美国企业部门和居民部门进一步加杠杆的空间有限，美国经济已达“繁荣的顶点”
2017年美国经济修复的主要动力是库存和非住宅投资，但它们未来均难进一步改善。伴随多个领先指标下挫，库存对经济支撑将逐步下滑，甚至成为拖累项。同时，受企业盈利和核心资本品订单下滑影响，非住宅投资也较难进一步改善。美国库存和非住宅投资的变化，与所谓的朱格拉周期和地产投资等并无关联。
美国企业部门杠杆率目前已达历史最高水平，进一步加杠杆空间有限。2008年金融危机后，为了缓解居民部门去杠杆的负面冲击，美国政府部门和企业部门先后大幅加杠杆。其中，企业部门自2012年起开启加杠杆进程，杠杆率由66%上升至73%，这一杠杆水平已超过金融危机时期最高值，并创下了历史新高。
美国居民部门杠杆率虽然不高，但受储蓄率、房价和家庭财务状况等制约，加杠杆空间有限。美国储蓄率目前已接近历史最低水平，这将直接限制居民部门加杠杆空间。同时，房价上涨带动房价收入比大幅抬升，抑制居民购房需求；中小银行接近金融危机时的信用卡贷款逾期率，也说明部分家庭财务状况堪忧。
热点跟踪：加杠杆空间有限，美国经济已达繁荣的顶点
事件：近期，市场对美国经济前景的讨论升温，“朱格拉周期”论和“地产投资驱动”论等频现。2017年美国经济复苏动力到底是何因素，当前美国经济是否已达繁荣的顶点？
点评：
2017年美国经济加速增长主要缘于私人投资增速的修复。2017年，美国GDP同比增速由2.0%大幅抬升至2.6%，创2015年3季度来新高。美国GDP主要分项中，私人投资增速由1.7%上升至3.6%，成为拉动GDP增长的核心驱动力；与私人投资表现不同，美国私人消费增速由年初的2.9%降至年末的2.8%，表现相对疲软。美国私人投资增速的改善，与私人固定资产投资和库存的修复密切相关。比如，2017年，私人固定资产投资增速由3.2%显著抬升至5.4%；前3季度，美国也由去库存转变为补库存。
美国私人固定资产投资增速的改善，与地产投资无关，主要受非住宅建筑和设备投资修复拉动。美国私人固定资产投资中，地产和非住宅投资占比分别为20%和80%；非住宅投资中，设备、建筑和知识产权投资占比分别为48%、20%和32%。2017年，美国地产投资增速表现疲软，前3季度甚至由2.0%大跌至1.3%；非住宅投资方面，受建筑类投资（最先修复）和设备类投资改善支撑，非住宅投资增速由3.5%大幅抬升至6.3%。
美国非住宅固定资产投资增速的修复，并非基于传统的“朱格拉周期”框架，而是与页岩油产业链的投资改善密切相关。传统的“朱格拉周期”理论，将设备投资作为固定资产投资的核心驱动力，并使用“7-11”年的历史经验来预测未来投资走势。本轮美国非住宅固定资产投资增速的修复，并非基于传统意义上的设备投资改善，而是与页岩油产业链的投资表现密切相关。数据显示，2017年，页岩油产业链投资（能源建筑和能源设备投资）增速由3%大幅抬升至80%，对固定资产投资同比增长的贡献率高达34%；同期，非页岩油相关投资的增速仅由3%上升至4.3%。
经历了2017年的快速增长后，美国经济在2018年前景如何？根据对美国企业部门和居民部门的杠杆率分析，我们认为，美国经济到达“繁荣顶点”的迹象已现。
美国私人投资分项中，“库存”在对私人投资增速的贡献或逐步下滑，甚至可能成为拖累项。2017年前3季度，美国经济由“去库存”转变为“补库存”，支撑私人投资增速显著抬升；4季度，美国重回“去库存”模式，库存变化对GDP环比折年率的拖累高达0.53%，导致GDP环比增速大幅不及前值。未来，库存变化对私人投资增速的贡献或逐步下滑，甚至可能成为拖累项。比如，1月以来，美国库存变化的领先指标——制造业PMI新订单和ZEW经济预期均大幅下滑，制造业库存的领先指标——制造业新订单和批发商库存销售比也均表现不佳。
美国私人非住宅固定资产投资较难进一步改善。虽然2017年美国私人非住宅固定资产投资大幅改善，但其未来走势或难言强劲。比如，2017年4季度以来，美国私人非住宅固定资产投资的领先指标——企业盈利和核心资本品订单均表现不佳。其中，2017年4季度，美国非金融企业盈利增速大幅下滑至-9.5%，创2016年2季度以来“新低”；同时，2017年10月以来，美国核心资本品订单增速持续下挫。
非住宅固定资产投资中，页岩油产业链的投资较难延续2017年的强势表现。原油价格是美国页岩油产业链投资的领先指标，而油价又与美国页岩油企业的盈亏平衡价密切相关。具体而言，当油价高于美国页岩油企业的盈亏平衡价时，美国油企将大幅增产，反之，美国油企产量将大幅下降；由于美国原油产量已位居世界第二，其原油产量将直接影响全球油价变动。实际数据也验证了上述结论，比如，WTI原油价格与美国页岩油企业盈亏平衡价的价差，领先美国页岩油产量变化；同时，WTI原油价格一直未能持续突破页岩油企业的盈亏平衡价65美元/桶。展望未来，受美国页岩油产量“制约”，WTI原油价格或难大幅增长。在WTI油价无法突破75美元/桶（较2017年原油均价增长50%）背景下，美国页岩油产业链投资将无法延续此前的强势表现。
地产投资变化无法决定美国私人总体固定资产投资走势。从美国地产投资的领先指标——营建许可的变化来看，2018年地产投资增速或将较2017年有所修复。然而，地产投资的变化无法左右美国私人总体固定资产投资的走势。2008年以来，随着非住宅投资（建筑、设备和知识产权投资等）的规模扩大、占比抬升，地产投资与美国私人总体固定资产投资之间的走势频繁背离，相关度已大幅下降。部分市场人士提出的“地产投资驱动美国经济增长”的言论，显然毫无根据。
