大疆很牛！这是独角兽概念大火后，这家无人机巨头公司给外界的笼统印象，对于想赚钱的机构来说，投资大疆是一门绝好的生意，即使它绝口不提IPO。抢购大疆的游戏还能玩多久？
本文转载自微信公众号“全天候科技”（ID：iawtmt），作者：舒虹
与一般公司的私募融资不同，大疆新一轮融资采用竞价方式，自己设定一套竞价规则，且投资者须认购一定比例如同“无息债”的D类股才能获得B类股投资资格。尽管大疆IPO仍不确定，依然有近百家机构认购，火爆异常。
“这个世界笨得不可思议！愚蠢的人太多了。”两年前，大疆创新创始人汪滔曾这样语出惊人。如今，大疆的新一轮融资不按常理出牌，搞了一套新玩法。
2018年4月初，大疆新一轮10亿美元股权融资曝光。这次融资，大疆采用了超乎寻常的融资方式——竞价。
截至4月3日，首轮竞价结束，共有近100家投资机构递交了保证金和竞价申请，认购金额较计划融资额超过了30倍。为筛选出合适的投资者，大疆不得不开启第二轮竞价。
全天候科技独家获悉，4月15日下午，大疆公布第二轮竞价最新进展：截至当日15时30分，最高5亿美元（单个投资机构投资额上限）的平均D类/B类股的认购比例为1.61:1。按照大疆要求，投资者须认购一定比例无收益D类普通股，才能获得B类普通股的投资资格。D类股本质上是一种“无息债”。
根据最新竞价进展，有机构测算，这意味着大疆投后估值或将达到240亿美元。但这还不是最终的竞价结果。
业务的快速增长是大疆强势融资的底气之一。全天候科技独家获得的数据显示，2017年，大疆营业收入为175.7亿元人民币，同比增长79.6%；净利润43亿元人民币，同比增长123.2%；2017年，消费级无人机业务占据大疆营收总额的85%。
独角兽概念被爆炒之下，四处搜寻“猎物”的私募基金发起者们捧着大疆的融资材料，疯狂兜售这家无人机巨头的份额，他们最大的卖点之一是：大疆是一个IPO预期强烈的好公司。
对于IPO，大疆的态度却极为淡定——公司过去和现在都没有IPO计划。“大疆根本不想IPO”，大疆的一位机构股东说，大疆不缺钱，“有人送钱，还好几倍地送，不要都不好意思”。
竞价融资
在一级市场，公司的中后期尤其上市前融资通常会聘请专业FA（财务顾问），通过他们接洽大型基金。除了入股价格、投资方背景，钱之外的服务能力、协同效应甚至价值观是否匹配都可能成为企业筛选投资方的标准，越是好公司要求越苛刻。
大疆却没有这样做。它设定了一个竞价机制，标准简单粗暴——价高者得。从目前的认购群体看，小型私募基金居多。
对于潜在投资者，大疆也没有设定严格的资格要求，仅提了以下几条：满足适用法律下的相关合格投资人或成熟投资人的标准，满足融资材料中的最低认购要求，完整填写并签署认购申请表，且缴纳10万美元作为保证金。
相比之下，大疆此轮融资可谓另类。对此，大疆上述机构股东评价说，“大疆牛啊，就是不要跟俗人（其它投资机构）一样的套路”。
“他们觉得没必要找基石投资者，所有人公平竞争”，参与此次大疆融资的投资者赵铭告诉全天候科技。
在近百家投资机构疯抢下，大疆强势的“甲方”态度也流露无余。4月3日，大疆在发给竞价投资方的邮件中称：“目前市面上很多打着旗号说保证可以拿到份额的中间人，大家千万不要上当受骗，因为公司不会接受任何人的推荐，选择仅在于D/B认购比例的高低。大家更不要花钱托中间人或者大疆内部员工来说自家的好话，这样只会为自己减分，白花冤枉钱。”
针对大部分投资者，大疆并未公开其财务数据。据赵铭透露，“大疆从不主动给投资人发财报，甚至前几轮的领投机构都没有拿到，想知道的话，CFO会口述一个财报里的数据”；“大疆很强硬，即使是业务贡献突出的合作方，也没有优待”。
不过，全天候科技独家获得的大疆核心财务数据显示：2015-2017年，大疆营收分别达59.8亿元、97.8亿元、175.7亿元人民币，净利润则从14.2亿元跃升至19.3亿元和43亿元人民币；2017年，大疆消费级无人机业务的营收占总营收的85%。
▲大疆近几年的营收和利润情况。
由于缺少财务报表，参与此次竞价的大部分投资者无法按照公允的估值方法为大疆定价，只能参考对标公司及其过去成交价格。
