作者：国君固收覃汉
“疯狂的苹果”：苹果期货暴涨的表与里。近期无论股、债还是黑色商品行情均平淡，而苹果期货的大涨行情则引起市场关注。回顾苹果主力合约上市以来表现，大致可以分为三个阶段：（1）春节备货行情不及预期，苹果期货上市后持续下挫；（2）交割标准不明晰，投机资金涌入，苹果期货超跌后反弹；（3）极端天气、游资逼空、苹果期货进入暴涨阶段，远月合约转为升水。
商品牛市下半场，农产品通常接力工业品上涨。在前两轮商品牛市中，2002至2008年，以及2009至2011年，存在诸多类似之处，从结构上来看，大致可以分为三个阶段：第一阶段为底部启动期，大宗商品几乎有着普涨行情，但工业品较为强势；第二阶段为强势期，工业品进入主升浪，农产品滞涨；第三阶段为尾声期，农产品接棒工业品上涨。
15年四季度以来的本轮商品牛市至今也体现出了典型的三段性特征，即便无法重现前两轮的商品大牛市周期，但当前我们仍可能因为天气催化农产品上涨，面临来自农产品、猪周期以及原油价格节节攀升的三重共振，爆发时间点可能在18年下半年或19年上半年。
关注滞涨风险，债市机会靠跌。如果未来一年，工业品上涨节奏放缓或者经历下跌，但是农产品中枢持续抬升，PPI下行CPI上行，长端利率可能跟随农产品上涨而上行，而不是跟随工业品下跌而下行，从某种程度上来说，投资者需要开始关注未来潜在的滞涨风险。
从债市的角度，年内级别最大的行情已经在4月份降准后结束，未来1-2个季度债市的机会需要靠下跌调整来创造空间。我们从5月初看好股市的反弹行情，并在多篇报告中强调贸易战风险已经被过度反应，短期内不宜过度悲观。近日中美两国谈判取得实质进展，紧张关系得到缓解，大体符合我们之前的推测。但站在当前点位，随着风险偏好逐步修复、滞涨风险上升，股市继续反弹的同时潜在压力也在积聚。
1. “疯狂的苹果”：苹果期货暴涨的表与里
5月以来，无论股、债还是黑色商品行情均平淡，而苹果期货的大涨行情则引起市场关注。从17年12月22日上市第一只苹果期货AP805至今，已有AP805、807、810、811、812、901、903、905共8只合约存续，其中AP805已进入交割月，当前主力合约切换至1810，1901、1903两只合约交投也较为活跃。回顾苹果主力合约上市以来表现，大致可以分为三个阶段：
① 春节备货行情不及预期，苹果期货上市后持续下挫。17年12月22日上市至18年2月下旬，苹果期货上市后持续下挫。18年春节前，主要产区走货稳定，市场库存较为充足，而整体需求不佳，导致春节备货行情不及预期。叠加18年1月份陕西大部分地区降雪天气导致运输受阻，贸易商被动压库，现货价格持续低迷拖累近月期货合约的表现。
直至18年初，对于交割品的框定范围只限于80#（果径80mm）的标准品，以及【75，80】mm之间的替代品，贴水2000元/吨。但郑商所尚未出具更为细节的标准要求，而指定交割仓库在实际收购中还是按照传统贸易方式收购而未进行严格分级。交割标准不明晰也是后续苹果期货暴涨的重要原因。
② 交割标准不明晰，投机资金涌入，苹果期货超跌后反弹。春节后至4月初，期货超跌导致投机资金涌入。2月23日，苹果期货全部合约涨停，投机资金大量涌入。投资客在AP1805停板价位频繁报撤单被郑商所处罚，暂停开仓一个月。市场对后期走势主要聚焦以下两点：交割标准、供需变化。
市场热议的是纸加膜苹果能否作为交割品。山东、山西及陕西的主要冷库及部分交割仓库，纸袋苹果80#以上合格交割品成本在8000-9000元/吨之间，而纸加膜苹果80#以上符合交割品交割成本在7000元/吨以下，较纸袋苹果低1000-2000元/吨，且货源充足。
