李超/宏观首席（S0570516060002）
一季度GDP增速+6.8%略低于去年同期，利率右侧下行拐点已至
一季度GDP增速+6.8%持平去年四季度、低于去年一季度0.1个百分点，受消费稳健增长、进出口增速继续回升、地产投资表现不弱等逻辑支撑，我们认为未来总量经济数据波动不会太大，GDP快速回落的可能性较低。但受利率中枢高于去年同期、实体经济融资成本较高等因素影响，需求层面未来仍有下行压力。我们维持全年经济增速预测为+6.7%，预计二/三/四季度GDP增速均为6.7%。我们认为货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度，对于由融资收缩导致对经济负向冲击的担忧，是货币政策应该关注的边际变化，这一变化导致了利率倒U型已出现右侧向下拐点。
1-3月调查失业率表现稳健，就业形势总体稳定
1至3月份，全国城镇调查失业率分别为5.0%、5.0%和5.1%，分别比上年同月下降0.2、0.4和0.1个百分点。我们认为3月数据相比1-2月出现明显环比上行，预计这与春节较晚、春节与两会临近带来的地产企业开工较晚有关，因此存在一定季节性因素，预计二季度大概率有所改善。
3月工业增加值增速如期回落，一季度表现持平去年同期
3月工业增加值同比+6%较前值明显回落，与我们预期的+5.8%较为接近，我们认为增速回落的主要原因一是今年春节时点较晚，可能对3月份工业企业的开工形成了影响，二是受去年3月工业增加值基数较高的影响。工业增加值结构当中，制造业增加值增速同比+6.6%仍然维持稳定增长，3月电力燃气水生产供应业当月同比+5.8%、发电量当月同比+2.1%均较前值明显回落，可能受天气转暖、开工较晚等因素影响。一季度工业增加值累计同比+6.8%持平去年同期。
3月消费同比增长+10.1%，较前值小幅改善符合预期
3月社零增速同比10.1%，与我们预期的10%较为接近，前值9.7%。3月文化办公用品消费有所改善；地产后周期迎来“金三银四”季节性回暖，建筑装潢、家具、家电增速分别走高3.4、2.4和6.2个百分点。汽车消费增速受基数影响，下行至3.5%，前值9.7%，符合我们预测。一季度社零累计增速9.8%，仍低于去年全年水平，我们此前对今年消费前低后高的判断正逐步验证，汽车消费动能下半年才会逐步启动，并将对冲地产负面影响的逻辑也正逐步验证。
一季度制造业和基建投资均弱于去年同期
一季度固定资产投资同比+7.5%，其中制造业投资累计同比+3.8%，基建投资累计同比+13%，地产投资累计同比+10.4%，基建和制造业投资增速均明显低于去年同期、地产略强于去年同期。我们认为在广谱制造业投资领域暂未出现明显周期性向上因素，但国家更加重视提高增长质量，在航空航天、军工、半导体、5G等科技含量较高的领域加大长周期的投资，这些政策面的对冲可能对制造业投资增速产生一定的支撑。一季度基建投资低于去年同期10.5个百分点，考虑到金融去杠杆对表外融资形成约束等因素，我们预计未来基建投资大幅回升可能性较低。
3月地产：开工有所回暖，仍需关注后期的持续性
1-3月地产投资10.4%，与上月累计相比上升0.5个百分点，主要受住宅投资拉动。东部、中部增速提升、西部回落，反映了我们前期判断的地产回归一二线的趋势。开工有所回暖，新开工面积增长9.7%，增速提高6.8个百分点，但施工面积增速仍然持平前值，同比增长1.5%。开工有所回暖，叠加前期土地购置费用确认的滞后效应，导致1-3月地产投资超预期。需要关注的是，销售面积增速、销售额增速、到位资金增速均继续下滑，分别比1-2月下滑0.5、4.9和1.7个百分点，未来地产企业的现金流问题值得关注，我们对地产投资较强的持续性存在较大疑问。
央行降准置换MLF，为了压低长端利率
中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。我们认为，降准的方式来置换MLF，是用长期限和低成本的资金置换短期限和高成本资金，从原理上是更利于压低长端利率。
压低长端利率是为了对冲社融中表外增速的下滑
2018年1月份出现社融新增3万亿，其中信贷新增2.9万亿的组合，表外融资增速在金融去杠杆大背景下出现了明显的快速下行。2017年社融表外融资增速15.1%，2018年1季度社融表外增速降至5.5%，有接近10%的增速降幅，增速下行明显。我们认为，企业债券融资可以作为弥补社融中表外融资萎缩一种方式。当市场利率处于上升和高位，企业通过票据和债券融资的意愿明显下降，尤其债券作为重要的直接融资工具融资受阻，只有通过压低长端利率，进而引导市场发债利率下行，企业发债的意愿就明显提高。
类似操作还有PSL投放的放量
我们在年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》中判断2018年利率倒U型右侧下行拐点的重要先行指标便是定向降准和PSL放量。我们认为，和降准产生的效果类似，PSL放量利于压低长端利率。一是国开行、农发行拿到PSL可以减少市场化发债，减少债券市场供给。二是PSL本质上是再贷款，是基础货币供应，增大了基础货币投放，供给了长端流动性。三是PSL的利率比市场利率，可以引导市场利率下行。2018年第一季度，央行投放PSL合计3038亿元，高于2017年1季度的1632亿元，我们认为PSL在2018年出现了放量。
货币政策貌似矛盾，实则有序，看利率倒U型右侧下行拐点
春节以来的货币政策看似矛盾，既包括央行释放短端流动性、定向降准与PSL放量投放较多长期流动性等放松政策，也包括跟随美联储提高逆回购利率和提高存款上限自律管理的容忍度等紧缩政策。央行持续大幅紧缩的可能性明显在降低，而对融资的担忧或者说由融资收缩导致对经济负向冲击的担忧，是货币政策最应该关注的边际变化，而这一变化会导致利率出现向下的变化，即利率倒U型向下的拐点出现。我们维持2017年11月年度策略报告的观点，2018年全年10年期国债收益率中枢3.75%，顶部4.0%，底部3.5%。
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