美国加杠杆已达天花板，叠加中国开启去杠杆进程，全球经济或已至繁荣顶点
年初以来，主要国家经济领先指标依次见顶回落。1月来，全球制造业PMI见顶回落，发达、新兴经济体制造业PMI均持续下滑。分国家来看，生产型经济体中，欧元区、日本和韩国制造业PMI均走势疲软，出口和工业生产表现不佳；资源型经济体中，澳大利亚和巴西制造业PMI、出口和工业生产也均见顶回落。
金融危机后，全球持续复苏主要缘于美国和中国主动加杠杆。2008年至2016年，为托底经济增长，美国和中国均主动加杠杆。其中，美、中杠杆率升幅分别达23%和110%，年均新增债务分别达1.45万亿和2.76万亿美元。与美、中不同，欧元区年均新增债务为-760亿美元，未出现持续地主动加杠杆行为。
由于美国加杠杆已至天花板、以及中国即将开始结构去杠杆，全球经济或已至繁荣顶点。美国企业杠杆率和资产负债率均已升至历史高位，叠加居民储蓄率过低和房价过高，企业和居民部门加杠杆已至天花板。中国方面，金融防风险目标下，政府已开启结构去杠杆进程，通过降低地方政府和国有企业杠杆以结束长期加杠杆态势。欧洲由于杠杆率处于历史高位，难成全球新的加杠杆主力。
热点跟踪：全球加杠杆天花板已现，经济到达繁荣顶点
事件：近期，全球主要国家经济数据走势疲软，引发市场广泛讨论。除了美国外，其他国家加杠杆空间如何？全球经济是否已经到达繁荣的顶点？
点评：
年初以来，全球主要经济体景气领先指标依次见顶回落。具体来看，1月以来，摩根大通全球制造业PMI持续下滑，由54.4%降至53.4%，脱离近7年高位；与全球景气表现一致，发达经济体和新兴经济体制造业PMI均大幅下挫。具体国家中，作为消费型经济体的美国，其制造业PMI在2018年2月创下2004年以来新高，随后小幅回落；生产型经济体中，欧元区制造业PMI脱离历史高位（2017年12月创造）、持续下滑，日本和韩国制造业PMI也均走势疲软。
与全球制造业PMI走势类似，主要经济体的出口和工业生产也表现不佳。1月以来，韩国、日本和欧元区等生产型经济体出口增速均表现疲软，澳大利亚和巴西等资源型经济体出口增速更是跌至0%附近。出口下滑的同时，上述国家的工业生产景气也大幅下挫。比如，生产型经济体中，日本和欧元区工业生产增速显著回落，韩国工业生产甚至连续3个月同比负增长；资源型经济体中，巴西和澳大利亚工业生产增速均由涨转跌。
全球制造业PMI、出口增速和工业生产增速的高位回落，是阶段性的调整，还是拐点的开始？综合分析，我们认为，全球景气繁荣的顶点已经出现。
回溯历史，2008年金融危机后，全球经济持续复苏主要缘于美国和中国主动开启加杠杆进程。2008年金融危机后，为托底经济增长，美国和中国均主动开启加杠杆进程。其中，2008年至2016年，美国和中国杠杆率升幅分别达到23%和110%；同期，美国和中国年均新增债务分别达到1.45万亿和2.76万亿美元。从杠杆率走势来看，虽然欧元区杠杆率持续抬升，但这可能并不是主动的加杠杆行为。比如，2008年至2016年，欧元区年均新增债务为-760亿美元，其进口占全球进口的比重也呈现持续下滑态势。
随着美国加杠杆到达“天花板”，以及中国开始结构去杠杆，全球多年来持续加杠杆的进程面临终结，景气繁荣的顶点已经出现。与此同时，欧洲较难成为全球新的加杠杆“主力”。一方面，欧洲虽然近年来主动去杠杆，但该进程并未完成，杠杆率依然处于历史高位；另一方面，欧洲缺乏内生增长动能，经济景气直接受美国和中国经济走势影响。
企业接近历史新高的资产负债率水平和居民接近历史低位的储蓄率水平，使得美国经济加杠杆已到“天花板”。从宏观层面的企业杠杆率（债务/GDP）来看，美国企业部门杠杆已创历史新高。从微观层面的企业资产负债率（债务/资产）来看，美国企业加杠杆也无空间。比如，2013年以来，美国上市的非金融企业的资产负债率大幅抬升，已近历史峰值；所有行业中，除了工业和原材料行业，其他行业的资产负债率均已超过金融危机时期的最高值。居民部门方面，虽然2008年后持续去杠杆，但较低的杠杆率水平并不代表其有较大的加杠杆空间。受接近历史低位的储蓄率、极高的房价以及恶化的家庭财务状况等因素制约，美国居民部门进一步加杠杆空间十分有限。（详细分析，请参考我们已发布的报告《繁荣的顶点》）
