债市继续盘整，违约潮将延续——海通债券周报（姜超等）
摘 要
【利率债观察】债市继续盘整。上周刘鹤称借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。我们解读为：允许违约，打破刚兑，融资收紧是趋势，靠举债发展到尽头，投资低风险资产，回避高风险资产。2季度债市面临内外不利因素或继续盘整，但回调提供配置机会。
【信用债观察】违约潮仍将延续。本轮违约潮的主要驱动因素为再融资压力的增大，违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽，非标方面，资管新规已经实施，非标融资萎缩是大势所趋。债券方面，资金表外转表内、资管产品净值型转型均伴随着对信用风险容忍度的下降，净融资很难大幅上升，表内贷款亦受资本金、行业政策、风险偏好等制约，除非有进一步政策支持，短期内或难以弥补再融资缺口。而从低等级债券到期量来看，3月和4月高峰过后有所回落，但8月起将再度上升且持续较高，兑付仍将面临考验。
【可转债观察】估值压缩，关注新券。①上周中证转债指数缩量下跌，个券涨少跌多。②目前存量券估值压缩，新券上市定价偏低，有一定的博弈空间，可关注基本面不错、上市价格不高的新券或次新券。③行业方面仍建议关注创新和服务类绩优标的，以及价值龙头的偏股型转债。
债市继续盘整——利率债周报
专题：美债利率创新高，后续怎么看？
本轮利率上行的特点。上周十年美债攀升至3.11%、创11年6月以来新高。本轮利率上行有两大特点：第一，长短端利率上行幅度相近，但前两轮（16年7月~17年3月、13年5月~14年1月）美债上行时期，10年美债利率上行幅度均远高于2年期美债。第二，实际利率与通胀预期双双抬升。今年以来十年美债实际利率上行47BP、通胀预期贡献收益率上行19BP。
美债上行源于经济数据提振、通胀回升、加息预期调整、国债供给压力增大。第一，Q1美国GDP同比达到了2.86%，年化季环比2.3%、为近三年同期最佳；零售销售环比在3-4月连续反弹；失业率持续下降。第二，通胀预期明显回升，一是源于油价上涨，二是源于充分就业下的财政刺激。美国核心CPI同比已经连续两个月位于2.1%的水平，3月核心PEC也是分接近美联储的目标区间。第三，供给规模上升，尤其是1季度短债规模大增，2季度发行计划继续增加，且长短期国债发行规模均增加。但需求方面，美联储持有量小幅下降，外国投资者增持量大降。第四，市场对年内加息预测已经从三次变为3~4次。年内加息四次的概率已经从3月底的32%增加到5月18日的52%。
美国已处于复苏周期尾声。过去的一年信贷增速已从最高的8%降至3%左右，再加上目前利率还在不断上升，未来信贷增速大概率继续下滑，一旦居民减少借贷、消费行为发生逆转，那么很可能经济增长会步入萧条。
3.1%可能是年内顶部区域。从历史来看，伴随着基准利率的上行，美债期限利差会逐步缩窄，甚至倒挂。而此次美联储最终目标可能是联邦基准利率达到3.25%-3.5%水平，按照上一轮（2006.6-2008.1）10年国债与基准利率利差平均倒挂40BP左右计算，本轮加息周期中10年美债收益率顶部区域或在3.1%左右，目前已经接近了顶部区域，年内大幅上行空间有限。
上周市场回顾：债市继续回调
上周油价和美债收益率继续创新高，周中披露的经济数据呈现生产回升需求下滑的格局，债市继续调整。具体来看，1年期国债收于3.07%，较前一周上行14BP；10年期国债收于3.71%，较前一周上行2BP。1年期国开债收于3.88%，较前一周上行14BP；10年期国开债收于4.54%，较前一周上行4BP。
供给增加，需求改善。一级市场方面，记账式国债发行1225亿，政金债发行811亿，地方债发行1329亿，利率债共发行3365亿、净供给1892亿，认购倍数略好于上周，其中备受关注的50年国债发行结果尚可。存单发行量环比增加117亿，净发行3798亿，股份行3M存单发行利率上行19BP。
本周债市策略：债市继续盘整
上周迎来缴税期，但在央行逆回购、MLF续作、PSL投放的呵护下，资金面延续相对宽松的格局。央行货币政策报告将未来政策思路中的“稳增长、去杠杆、防风险”调整为“稳增长、调结构、防风险”，这意味着货币政策回归真正中性，但结构性去杠杆政策背景下不会有大水漫灌，预计资金面保持平稳。