但纸加膜苹果市场接受度偏低，一旦出现交割争议需要通过交易所进行争议复检程序，不但耗时耗力，纸加膜苹果品质也较难难通过复检流程。因此主流观点认为纸加膜苹果大概率不太可能作为交割品，那么低至6500元/吨的期货价格显然在临近交割月份是不合理的贴水，期货价格因此得到提振。
③ 极端天气、游资逼空、苹果期货进入暴涨阶段，远月合约转为升水。4月中旬至近，苹果期货进入暴涨阶段。清明节，西北、华北地区受寒潮影响出现大面积雨雪、霜冻、降温天气，苹果的主要产区后期产量和优果率可能受到严重影响。叠加市面上流传出的草根调研报告，市场对于苹果供需关系边际恶化的担忧升级，预期全国产量减产幅度在20%-30%，苹果期货进入加速上涨阶段。
苹果期货吸引了大量游资关注，通过一方面在山东、山西、甘肃等地区采购大量苹果现货“锁仓”，另一方面大肆在期货市场开多单。目的为在远月期货合约到期时，空头拿不出足够现货进行交割，以此实现逼空。理论上来说秋季为苹果的丰收季，同时近月合约交割标准从严，因此期货市场最初体现出的是远月合约贴水的反向市场结构。而随着减产预期日渐浓重，资金布局远月合约，远月合约转为升水，苹果期货也转变为正向市场。
暴涨的行情引起交易所关注，5月11日，郑州商品交易所发布通知，自2018年5月16日结算时起，将苹果期货1807合约交易保证金标准上调至10%。并于16日再次上调保证金至15%，于5月23日结算时执行。至此，苹果期货高位回调，持续暴涨行情被打断。
2. 年初以来主要农产品均出现走强迹象
18年以来，大宗商品中黑色系哑火，农产品长期不温不火的行情却出现逆转。大豆、豆粕、棉花先后都走出一波行情。与苹果期货类似的是，均是由于极端天气导致市场燃起减产预期，而郑棉接力苹果暴涨，部分为苹果期货被“调控”后的资金“溢出”效应。
美国农业部（USDA）棉花新作首次预估分析报告中，18/19年度预期消费调增102万吨，同比增幅3.9%，而产量调减27.1万吨，同比减幅1%。虽然对单产同比下滑市场形成了一致预期，但期货市场表现并不突出。郑棉CF901和809合约上周大涨约6.5%，而近期郑棉暴涨主要的催化剂，一是来自于5月14-15日新疆大风暴雨天气加重5月初降温灾情影响，补种的棉田再次受灾；二是来自于苹果期货调整后，游资流入的“溢出”效应，针对天气的炒作策略几乎如出一辙。
大豆和豆粕的行情略有不同。首先，共性之处仍是在于主要产区减产预期导致市场对供需关系边际变化发生改观。今年以来，阿根廷因干旱而造成的大豆减产备受市场关注。4月11日凌晨发布的美国农业部月度供需报告，将阿根廷大豆产量预估由4700万吨下调至4000万吨。
3月以来，中美贸易争端不断升级也催化了行情走势。中国是全球最大的大豆进口国，而美国是中国最大的进口来源，2017年中国大豆全年进口量达到9556万吨，其中约3300万吨来自美国，占三分之一左右。市场一度传出东北大豆将扩大种植面积以弥补美豆供给不足的影响，但从品类上来说，东北种植大豆以豆一（食用标准、非转基因）居多，而进口大豆为豆二（主要用于生产饲料、油脂，可转基因）。短期内改变种植格局似乎并不容易，两者几乎没有替代可能。
3. 商品牛市下半场，农产品通常接力工业品上涨
在前两轮商品牛市中，2002至2008年，以及2009至2011年，存在诸多类似之处：
①牛市启动源于全球进入货币宽松周期，因经济复苏前景不明确而出现波动，因资源和资本稀缺而进入尾声。
②从结构上来看，大致可以分为三个阶段：第一阶段为底部启动期，大宗商品几乎有着普涨行情，但工业品较为强势；第二阶段为强势期，工业品进入主升浪，农产品滞涨；第三阶段为尾声期，农产品接棒工业品上涨。