根据大疆的融资材料，此轮融资前期估值为150亿美元。目前Parrot（派诺特，法国上市）、舜宇光学（02382.HK）、海康威视（002415）三家已上市可比公司的平均P/E（市盈率）为57.7倍，而大疆本轮估值所对应之市盈率不到该均值的50%，“后续增长空间巨大”。而与Uber、小米、滴滴出行、今日头条等未上市的独角兽公司相比，大疆在这份融资材料中认为，“市盈率亦明显处于低位”。
根据上述信息，大疆目前P/E不到30倍。而当下IPO只差临门一脚的小米若以1000亿美元估值上市，P/E约为60倍。
根据公开信息，大疆此前进行过4轮融资，融资总额不超过2亿美元，投资方包括红杉资本中国、中恒星光、远瞻资本、麦星投资等。而最近一笔Accel Partners的投资发生在2015年，融资金额仅为7500万美元。此次10亿美元融资达成后，将成为大疆历史上数额最大的一笔融资。
赵铭告诉全天候科技，其所在机构做了测算，若把D类股当作现金，根据Pre-IPO一般来说50%左右的收益率，算上一定的资金成本，目前最新的D/ B股1.61:1的认购比例意味着大疆投后估值或将达到240亿美元。
“买啤酒搭盐巴”
刚拿到大疆融资案子时，杨思麒笃定这是一个稳赚不赔的项目，他目前在一家成立不久的VC机构担任合伙人。独角兽新股市场太火爆，在估值超过100亿美元的中国未上市“超级独角兽”列表上，除蚂蚁金服、滴滴出行、小米、美团点评之外，名字所剩无几。
BAT之后，资本玩家们的目标已非常明确——大疆的“独角兽”、“无人机霸主”、“高技术壁垒”是个值得爆炒的组合。
3月下旬，海外媒体消息传来：大疆计划在IPO前至少再融资5亿美元。路透社援引知情人士称：“大疆很可能于明年进行IPO”。
大疆新一轮融资的消息很快在圈子里传开。融资金额由5亿美元变成7-8亿美元，最后变成了10亿美元。杨思麒团队立马交了10万美元的保证金，一出手就是认购2亿美元。
别人融资靠FA撮合，大疆融资要搞竞标。根据大疆设定的游戏规则，此轮融资采取了一种“D类+B类”股票结合的新型融资形式，即投资机构需要投资一定比例的D类无收益普通股，才能获得B类普通股的融资资格。单个机构B类股投资上限是5亿美金，起投金额为1000万美金，D类股不设最低投资额要求。但大疆明确指出，同等条件下，将优先考虑认购D类股票金额较大的投资者。
“严格来说D类股并不是债，是‘rights’，即认股权，但是这个‘rights’没有行权日期和价格，只有一个“约定”，锁定三年后可回购，是没办法计算预期收益的，可以把D类股当作空气。”杨思麒告诉全天候科技，“本质上，D类股就是无息债”。
这意味着在投资机构积极认购的情况下，大疆很可能将获得超出预期的融资额，而稀释的股权却相对有限。
杨思麒向大疆上报的D/B认购比例是1:1，这是其团队核算成本及收益后认为可接受的比例。但是其他投资者如此不计成本，却是杨思麒始料未及的。
4月3日，大疆宣布共收到了近100家投资机构的保证金与竞价认购申请，各家认购金额的总和已超出原计划的30倍。
大疆表示，原本施行的基于D/B认购比例进行的竞价排名是为了给大家一个公平的环境，但通过之前的竞价发现这套方法存在潜在的漏洞。由于信息不透明，导致有的投资者有可能得知其他投资者的D/B认购比例甚至是最高比例，而其他投资者并不知情，这样的漏洞对绝大多数认购投资者并不公平。
基于此，大疆决定开放第二轮竞价：公司于4月3日、8日以及15日下午4点前分三次公布上限投资额——5亿美元认购机构的平均D/B认购比例，并有可能每周淘汰认购比例位于最底部的投资者。临近截止日期的时候，大疆会增大公布5亿美金的D/B平均认购比例的频率——每小时一次，当平均比例有变化时即群发邮件给投资者，以防止信息不对称的情况再次发生。
4月15日，全天候科技获悉大疆最新竞价进展：截至4月15日15时30分，大疆公布的竞购5亿美元认购机构平均D/B股认购比例为1.61:1，即认购1万美元的B股，同时要认购1.61万美元的D股。而4月3日和8日公布的比例分别为1.29和1.48。此外，1.61的结果之后，大疆已决定不再对未进入下一轮竞价的机构发送通知邮件。
这并非最终的竞价结果，但在上述比例面前，杨思麒的竞价筹码竞争力有限。由于认购金额早已超出预期，D/B股认购比例几乎成了筛选投资者的唯一决定因素。
大疆发给投资机构的邮件显示，第二轮竞价将在4月20日下午5点正式结束，届时，认购比例仍会有所差别。但杨思麒预计，“最高不会突破2:1，在最后一小时一次的询价时可能会有点疯狂”。
