责。对踩雷后的投资者保护程度不足，对违约债券的风险处置机制尚未健全，违约处置效率不能令人心安，可能是当前一旦出现债券违约，便令整个市场惶恐不安的主要原因，间接放大了违约的影响。在已经发生的违约事件中，个别企业在违约前后表现出较低的偿债意愿，特别是有偿还能力的债务人采取种种措施恶意逃废债务，对市场会产生比违约本身更为恶劣的影响。从多年没有实质违约的极端走向另外一个违约难以得到公正处置的极端，显然不是国内债市所能承受之重。
另外，总的来看，当前债券违约并非有序，更没有经过系统压力测试。固收市场多个子领域主体爆雷，使得局部性风险和金融安全隐患大增，债券市场信用风险无序释放的蝴蝶效应有可能在一些不可预知的外部因素助力下，引发系统性风险。债券市场回购交易常见且总量巨大，在违约事件冲击下，债券作为质押品进行再融资的能力将大幅下降，市场内部分流动性会快速消失。此刻违约引发的债券抛压使得市场的恐慌情绪会快速蔓延，信用违约只是开始，高潮阶段，往往伴随债基等其他资管产品的赎回或清盘，资质好的债券一旦多杀多，实体经济就可能受到连累，影响整个金融稳定和安全。
风起青萍之末，债市违约对信用大环境所造成的影响，必须引起我们的警惕并予以积极应对。除了尽快出台信用违约互换（CDS）等目前全球金融市场的主流风险对冲工具外，首推要学习成熟市场，按市场化原则给债权人合法且及时的保护，降低违约债券处置的时间成本，推进设立专门的破产审理机构，培育专业法官，形成高素质的破产重整共同体。同时，监管层必须有强制性的契约和条款来约束债券发行人包括主承销商等中介机构的行为，提高其违约成本，打消其“合法骗钱”的念头。
沉舟侧畔千帆过，违约事件并不可怕，也并非一定不能接受，甚至部分时点可以促进债市发展，但前提是建立在与投资者的风险识别与承受能力匹配、债务人的信息披露准确及时，以及被违约债权人得到及时、合法、公正的赔偿等等一系列符合现代经济社会法律法规，诚实信用等公序良俗的基础之上，否则我们谈论违约促进债市的发展，前提却是建立在牺牲整个债市的长远发展上。
（作者系财经评论人）