美国制造业PMI新订单指数和企业利润的疲软走势，也预示着美国经济已达繁荣顶点。私人固定资产投资是美国经济2017年加速增长的核心支撑。作为私人投资的领先指标，企业利润的走势尤为关键。最新数据显示，无论是否进行过资本消耗调整，美国企业利润在2017年4季度均明显回落。美国制造业PMI新订单的下滑，或也预示着美国GDP的顶点将至。历史数据显示，美国制造业PMI新订单指数一般领先GDP同比变化2~3个季度左右。美国制造业PMI新订单已于2017年12月创下近14年来新高（达到67%），随后持续、加速下滑。
中国开启结构性去杠杆进程，杠杆率或趋稳步回落。2008年以来，为了对冲经济下行风险，中国政府、家庭和企业部门均大幅加杠杆，社会总杠杆率大幅上升。2008年至2017年，中国杠杆率由144.7%升至256.8%，已超过美国的250.9%，并远高于新兴经济体平均水平。高杠杆率隐忧下，为实现金融防风险目标、助力经济加速转型，中国政府于2018年正式提出“以结构性去杠杆为基本思路，稳住宏观杠杆，降低地方政府和企业特别是国有企业杠杆”。
去杠杆背景下，中国经济或将阶段性面临下行压力。防风险、去杠杆背景下，随着银信业务和地方政府举债融资的进一步规范，以及影子银行、房地产金融等宏观审慎管理的加强，中国企业非标类融资或持续受到压制；同时，随着融资成本的逐步抬升，实体再融资压力将进一步加大。虽然企业融资需求可向标准化的银行信贷集中，但考虑到银行的信贷额度有限、以及在上半年额度投放较多，信用收缩对中国经济的影响，或将在2018年下半年集中体现，经济阶段性承压。
欧洲杠杆率处于历史高位，加杠杆空间十分有限。2008年至2016年间，作为全球经济核心增长动能的美国和中国，加杠杆的幅度分别达到23%和110%。从欧元区杠杆率来看，虽然2015年至2017年间杠杆率有所回落，但绝对水平依然处于历史高位。比如，当前欧元区政府和私人部门杠杆率分别高达100%和160%，与各自的历史最高值（109%和168%）差距极小。
欧洲经济因缺乏内生增长动能，其经济景气将极大地受美国和中国经济影响。近年来，由于总体杠杆率高企，欧元区缺乏内生增长动能，经济主要依赖出口带动。比如，2017年，伴随美国经济加速增长、中国经济企稳修复，欧元区出口增速大幅改善，支撑经济增速持续抬升。展望未来，随着美国经济见顶（加杠杆空间有限、领先指标走弱），以及中国经济阶段性下行（信用收缩、经济去杠杆），欧元区出口或将显著承压，进而拖累总体经济改善速度。
年初以来，全球主要经济体景气领先指标依次见顶回落，引发广泛讨论。综合分析，我们认为，全球景气繁荣的顶点已经出现。具体分析如下：
1）金融危机以来，全球经济持续复苏主要缘于美国和中国主动加杠杆。2008年至2016年，为托底经济增长，美国和中国均主动开启加杠杆进程。其中，美国和中国杠杆率升幅分别达到23%和110%，年均新增债务分别高达1.45万亿和2.76万亿美元。与美、中不同，欧元区年均新增债务为-760亿美元，未出现持续、主动加杠杆行为。
2）由于美国加杠杆已至天花板、中国即将开始结构去杠杆，全球加杠杆进程面临终结。美国企业杠杆率和资产负债率均已升至历史高位，叠加居民储蓄率过低和房价过高，企业和居民部门加杠杆已至天花板。中国方面，金融防风险目标下，政府已正式提出“结构去杠杆”，通过降低地方政府和国有企业杠杆以结束长期加杠杆态势。
3）欧洲较难成为全球新的加杠杆“主力”。一方面，欧洲虽然近年来主动去杠杆，但该进程并未完成，政府和私人部门杠杆率均处于历史高位。另一方面，杠杆率高企背景下，欧洲缺乏内生增长动能，经济主要依赖出口带动。由于美国和中国是欧洲核心出口国，受美国经济见顶和中国经济下行影响，欧洲经济改善边际趋缓。
重点关注：欧元区4月景气指数和英国3月CPI数据
4月17日，欧元区将公布4月ZEW经济景气指数。年初以来，欧元区制造业PMI和Sentix投资信心指数等走势疲软。若欧元区4月ZEW经济景气指数继续下滑，或将加剧市场对欧元区经济基本面的担忧。4月18日，英国将公布3月CPI数据。今年以来，英国央行总体持鹰派立场。若英国3月CPI超预期，或将加强英国央行加息倾向。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2018年4月16日发布的研究报告《再论繁荣的顶点》】
海外宏观最新深度报告，烦请参阅：
1.美国经济遭遇突发因素冲击。
证券研究报告：再论繁荣的顶点
对外发布时间：2018年4月16日
徐骥 邮箱：xuji@cjsc.com.cn
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