创历史新高的杠杆率水平，直接限制了美国企业部门未来加杠杆空间。2008年金融危机后，为了缓解居民部门去杠杆带来的负面冲击，美国政府部门和企业部门先后大幅加杠杆。其中，2008年至2012年，美国政府部门杠杆率由63%左右升至100%以上；2012年后，美国企业部门结束去杠杆、开启加杠杆进程，杠杆率由66%抬升至73%。美国政府和企业部门的加杠杆虽然使得经济最终未落入“通缩”困境，但也基本“耗尽”了进一步加杠杆空间。比如，当前美国企业杠杆率水平已超过金融危机时期最高值，并创下1952年来“新高”。高企的企业杠杆率水平，将对私人投资的改善形成显著压制。
美国居民部门杠杆率虽然不高，但受极低的居民储蓄率制约，进一步加杠杆空间也十分有限。2008年后，在政府和企业部门先后加杠杆的“支持”下，美国居民部门成功去杠杆，杠杆率由高位的98%降至当前的79%。然而，受制于当前极低的储蓄率水平，美国居民部门再次加杠杆的空间十分有限。回溯历史，储蓄率下滑是美国居民部门加杠杆的核心支撑。比如，1980年至2008年，伴随储蓄率由最高的11.5%降至3.3%，美国居民部门杠杆率由49%升至98%。2011年以来，美国储蓄率持续下滑，目前仅3%左右、接近历史低位。
居民部门中，地产较难成为加杠杆选择。美国居民负债中，贷款占比最高，并且以中长期贷款（居民住房按揭贷款）为主。2008年以来，虽然居民中长期贷款占总贷款比重有所下降，但依然接近70%。美国居民部门加杠杆的传统路径，是购买更多的住房、抬升中长期贷款规模。然而，大幅上涨的房价显著抑制了美国居民购房需求的释放。比如，受房价大涨影响，美国房价收入比自2012年起快速上升，目前仅略低于2008年金融危机前水平；高房价压制下，虽然美国当前的住房自有率接近历史低位、居民购房需求巨大，但美国新屋销售规模远低于金融危机前，甚至不及2000年的销售水平。
美国中小银行大幅上升、接近金融危机时期的信用卡贷款逾期率，也显示出美国部分家庭财务状况并不健康，加杠杆难度较大。美联储最新公布的数据显示，除了前100家大银行外，美国其他中小银行的信用卡贷款逾期率大幅抬升，目前已达到5.55%，接近金融危机时期的高点。高企的信用卡贷款逾期率显示出美国部分家庭的财务状况并不健康，而美联储持续加息的行为将进一步加大上述家庭的还款压力、抬升加杠杆的难度。
美国经济2017年加速增长，主要缘于库存和私人非住宅固定资产投资增速的修复。然而，受企业盈利和核心资本品订单等领先指标的下滑拖累，库存和非住宅固定资产投资等较难延续此前的强势表现。对于美国经济，由于企业部门和居民部门进一步加杠杆的空间有限，它到达“繁荣顶点”的迹象已现。具体分析如下：
1） 美国企业部门杠杆率目前已处于历史最高水平，企业进一步加杠杆空间有限。2008年金融危机后，为了缓解居民部门去杠杆的负面冲击，美国政府部门和企业部门先后大幅加杠杆。其中，企业部门自2012年起开始大幅加杠杆，杠杆率由66%上升至73%；企业部门73%的杠杆水平已超过金融危机时期最高值，并创下历史新高。
2） 美国居民部门杠杆率虽然不高，但受储蓄率、房价和家庭财务状况等制约，加杠杆空间有限。美国储蓄率目前已接近历史最低水平，这将直接限制居民部门加杠杆空间。同时，虽然地产是传统加杠杆的主要选择，但受房价上涨抑制居民购房需求等影响，当前美国地产新屋销售水平较低、甚至不及2000年。美国中小银行接近金融危机时的信用卡贷款逾期率，也说明部分家庭财务状况堪忧，加杠杆难度较大。
重点关注：美国4月ISM制造业PMI和3月非农数据
4月2日，美国将公布4月ISM制造业PMI指数，重点关注其中的新订单分项。若PMI新订单指数继续下滑，美国1季度经济增长或将温和放缓。4月6日，美国将公布3月非农数据，重点关注时薪收入增速。若时薪增速大幅抬升，美国通胀预期或显著上行。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2018年4月2日发布的研究报告《繁荣的顶点——再论全球没有朱格拉》】
海外宏观最新深度报告，烦请参阅：
1.美国经济遭遇突发因素冲击。
证券研究报告：繁荣的顶点——再论全球没有朱格拉
对外发布时间：2018年4月2日
徐骥 邮箱：xuji@cjsc.com.cn
评级说明及声明
重要声明
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。
免责声明
本订阅号不是长江证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以“长江研究”订阅号为准。本订阅号仅面向长江证券客户中的专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非长江证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本订阅号中的信息。长江研究不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为长江证券的客户。
市场有风险，投资需谨慎。本订阅号接受者应当仔细阅读所附各项声明、信息披露事项及相关风险提示，充分理解报告所含的关键假设条件，并准确理解投资评级含义。在任何情况下，本订阅号中的信息所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担全部投资风险。
