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经济观察报 记者 黄一帆 业务范围为农药、兽药、游戏的瀚叶股份（600226.SH）于4月27日发布了重大资产重组预案，拟作价38亿元收购主营公众号运营的量子云100%股权。5月14日，上交所就合规运营风险、交易合理性等几个方面对该次交易提出质疑。
运营公众号都能这么赚钱了吗？根据预案披露，在本次注入计划前夕，创始人李炯以量子云整体20亿估值已经套现离场。
此外，记者发现，自2016年8月创始人李炯和郑艳红夫妇向宁波梅山保税港区浆果晨曦新媒体投资中心（有限合伙）（下称“浆果晨曦”）出让量子云控制权那次交易起，量子云估值便犹如飞车一般迅速提升。在此次转让前，2014年成立的量子云整体估值仅为510万元，而该次交易则将整体估值一次性提升至3亿。而仅过1年后，量子云的控制者浆果晨曦在引入外部投资者时，估值飙至20亿。
若抛去运营风险，在该公司看来，本次交易估值并不算高。预案显示，本次交易估值采用动态市盈率14.3倍，略低于行业内可比交易案例的整体估值水平。
在多位投行人士的眼中，估值成为这宗交易的焦点问题。10-15倍估值不算高？但若以2017年完成的1.5亿净利润来看，静态市盈率则达到25倍。上述估值一定程度上基于2018年业绩2.66亿净利润的预测，即今年净利润同比将增长77%。
记者拨打瀚叶股份电话，董秘办一位工作人员称，目前正在进行项目评估，关于标的估值以及本次作价是否会发生变动，要等具体评估结果，一切以公告为准。
业绩承诺未定
2017年11月底因筹划重大事项停牌的瀚叶股份，于4月27日发布了重大资产重组预案。预案披露，量子云主要从事微信公众号运营和基于微信公众号的互联网推广业务，也就是俗称的微信公众号运营。
瀚叶股份称，本次交易完成后，上市公司将新增移动互联网推广业务及腾讯社交广告业务，上市公司业务类型多元化程度将显著提升，有利于提升上市公司的抵御风险能力和持续盈利能力，改善上市公司资产质量。
据重组预案，瀚叶股份拟向浆果晨曦、纪卫宁、绩优投资、绩优悦泉、众晖铭行等交易方发行股份及支付现金购买其合计持有的量子云100%股权，标的资产作价38亿元，其中，以现金方式支付9.5亿元，以发行股份方式支付28.5亿元（发行价格为4.62元/股）。
同时，公司拟定增募集配套资金不超过10亿元，用于支付本次交易现金对价和交易相关费用。
记者注意到，本次交易支付方式采用现金结合发行股份方式，与本次交易对手是否履行业绩承诺有关。
不参与业绩承诺的交易对方绩优投资、绩优悦泉、滨潮创投合计持有量子云4%股权，获得交易对价初步确定为1.06亿元，对应量子云100%股权的估值为26.6亿元，低于量子云100%股权的预估值，该部分交易对手支付方式采取全现金方式。
余下部分参与业绩承诺的交易对方是浆果晨曦、纪卫宁、众晖铭行和张超合计持有量子云96.00%股权，这部分由于参与业绩承诺所获估值更高，初步确定为36.94亿，对应整体估值为38.48亿，这部分对价形式为股票。
不过，虽然预案中对业绩承诺补偿等作出安排，但量子云并未披露具体业绩承诺数字。业绩承诺方承诺应实现的净利润数将《资产评估报告》的预测净利润数确定。具体数据将由上市公司与业务承诺方在评估报告出具后签订《利润承诺补偿协议》的补充协议另行约定。
交易完成后，沈培今仍为瀚叶股份控股股东及实际控制人，本次交易不构成重组上市。
瀚叶股份表示，本次募集配套资金将以发行股份及支付现金购买资产为前提条件，但募集配套资金成功与否不影响上述发行股份及支付现金购买资产的实施。从这一点看来，上市公司收购之心相当坚决。
从500万到38亿
在2014年成立到本次拟注入瀚叶股份，量子云经历9次股权转让，估值也从当初成立的500万注册资本飙升至38亿元。
量子云成立于2014年，注册资本500万元。量子云的控股股东为浆果晨曦，实际控制人为喻策及其一致行动人纪卫宁。
量子云创始人为李炯和郑艳红夫妇，李炯父母在2014年2月以500万注册资本成立公司，并在次年5月转让给李炯夫妇。
在2016年8月-11月，量子云经历了第一次估值飞跃。2016年8月1日，李炯、郑红燕与浆果晨曦签订《股权转让协议》，将其持有的量子云资产包85%股权以2.55亿元的价格转让给浆果晨曦。。
浆果晨曦表示看好当时量子云资产包内4家公司名下的155个微信公众号合计拥有的1.5亿粉丝的商业价值及发展潜力，本次股权转让整体估值为3亿元。“系双方在考虑量子云资产包粉丝数量、质量的基础上，根据当时行业平均2元/粉的单价协商确定。”
而仅过了不到半年，量子云整体估值又翻了一倍。2017年3月15日，浆果晨曦与金华绩优、绩优悦泉分别签订《股权转让协议》，浆果晨曦将其持有的量子云资产包2%、1%股权分别以1200万元、600万元价格转让给金华绩优和绩优悦泉。而本轮量子云整体估值则到了6亿。