我们认为2季度债市面临内外不利因素或继续盘整。一方面，美债利率新高、油价继续上涨，均对债市形成压制。另一方面，国内短期经济通胀反弹，尤其是生产端依然旺盛，高炉开工率和发电耗煤增速回升；再加上影子银行监管导致信用风险升温，未来不排除从信用风险传导为流动性风险，引发利率债短期调整。但展望全年，融资收缩、社融增速向下的大趋势不变，其对经济的影响预计在下半年体现，因此2季度债市回调提供配置机会。
违约潮仍将延续——信用债周报
本周专题：房地产行业融资状况跟踪。1）银行表内贷款：房产开发贷不减，地贷、个贷续降。17年地产开发贷余额净减少1500亿，但房产开发贷余额净增了1.34万亿，18年一季度继续增加了7000亿。个人购房贷款增速拐头向下，17年新增居民中长贷5.3万亿，较16年少了3800亿，18年1-4月新增居民中长贷1.64万亿，同比也减少了0.26万亿。此外上海银监局收紧并购贷款，或有风向标作用。2）公司债尚未松绑，融资仍旧低迷。债市调整以及地产公司债分类监管下，17年地产企业债券融资量较15-16年锐减，全年总融资额1264.9亿，仅为16年的16.9%，少了6222亿；18年3月地产债发行短期有回暖，但4月以来再次回落。公司债监管效应持续，不管是从已经成功发行的量上看，还是从审批通过的计划发行量来看，目前地产公司债新增规模均远远不及监管前。3）监管重压下，地产非标融资难度加大。16年中以来证监会、基金业协会对券商资管和基金子公司通道业务加强监管，通道业务开始大量回流信托业，带动信托资产规模加速上涨，房地产信托融资规模一度大增，17年底资金信托投向房地产的余额为2.28万亿，较16年底增加0.85万亿。但17年四季度开始，规范银信业务和资管新规出台后，房地产企业通过信托融资的渠道也被收紧，监管重压下，地产信托融资规模趋降，融资成本抬升至近8%。4）资产证券化产品快速增加。17年房地产ABS产品发行总额约1751亿元，较16年增长了119%。以CMBS为代表的不动产资产证券化产品依旧是主流形式，供应链ABS融资量也在快速增加。5）海外融资热情高涨。2017年国内地产企业海外发债规模达到了3164.6亿元，是16年的4倍。18年以来房地产企业海外发债的热情依旧高涨，截至5月20日，今年已经发行了接近1900亿元的境外债。
一周市场回顾：净供给仍未转正，收益率上行为主。上周一级市场净供给-148.41亿元，仍未转正。从评级来看，AAA等级占比第一为52%。从行业来看，综合类以21%的占比居第一。在发行的71只主要品种信用债中有8只城投债。二级市场交投减少，收益率上行为主，且中短期品种上行幅度更大。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AA-等级收益率上行9BP，AA等级收益率上行7BP，AAA和AA+等级收益率均上行4BP；3年期品种中，AA和AA-等级收益率均上行14BP，AAA和AA+等级收益率均上行8BP。
一周评级调整回顾：主体评级上调增多。上周有2项信用债主体评级上调，1项展望上调。其中马鞍山钢铁股份有限公司来自制造业，信用评级从AA+上调至AAA；岭南生态文旅股份有限公司来自建筑业，信用评级从AA-上调至AA。云南保山电力股份有限公司来自电力、热力、燃气及水生产和供应业，其信用评级展望调整为稳定。此外还有一项评级下调，上海华信国际集团信用风险继续发酵，评级被联合信用评级有限公司从BBB+下调至B，被中诚信国际信用评级有限责任公司从BBB-下调至BB，主要原因是公司对俄石油收购事项已终止，前期支付大规模款项存在无法收回的风险；公司短期偿债压力大，债券到期兑付存在不确定性。
投资策略：违约潮仍将延续。AAA级企业债收益率平均上行2BP、AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行6BP。
1）债券发行量再度转负。从债券周度发行量来看，债券净融资量3月和4月转正，周度净融资额平均为817亿，但近期随着信用事件集中爆发，债券需求再度下降，自4月30日以来，周净融资量转负至-264亿。债券融资存在囚徒困境，信用风险上升时融资量下降，而这将进一步提升信用风险。
2）发改委或收紧外债审批。5月17日，发改委和财政部联合发文规范外债发行，要求企业信用与地方政府剥离，是地方政府债务规范化在外债领域的延续，除了城投，地产、金融等外债发行较多的行业亦在规范范围之内，虽没有太多新的内容，但外债监管趋严的趋势明确，后续审批或实质变严，企业再融资压力进一步上升。
