作者：胡猛
编者按：本文发表于2018年1月，那时候看来，网易的问题已经比较明显了，现在网易的数据正在印证本文的看法，对于网易的未来，大家又怎么看呢？
过去两年我们一直做多网易，但最近我们开始思考做空网易。
我被提醒：网易的历史证明了网易的管理层多么优秀多么诚实，反复证明了丁磊扭转乾坤的能力，为什么要做空这么一个伟大的企业？与浑水不同，我从来不会做空骗人的坏公司，不论做多还是做空，我都不愿意与坏人纠缠。我愿意做空曾经伟大的企业，在他们人不能胜天的时候、在最优秀的管理层都回天乏力的时候，顺应天意，取得上帝给我的奖励。我喜欢做空的是诺基亚柯达长虹这样的企业，或者可能5年后的腾讯阿里谷歌亚马逊这样的企业。君不见，过去100年道琼斯指数里的多数企业都已经退出历史舞台？君记得否25年前全球10大银行有8家是日本银行？当然今天以中国的银行为主。
网易发生了什么？
网易凭借游戏过去16年股价涨了1000倍。今天中国的游戏是什么状况？2017年，5.83亿玩家贡献2036亿的收入。游戏如果继续高速成长，大概要亡国了。幸好，只有单位数成长，与GDP相当。而这2036亿里，腾讯占了1000亿，网易400亿。所以对腾讯网易而言，天花板已经不高了。
网易的利润和股价一直都是靠产品周期驱动，我们来看看网易目前游戏的产品周期：2017年1-3季度游戏收入环比全部下滑，核心原因是四大游戏中的大话、倩女和阴阳师全体下滑，仅剩梦幻坚挺。四大游戏早已没有新游戏人口- AppAnnie的显示，下载榜上已经看不到这四个游戏。流水榜上，梦幻坚挺在2-4名，大话在10-15名波动，倩女在10-15名波动，阴阳师10-20名。网易端游经典IP已经尽数手游化，未来全靠自研打造全新游戏。而网易手游除了端游改编的，都未能取得成功，阴阳师只是昙花一现。而据风和的统计，所有的手游，一旦出现下滑，都是抛物线式的加速下滑。风和预计18年除梦幻外其他3个应该是下滑甚至加速下滑趋势，乐观估计全年游戏收入和2017年基本持平（400亿人民币上下）。
腾讯上市时，马化腾告诉我说他很羡慕丁磊的游戏，他的策略就是学习并超越。后来……真的超越了，网易也没有落下，成为游戏业的双塔。其它对手如盛大巨人完美时空等纷纷退出了竞争。行业变成双寡头后，凭借渗透率的提升和玩家ARPU的提升，双双高速成长。但是，我一直和大家有个分歧：渗透率是有天花板的，玩游戏的人群和其玩游戏的时间是有天花板的，双寡头会渐渐开始出现此消彼长的。具体而言，玩王者荣耀的人变多会导致玩梦幻西游的人会变少。大家的观点是这是两拨完全不同的玩家，我相信在渗透率没有接近天花板的时候确实如此，一旦接近天花板，此消彼长就会发生。反过来，我们可以从两家公司的此消彼长来推断中国游戏的渗透率接近天花板了。最近我们看到的网易产品周期问题其实不仅仅是产品本身问题，而是中国游戏市场的结构问题，已经从容纳两家的双成长到了此消彼长的短兵相接状态。而这种新阶段，我们是会假设胜出的是腾讯。腾讯新的吃鸡游戏春节期间会推出，如果网易的吃鸡游戏因此而加速下滑，那就是其自身产品周期和结构问题的叠加。网易过去的1000倍的成长过程正是中国游戏渗透率提升的过程。一旦我的假设被验证，网易会进入生命周期的第二个阶段。这个阶段市场份额和利润率都将承受腾讯的压力。
在我们做空以后，德意志银行和高盛纷纷出报告，提升网易的目标价，强调不应该只看游戏，而应该看看网易的其它生意特别是电商。我们漏掉了电商吗？当然不是，我跟踪网易十几年，不可能漏掉它尝试了N多生意后终于小有起色的电商，我们已经给了它的电商50亿美金的估值，是市场上最高的。这两个报告都是分析师在和管理层讨论后更新的，它真正透露出来的是管理层看到了游戏下滑的回天乏力，而希望投资界转移观察重点。所以更坚定了我们做空的信心，看到德意志银行的报告后我们又增加了做空头寸。这两个做多的报告不说明它的电商会成功，只说明它的游戏会减速。因为风和除了对冲基金团队，还有一个在吴炯领导下的更强大的VC团队，在电商我们有很多经验和教训。过去8年我们看见无数的电商公司通过特别的而且价格性能比更好的产品定位以及疯狂的烧钱速度企图从阿里京东虎口夺食，最后高速增长的GMV都无以为继。因为电商是流量的游戏，阿里京东霸占了有机的流量，其它即使如唯品会聚美等都需要买流量求生。吴炯提出，流量、margin、库存管理、物流都会是网易电商的瓶颈。而且时代不同了，京东如果在今天开始创业也是不可能成功的，现在的阿里和京东已经太强大，没有老三的生存空间。在风和内部的辩论中，反方提出，一旦市场把焦点从游戏转向电商，而网易电商在加大烧钱速度的基础上GMV是可以取得超越市场预期的成长的，而且电商的成功与否在短线内都无法证伪的，特别是网易这样现金流充裕的公司。这样股价就会被GMV带着往上冲。可能三年后最终证明网易的电商无法从阿里与京东分得一杯羹，那时我们的做空已经被挤出局。
所以我们的做空确实有一个基本面的风险，就是N年后，网易的电商与阿里京东三足鼎立。在市场层面，投资界长期漠视游戏的下滑以及电商带来的日益扩大的亏损而寄希望于其电商成为估值200亿美金的生意，如果做多我不顾虑长期的市场误判，于做空这确实是一个非基本面的风险。我认为这些都是小概率，投资总是要承受小概率风险的。如果我们有严格的风控制度，这种风险造成的损失是可以控制的。
关于这个风险我有个浅显的例子。万科如果房地产的销售和利润下滑，然后在每个万科小区开万科火锅，价格性能比比海底捞还好，我们是不是应该恐惧万科火锅可能成为下一个海底捞而不敢做空万科呢？
当然我的投资哲学永远是且行且观察，不是“用人不疑”，而是投资加怀疑。在逐步增加网易的空头头寸过程中，密切关注考拉和严选的发展。至于游戏的下滑我是不怀疑的了。