令人难以想象的是，过了三个月后，量子云整体估值不是翻倍这么简单，直接从6亿飙升至20亿。2017年6月1日，浆果晨曦与众晖铭行、张超分别签订《股权转让协议》，浆果晨曦将其持有的量子云资产包0.90%、0.10%股权分别以1800万元、200万元价格转让给众晖铭行和张超。
除却2016年浆果晨曦已平均2元/粉单价以整体3亿元估值获取创始人手中85%股权外，公司对于上述两次量子云估值飙升转让作出说明。
公司解释，2017年3月15日整体6亿估值和飙升至20亿整体估值的2017年6月第七次股权转让，均参照互联网公司10-15倍PE的市场估值。不过按照具体协议签订日，分别以量子云2016年全年利润及2017年1-2月已实现利润以及2017年1-5月已实现利润及全年预估利润为基础。
一位西南券商投行保荐人士告诉记者，10到15倍还是可以的，谈不上高。但若2017年3月签立转让，用2016年的数据作为估值基础就可以。
另一位券商保荐人士表示，主要是写法上有这个习惯。实际上表达的意思还是看2016年、2017年全年业绩，但是像2017年1-2月份可能会对2017全年有参考意义。
另外，在本次资产注入前夕，2018年4月，创始人李炯将其持有量子云15%股权以整体估值20亿转让，选择套现离开。预案披露显示，李炯出于自身风险收益及职业发展的考虑，自愿放弃参与本次重组。在近日上交所下发的问询函中，也要求公司说明李炯在上市公司停牌筹划重组期间转让量子云股权的原因，是否与本次估值及未来业绩的不确定性具有关联。
根据本次重组披露的业绩预测，量子云2018-2022年的预测净利润数分别为2.66亿元、4.13亿元、5.19亿元、6亿元和6.59亿元。这即意味着，相较于2016年和2017年公司完成的净利润8713万元和1.53亿元，2018年要完成77%的同比利润增长。这对于当前微信公众号当前整体流量瓶颈的环境而言，对于量子云来说颇具挑战。
此外，记者注意到，本次交易38亿估值以收益法估值。量子云预估基准日2017年12月31日账面净资产为1.30亿元，预估值约为38亿元，较其净资产账面值（合并口径）增值 36.70亿元，预估增值率2818.96%。虽然较净资产巨量增值，但公司认为价格不贵。原因在于公司对比此前收购平均动态市盈率。根据披露，标的资产平均动态市盈率为14.65倍，而量子云表示，本次交易对应的动态市盈率14.30倍，略低于行业内可比交易案例的整体估值水平，上市公司购买量子云100%股权的交易作价具备合理性。
不过，记者发现，若以2017年量子云完成1.53亿元净利润情况来看，则本次交易估值将近25倍。上述西南券商投行人士表示，若以25倍论，则估值偏高，但若是行业特别新的也可以。
而另一位投行人士表示，“一般交易都会分析动态和静态市盈率。动态一般数字会较为收敛，一般会在15-20倍之间。因为有些业务在去年年底到披露期增长会特别大，这个时候用动态相比于静态会更有参考性。”不过，该位人士补充称，有些项目若本身业绩实现能力存疑，在业绩承诺第一年利润增调过大，就会导致2018年的动态市盈率不一定可靠，“所以说，动态市盈率看起来低也不一定可靠，这个是要有一个增长的，要和业绩的可实现性、预测的谨慎性合起来看。”
目前，量子云旗下目前共有981个微信公众号，涵盖情感、生活、时尚、亲子、文化、旅游、体娱等领域，粉丝累积超过2.4亿（不考虑重合）。
预案显示，量子云2016年及2017年编辑部门人数仅分别为16人与50人。
有微信公众号运营人士表示，50个人运营1000个微信公众号运营效率非常惊人，而且这类公众号要考虑的是风险因素和平台依赖的风险。“2022年用户习惯发生转移不再使用微信了呢？”该人士反问记者。
在5月11日瀚叶股份收到的问询函中，监管要求公司回答50个运营1000个公众号，微信公众号文章的内容生成方式、原创文章占比、非原创文章的获取方式；非原创文章的发布是否构成对他人知识产权的侵犯；结合同行业情况，说明标的资产员工人数，尤其是编辑人员人数与公众号数量及每日推送文章数量的匹配性，以及与公司业务规模的匹配性。
问询函中还表示，有媒体质疑，标的公司量子云为目前运营981个微信公众号，以“卡娃微卡”为例，内容较为低俗，且有“标题党”之嫌。请补充披露量子云旗下公众号历史上是否存在违法违规记录，包括但不限于违反《广告法》及《互联网广告管理暂行办法》等关于规范互联网内容发布的法律法规，或因内容涉及虚假夸大宣传、色情低俗、诱导分享关注、内容抄袭、冒名侵权、虚假欺诈等被封号的情形，并结合公众号文章内容说明是否存在封号风险及其他违法违规风险，标的公司运营是否可持续，能否持续盈利。
5月15日，瀚叶股份公告称，正组织相关中介机构按照要求回复《问询函》涉及的相关问题，公司股票将继续停牌。