杨思麒称，大疆对股东权益并不看重，这一点他早有准备；但近100家机构超过30倍的认购令他心情忐忑。融资文件中亦未明确规则限制，“（淘汰谁）似乎是看心情”。
“D类股是在开玩笑吧？”杨思麒吐槽说，“买啤酒搭花生就算了，这是买啤酒搭盐巴啊，没有价值而且是霸王条款。如果认购比例涨到2:1，大疆不提分红，也不提上市，我真的回报不高”。
杨思麒和他的团队目前有点犹豫了，不排除放弃投资大疆。“现在还没有明确的底线，最后一刻再做最后的决定”，他说，放弃是因为D类股无法预测预期收益，且退出时间难以评估。
尴尬的是，大疆计划于4月20日公布最终竞价结果，杨思麒有没有资格投进去还是未知。
IPO假说
对于私募股权投资来说，在企业发展到某个阶段押注这些独角兽或准独角兽后，IPO是顺理成章的退出方式。事实上，众多投资机构追逐大疆，是因其独角兽身份和上市预期。
3月23日，由科技部旗下火炬中心、长城战略咨询和中关村管委会联合发布的《2017年中国独角兽企业发展报告》显示，企业估值超过10亿美元的称为“独角兽”，超过100亿美元的则是“超级独角兽”。而根据榜单，中国符合条件的“超级独角兽”仅有10家。
▲这份曾引发争议的独角兽名单中，并无大疆的名字。
令人意外的是，作为无人机界的“独苗”，大疆却因成立至今已超过10年被拉下了“2017年中国独角兽企业”名单。根据前一年发布的《2016年中国独角兽企业发展报告》榜单，大疆以100亿美元估值位列第7。
此前，不少海外媒体将大疆本轮融资界定为Pre-IPO，而一些国内投资者则视其为大疆的D轮融资。但在大疆看来，“这并不是哪一个轮次的融资，跟现在的业务也没有太大关系，这是跟银行之间的一种合作，这个合作最后结果是怎样还可能产生变数，我们更愿意视其为一个金融方式的创新。”大疆创新公关总监谢阗地说。
全天候科技就上市问题向大疆方面求证，对方表示：公司过去和现在都没有海内外上市的计划，没有在相关方面布局、落实和推进，未来还是会继续深耕现有主营业务。
不过，有业内评论称：“上市是融资的一种手段，那么如果大疆做了一个实验，证明即便不上市，能够得到了融资比上市得到融资还要多，那为什么还要上市呢？”
赵铭指出：“大疆距离IPO还很远，B和D类股票的锁定期都是3年。另外这种涉及军工机密的外资、非国有控股公司，上市很成问题。”另据中国证券报援引知情人士称：“汪滔是很不愿意受管束的一个人，他设计大疆整个就是红筹结构，就没想过上市。”
那么问题来了，如果大疆短期不选择上市，投资机构又将如何退出？
据全天候科技了解，针对此次融资份额，大疆给出的退出机制是，三年锁定期之后，投资者可要求大疆进行回购，或由投资机构进行旧股转让。
▲大疆融资文件截图，来自全天候科技。
大疆官方文件显示：公司每年将公布两次退出的时间段，届时亦将公布官方最新估值，该等估值将按照25倍PE核定（净利润根据最近12个月的营收数据计算）。有意向退出的投资者可做出申请，根据届时情况，大疆将可选择是否回购投资者拟转让的B类股票，或是否安排集中转让给有意认购的新一批投资者。新投资者需同时认购投资者持有的B类及D类股票，针对D类股票的持有期将重新计算。
三年锁定期限届满后，投资者可要求大疆回购其持有的D类股票，但是回购价格按照投资成本价。同时，大疆将有权选择是否按照最近一期官方估值回购投资者持有的部分或全部B类股票。大疆行使该项回购权时，投资者有义务将回购的股份按照最近一期官方估值出售给大疆。
虽然大疆声称无IPO计划，但在上述机构股东看来退出问题并不大，“这么多人想冲进去，我们退很容易。”
在私募基金市场，“股+债”的做法并非大疆独有。2017年，杨思麒曾参与过一家光电企业的“股+债”融资。“结构没有大疆复杂，也是现金加股权，市场反应很差”，杨思麒说，“我们这些投资人，一开始会追捧，后来仔细想一想，这开玩笑啊！”
去年，另一家大型私募基金的合伙人也参与过一次大疆的旧股转让，同样采取“股+债”的做法。据其介绍，当时大疆估值135亿美元，2500万美元的额度募集了三个多月也没满。相比之下，今天独角兽融资的火热可见一斑。
大疆的底气
2016年8月初，台风“尼妲”登陆深圳，《中国企业家》杂志曾组织一帮女性企业家来到位于深圳市南山区的大疆创新总部，“抓住”了汪滔。这成了汪滔少有的一次与媒体的公开对话。