③第一阶段与第三阶段原油强于铜，第二阶段铜则强于原油。而由于第三阶段原油强于工业品，农产品再次启动，由于能源替代性玉米表现好于大豆，即农产品能源化。
商品大牛市回顾：2002-2008年
第一阶段，互联网经济泡沫破裂，美联储进入宽松周期，从2001年初到2003年6月，美联储13次降低利率，从6.25％一直到1.00％。2002年全球经济温和复苏，以美国表现最为强劲，欧元区连续两个继续摆脱下滑局面，日本GDP从负增长转正，新兴市场经济中亚洲国家好与拉美。在货币宽松叠加经济温和复苏的刺激下，工业品最先收益。至2004年中的牛市第一阶段，大豆、原油、铜、玉米分别累计上涨100%、85%、81%和51%。
第二阶段，从2004年6月末开始，美联储开始提升目标利率以抑制潜在的通货膨胀风险，至2004年12月，联邦基准利率上升至2.25％。但仍难以阻挡工业品的暴涨，至2006年9月，铜、原油分别上涨158%、70%，而玉米、大豆则下跌28%和47%。
第三阶段，当经济达到2006年的高通胀时，比如，美国CPI从02年的1.6%回升至06年的3.2%，联邦基金目标利率则调升至06年的历史高位5.25%，工业品在政策调控的持续影响下开始呈现宽幅震荡，但此时农产品接力工业品领涨大宗商品，并且跟随原油（种植成本提高）经历了长达2年左右的大牛市。至2008年6月，玉米、大豆、原油、铜较06年9月分别实现上涨227%、158%、110%和10%。
2008年原油价格涨至140美元，带动具有生物能源概念的玉米、油脂、原糖等均经历一波相当大的涨幅。粮油被作为生物能源的原料被消耗，改变了粮油的传统消费结构，使得粮油的消费不仅仅局限在食用消费方面，而是进一步延伸至工业消费方面。额外的工业消费增加了粮油的消费量，从而打破了农产品的传统供需格局，使得农产品的金融属性大大增强。这也是第三阶段看到玉米涨幅远远高于大豆的主要原因。
商品大牛市回顾：2009-2011年
08年金融危机之后，全球主要经济体均进入宽松周期，大宗商品新一轮牛市开启。其节奏与前一轮牛市非常类似，第一阶段至09年中，原油、铜、大豆、玉米分别累计上涨80%、70%、40%和10%左右。第二阶段至2010年中，铜、原油、大豆、玉米分别涨30%、10%、-30%、-15%。第三阶段至2011年中，原油、铜、玉米、大豆分别上涨32%、30%、90%、20%。
从逻辑上来说，商品牛市启动的原因也是在经济走弱下货币进入宽松，虽然期间受到全球经济复苏不确定、欧债危机等影响而略有波动（04年则因为美联储货币政策反复），但总体趋势向上，且流动性充裕比基本面的好转更大程度上刺激了商品的上涨。工业品价格因与经济周期联系较为密切，而农产品则因刚需与经济关联度较低，因此在全球经济危机之后，工业品下跌幅度要远远大于农产品下跌幅度；同样流动性的宽松以及经济复苏预期，也使得工业品领先农产品自低位上涨，农产品则表现较为滞涨。
进入2010年，全球经济处于复苏与衰退的不确定性边缘，工业品价格由于接近危机前高点，在整体发达经济体工业需求下降情况下表现为滞涨，而农产品则在消费需求增加、自然灾害等多因素影响下开始节节攀升。比如09年之后全球自然灾害增多，厄尔尼诺现象频繁，又在拉尼娜天气影响下，全球主要农产品如小麦、玉米、白糖、棉花都相继面临减产，加上09年农产品相对工业品的滞涨，使得大量流动性转移至农产品价值“洼地”，农产品大涨的背后离不开通胀预期和货币流动性充足。当通胀处于中后期时，物价持续攀升促使农产品价格大幅上扬，最后政策调控加强以及抑制通胀时，大宗商品牛市才会告终。
4. 下一阶段农产品可能接力工业品上涨