3）违约潮仍将延续。本轮违约潮的主要驱动因素为再融资压力的增大，违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽，非标方面，资管新规已经实施，非标融资萎缩是大势所趋。债券方面，资金表外转表内、资管产品净值型转型均伴随着对信用风险容忍度的下降，净融资很难大幅上升，表内贷款亦受资本金、行业政策、风险偏好等制约，除非有进一步政策支持，短期内或难以弥补再融资缺口。而从低等级债券到期量来看，3月和4月高峰过后有所回落，但8月起将再度上升且持续较高，兑付仍将面临考验。
估值压缩，关注新券——可转债周报
专题：转股期开启后有哪些风险和机会？
博弈强赎收益如何？转股期内，当股价接近赎回边界时，理论上公司有动力促使股价维持在高位，以触发强赎的方式来促转股。目前即将进入转股期且接近强赎边界的有太阳转债、东财转债、济川转债和道氏转债。但根据我们的统计，历史上博弈转债强赎的收益不高，一方面并非所有上市公司都有较强的促转股意愿；另一方面，触发强赎转股后，二级市场卖出股票会形成抛压，影响正股的股价表现。
转债转股后带来多少增量资金？历史上平价接近或超过130元的转债在进入转股期后，大多能很快触发强赎并转股退市。而即将进入转股期的转债中，平价超过或接近130元的有万信、宝信、太阳、济川、东财和道氏6只，规模97亿左右。其中基金持仓22.4%左右，金额21.7亿，主要以混合型和债券型基金为主，未来若成功触发强赎转股，则会释放出一定的增量资金，或成为转债新增的配置力量。
负溢价转债有套利机会吗？临近转股期的转债中有两只负溢价转债：万信转债（平价169.6元，溢价率-10.15%，6月25日进入转股期）和宝信转债（平价153.27元，溢价率-3.92%，5月23日进入转股期）。根据历史数据的统计，在负溢价转债套利时，如果过早布局则需要承担股价波动的风险；如铜陵转债，转股期前股价连续下跌，尽管溢价率上升，但整体收益却为负；如果缩短埋伏期，比如提前5天买入，就有可能获得溢价率收敛的超额收益，但收益整体有限。
上周市场回顾：转债缩量下跌
上周中证转债指数下跌0.35%，日均成交量下跌15%；同期沪深300指数上涨0.78%、中小板指上涨0.73%、创业板指数上涨0.11%。个券29涨1平55跌，正股42涨3平40跌。涨幅前5位分别是天马转债（5.68%）、万信转债（4.36%）、道氏转债（4.19%）、新凤转债（3.70%）和17桐昆EB（2.22%）。
上周转股溢价率继续压缩。截至5月18日转债市场的转股溢价率均值24.35%，环比下降1.18个百分点；纯债YTM 0.81%，环比下降了0.04个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元和110元以上转债的转股溢价率分别为71.6%、21.8%、10.2%和-1.05%，环比分别变动-0.14、-0.4、-1.97和-0.78个百分点。
6家公司公布转债预案。上周无转债发行和过会，中来股份（10亿）转债获证监会受理；国元证券（60亿）、川投能源（40亿）、龙蟒佰利（18.54亿元）、中金环境（16.95亿）、博彦科技（7.36亿元）和晶瑞股份（1.85亿元）公布了转债预案。
本周转债策略：估值压缩，关注新券
无锡转债下修通过。周五无锡银行通过了转债下修议案，转股价由8.9元下修至6.85元，调整时间为5月21日（周一）。转股价下修后转债平价将由此前的77.4元上升至100.6元，但由于市场预期较为充分、转债价格已有提前反应，预计转债价格上涨空间较为有限。无锡转债18年8月进入转股期，无回售条款，因此与此前的江银转债和骆驼转债相同，均属于主动下修，显示出公司促转股意愿较强。
估值压缩，关注新券。本周股市震荡上涨，上证综指周线四连阳，再度接近3200点。但市场热点分散、难以把握，对于转债来说还是建议多以低价埋伏为主，尤其是可关注新券上市首日的配置机会。如新凤转债上市首日破面，次日正股涨停，转债涨幅超过3%。而目前存量券估值持续压缩，新券上市定价相对偏低，有一定的博弈空间，可关注基本面不错、上市价格不高的新券或次新券。行业方面仍然建议关注创新和服务类绩优标的，以及价值龙头的偏股型转债。如东财、济川、生益、崇达、大族、隆基、杭电、玲珑和双环，金融转债（宁行、常熟、光大）等。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
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