▲2015年，汪滔（右）向荷兰首相马克·吕特介绍大疆“悟（Inspire 1）”无人机。
汪滔说：“这个世界太笨了，不靠谱的人和事太多了，这个社会原来是这么愚蠢，包括很多很出名的人，或者大家以前当成神、现在也当成神的人，其实level也不高嘛。我也经常在怀疑自己，你这玩意儿是不是有点脑子发昏了？我时时刻刻都在质问自己脑子有没有发昏，但还是发现，这个世界很笨。”
汪滔确有“狂人”的资本。2006年，香港科技大学在读研究生汪滔创立大疆创新，时至今日切走了全球消费级无人机70%以上的市场份额。
《华尔街日报》称大疆是“首个在全球主要的科技消费产品领域成为先锋者的中国企业”，它甚至“先进”得不像一家中国企业，而汪滔有个性到不像一个中国企业家。
在中国未上市的顶级独角兽中，大疆的创始团队持有大量的股权，在股份稀释方面仍有较大空间；同时从融资节奏来看，大疆也并不是一家差钱的企业。在使用较少股权融资的情况下，依然保持着快速增长，并且成为了消费级无人机中的绝对巨头。
在融资文件中，大疆披露，其2012年至2021年收入复合增长率预计超过90%，净利润复合增长率预期超过70%。
大疆官网信息显示，目前大疆的客户遍布全球100多个国家，产品分为无人机和影像级两大条线，使用场景涉及能源、公共安全、农业、建筑等。除占有消费者无人机市场7成以上市场份额之外，在行业应用无人机市场，大疆刚刚起步，组建团队、提升行业应用市场的技术实力，的确需要大量的资金投入。
虽然大疆的市场占有率极高，但据IDC预计，全球消费者和企业无人机的市场规模为90亿美元，预计未来5年的年均增长率约为30%。这意味着，到2023年，整个无人机市场的规模约为334.1亿美元。
334.1亿美元的规模甚至不如腾讯一家公司一年的营收多。2017年，腾讯营业收入达到了363.87亿美元。有限的市场规模将是大疆未来估值的天花板。
杨思麒认为，大疆代表了中国智能制造行业，包括芯片、机器人、新能源等行业优秀公司的发展特征。这种特征可以总结为：最开始靠巨大的发展空间的蓝海红利驱动、靠对技术的执着成为行业龙头，然后在市场的博弈之中调整战略，开始差异竞争、国际化和多品类拓展。
大疆曾经的目标是飞行和飞行影像，这在2010-2012年是一个绝对的技术驱动的市场。2016年大疆开始重视商贸事业部，并且拓展民用市场和发展更多细分品类，在技术之外也更重视产品体验。
杨思麒根据财报分析，大疆原有地区的原有业务增长放缓，经济效益会缩水。大疆的策略是保住现有市场（消费级和专业级飞行影像），拓展应用场景（在各行业中的解决方案如农业、能源、城市），增加细分品类（对现有产品进行300-500元人民币的细分），拓展技术外部增长（稳定系统、开发和传感系统）。
在融资文件中，大疆如此展望其目标市场规模：在两大现有板块中，无人机板块（消费和行业级）2017-2021年累计市场规模880亿美元以上，影像板块年市场规模150亿美元以上。
▲大疆在两大基础业务之外，正在极力向外拓展。
而大疆要拓展的三大新方向包括：医疗影像AI市场年市场规模50亿美元以上；教育方面，3岁+科技课程年市场规模100亿美元以上；新兴产业则包括围绕视觉、算法、影像处理、集成芯片技术为一体的人工智能及先进制造、机器人等相关市场。
大疆的“独角兽”、“无人机霸主”、“高技术壁垒”概念，现有业务的靓丽表现和未来故事，都令它成为目前市场上不多见的优质投资标的。
基金操盘者们乐于看着大疆的估值在一轮又一轮的竞价助推下水涨船高，即便他们心里清楚大疆IPO有诸多不确定性，但仍愿意赌一把。毕竟，只要大疆的基本面持续向好，游戏就可以继续玩下去。
（应受访者要求，文中杨思麒、赵铭为化名）
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▶本文来源于微信公众号“全天候科技（ID：iawtmt），原标题为《独家 | 大疆的“融资奇景”》，原文发表于2018年04月16日，作者：舒虹。全天候科技为华尔街见闻发起的原创新媒体。无冕财经已获得转载授权，并稍作编辑。如有其他需要，请联系客服小冕（微信号：xiaomian0504）。
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