15年四季度以来的本轮商品牛市至今也体现出了三段性特征：15年四季度至16年上半年大宗商品普涨；至17年年中陷入震荡但工业品尤其是铜表现较强；17年四季度以来其后油价涨幅惊人，而农产品再度启动。期间，地缘危机、极端天气也是影响节奏的关键变量，但与前两轮不同之处在于：美联储处于加息周期，中国供给侧改革是新变量。
从前两轮商品牛市的后期来看，如前文所述均是发生了农产品与油价的共振而导致通胀风险过高，而放眼国内则加上了猪周期进入上行阶段这一要素。我国猪周期的产生逻辑为：生猪价格上涨à养殖户盈利并补栏à仔猪价格上升，增加供给à生猪供大于求à生猪价格下降à养殖户亏损，补栏减少或压栏à生猪供应减少，仔猪价格下降à生猪供不应求价格上涨。
从改革开放到2007年，我国生猪生产主要经历了六次明显的价格波动，平均周期为6年左右，上升期和下降期平均分别为3.5年和2.5年左右。然而2006年后，猪周期表现为时间明显缩短，“一年涨一年平一年跌”约3年一个周期，而且振幅加剧。
生猪养殖成本中饲料端的投入占整体养殖成本的70%，18年以来玉米、豆粕等相关原料价格快速上涨对养殖户利润形成巨大的挤压作用。猪粮比价从17年末的8.11已经下滑至当前的5.17，快速跌破了生猪生产盈亏平衡预警线5.5，猪肉价格也从15元/kg下滑至10元/kg左右，跌幅超30%。
从近三轮猪周期来看，在低于猪粮比预警线的持续时间分别为2010年3月至2010年7月共计5个月，2014年1月至2015年4月共计16个月。14年开始的猪周期中，整个养殖行业在亏损的同时完成了行业集中度和规模化的较大提升，从劳动密集型向资本密集型转变。而在持续的环保压力和资本双约束下，散户被挤出市场，降低市场非理性补栏或压栏行为。随着生猪养殖行业自发降低补栏率，国家启动收储稳定猪价，以及下半年消费旺季到来，今年四季度至明年上半年看到猪肉价格探底回升的概率大大提升。
农产品是典型的供给的价格弹性较大的商品，其生长期与全球气候相关度非常高。根据极端气候买卖农产品期货，最大的特点是买预期，在预期被证伪或者改变之前，市场很难被逆转。除了前文所述苹果期货，历史上2010年的棉花和2012年的美豆走势也非常类似，都是在极端气候条件下市场对于减产预期较强，在突破关键技术点位后开始了一波凌厉的上涨行情。
虽然我国对谷物采取提价收储措施，以增大对谷物的调控能力。但由于国内大豆、豆油对外依存度高达90%，棕榈油对外依存度高达100%，使得国内对于油料的调控能力明显偏弱。此外，类似于07-08年，因食品价格大涨而启动货币紧缩周期，但短期内却呈现越调越涨的局面，而当前进行紧缩的概率也不大。总体而言，从苹果期货到郑棉，极端天气可能是这一波农产品进入持续上涨行情的催化剂，而根据过去的经验来看，持续时间可能维持至少一年。
另外原油的输入型通胀风险也不可小视，我们在此前多篇报告中均已做过详细阐述。基于货币政策周期以及经济复苏前景等差异，即便无法重现前两轮的商品大牛市周期，但当前我们仍可能因为天气催化农产品上涨，面临来自农产品、猪周期以及原油价格节节攀升的三重共振，爆发时间点可能在18年下半年或19年上半年。
5. 关注滞涨风险，债市机会靠跌
当前市场的惯性还是在于看空经济，典型的表现为上周经济数据公布，盘中市场对于较弱的消费和投资的反应要强于对于超出预期的工业增加值。随着地产维持韧性叠加基建预期回暖，经济将出现新的平衡，基建和地产均将处于相对较为强势的状态，来对冲未来外需和库存等小周期的变化，一季度大概率是全年经济增速的低点。但政府重启扩大内需可能存在时滞，未来几个月经济惯性下滑的概率也不可排除。
随着农产品未来的上涨趋势进一步明朗，市场主要矛盾可能从经济切换至通胀。从翘尾因素来考虑，今年通胀中枢相比去年将会明显上行，这也是央行货政报告提及的内容。我们测算18年的通胀中枢水平可能在2.5%左右，连续几个月突破3.0%是小概率事件，但天气异常催化下半年农产品涨价风险，以及叠加猪价、油价的三者共振可能在后续发酵，对于明年的CPI构成较大推升压力。
如果未来一年，工业品上涨节奏放缓或者经历下跌，但是农产品中枢持续抬升，PPI下行但CPI上行，长端利率可能跟随农产品上涨而上行，而不是跟随工业品下跌而下行，从某种程度上来说，投资者需要开始关注未来潜在的滞涨风险。
从债市的角度，年内级别最大的行情已经在4月份降准后结束，未来1-2个季度债市的机会需要靠下跌调整来创造空间。我们从5月初看好股市的反弹行情，并在多篇报告中强调贸易战风险已经被过度反应，短期内不宜过度悲观。近日中美两国谈判取得实质进展，紧张关系得到缓解，大体符合我们之前的推测。但站在当前点位，随着风险偏好逐步修复、滞涨风险上升，股市继续反弹的同时潜在压力也在积聚。
6. 宏观经济及利率市场回顾
6.1.宏观经济基本面：经济韧性开局，信号仍有争议
6.1.1 重要数据更新
经济仍有韧性。统计局公布4月实体经济：4月工业增加值同比增长7.0%，超出市场预期，前值6.0%；1-4月固定资产投资累计增速7.0%，低于市场预期，前值为为7.5%；社会零售增速9.4%，低于市场预期，前值为10.1%。整体看，经济韧性较强，月度数据向高频数据回归。
6.1.2 高频数据跟踪
发电耗煤增速持续回升，高炉开工率稳中有升。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）继续回升；单周同比同样走强。产能利用率方面，各产业链利用率保持平稳，高炉开工率小幅回升。
地产销售同比增速跌幅显著收窄。上周的30城地产销售数据显示，销售面积增速跌幅显著收窄。分城市来看，一二三线城市销售面积同比增速跌幅均显著收窄，。从百城供应土地规划建筑面积（4周移动平均）来看，农历新年前后，供地面积同比仍然稳健正增。
食品价格继续下跌，生产资料价格走平。根据最新的商务部周度数据，上周食品价格周环比增速-0.6%，跌幅较前周扩大0.1个百分点，肉类价格跌幅收窄、蔬菜价格跌幅小幅收窄。生产资料价格环比走平，黑色金属下跌，煤炭和有色金属价格环比止跌。
6.2.美债收益率追踪：短端利率下行，期限利差走扩
美债期限利差走扩。上周，美国短端利率下行，3M美元Libor利率升至2.33%，较前期下行1bp。长端10Y国债收益率上行9bp至2.06%。
上周美国经济基本面的增量信息包括：①4月零售销售环比0.30%，低于预期和前值的0.40%和0.80%；②5.11当周MBA抵押贷款申请活动指数周环比为-2.70%，低于前值的-0.40%；③4月新屋开工128.7万户，低预期和前值的131万户和133.6万户；④4月工业产出环比为0.70%，高于预期的0.60%，与前期持平；⑤5月纽约联储制造业指数为20.1，高于预期和前值的15和15.8；65月12日当周首次申请失业救济人数为59.1万人，高于预期的58.6万人，低于前值59.7万人。
上周美国政策层面的信息包括：①美国圣路易斯联储主席Bullard在纽约一场关于虚拟货币的会议上发表讲话；②美国参议院举行关于提名Richard Clarida为美联储副主席、Michelle Bowman为美联储理事的听证会；③美国克利夫兰联储主席Mester（有投票权）发表关于宏观审慎、货币政策的讲话。
6.3. 全球大类资产：美元指数上行，大宗商品涨跌互现
全球股市涨跌互现。上周，法国、日本、英国、德国和中国分别上涨1.31%、0.76%、0.70%、0.59%和0.06%，香港、澳大利亚、美国、韩国、俄罗斯、巴西和意大利分别下跌0.24%、0.47%、0.54%、0.69%、1.75%、2.51%和3.18%。
全球债市普遍上行。上周，意大利、澳大利亚、美国、德国、法国、英国、中国和日本10年期国债收益率分别上行24bp、14bp、9bp、8bp、7bp、5bp、2bp和2bp。
美元指数上行。上周，美元指数上行0.98%，日元、欧元、人民币、澳元、英镑和瑞郎对美元分别贬值1.24%、1.23%、0.64%、0.40%、0.20%和0.10%。
大宗商品涨跌互现。上周，黑色系中螺纹钢和铁矿石下跌1.20%和0.93%，布油、天然气和动力煤分别上涨2.00%、1.66%和1.64%；有色系黄金和铜分别下跌2.15%和1.41%；橡胶上涨0.73%，大豆下跌0.72%。
6.4.流动性：人民币贬值，离岸资金利率普遍上行
人民币小幅贬值。上周，美元兑人民币即期汇率收于6.376，离岸人民币即期汇率收于6.3576，人民币对美元较前期有小幅贬值，在岸离岸人民币价差扩大。上周三夜间交易冲击较为增强。截止5月11日，CFETS人民币汇率指数97.59，人民币对“一篮子”货币走强。上周，即期询价成交量299.35亿美元，较前期小幅下跌。
离岸利率普遍上行。上周，在岸市场利率走势分化，隔夜和1周银行间质押利率分别上行7bp和2bp，1月银行间质押利率下行17bp。隔夜和1周、1月和12月CNH HIBOR分别上行40bp、48bp、40bp和13bp。上周央行逆回购投放4900亿元，逆回购到期800亿元，MLF投放1560亿元，净投放5660亿元。
6.5.利率债及衍生品：利率债发行量上涨，二级市场收益率普遍上行
一级市场：利率债发行量小幅上涨，需求清淡。上周，利率债发行2036.4亿。平均日发行量407.28亿，较前期增加48.08亿。国债、国开债、口行债和农发债分别发行1225.4亿、360亿、155.3亿和295.7亿；国债到期5275.2亿，国开债、农发债和进出口行债上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率大多较前一日二级市场收益率更高，0.25Y和10Y国债中标收益率分别低于前一日二级市场收益率4bp和3bp，1Y国债中标收益率高于前一日二级市场收益率5bp；1Y和3Y国开债中标收益率分别低24bp和17bp，5Y、7Y和10Y国开债中标收益率分别高28bp、9bp和35bp；0.25Y口行债低21bp，3Y、5Y口行债分别高8bp和44bp；1Y、5Y、7Y农发债分别高1bp、47bp和34bp，2Y农发债与前一日持平，10Y农发债低3bp。
二级市场：收益率普遍上行，国债、金融债成交量上涨。上周国债成交量为4214.09亿，金融债成交量为8449.25亿，总量较前期均上涨。上周短期国债收益率上行，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债分别上行14bp、2bp、10bp、1bp、2bp，15Y和20Y国债收益率与上周持平。国开债收益率普遍上行，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和20Y国开债收益率分别上行14bp、5bp、5bp、4bp、4bp、3bp和3bp。
国债期货涨跌互现，IRS利率下行。上周，国债期货下跌，国债期货主力合约TF1806收于97.360，下跌0.42%，T1806收于94.145，上涨0.05%。上周FR007IRS1年期收3.2236%，较前期下行0.4bp。
