自2004年开展离岸人民币业务以来，离岸人民币市场经历了逾十年的上升期和汇率调整带来的波动期，目前已经进入了一个新的发展阶段。未来在人民币汇率双向波动的新形势下，离岸市场将平稳多元化发展。
一、8.11汇改后离岸人民币市场的变化
在离岸人民币市场的发展过程中，人民币汇率走势始终是影响离岸市场发展的一个关键因素。
人民币国际化开始之初，人民币长期呈现单边升值趋势，企业和个人持有人民币意愿强烈，帮助离岸人民币市场积累了上万亿元的资金沉淀。在这个基础上，丰富的离岸人民币产品应运而生。
“8.11”汇改之后，人民币汇率下跌的同时波动加剧，各主要离岸市场的人民币业务增长放缓，部分业务指标出现负增长，市场呈阶段性调整的态势。
（一）汇率调整给离岸市场主要人民币业务带来一定冲击
2015年“8.11”汇改之后，离岸人民币汇率波动加剧，兑美元呈现较大幅度的贬值， CNH与CNY出现较大价差，市场套利机制反向运作，人民币资金由一贯地流向离岸市场转为回流在岸，境外主体持有人民币资产下降，香港及新加坡地区的人民币存款下降尤为明显。截至2017年底，香港人民币存款余额由低点5000亿元回升到 5600亿元，但存量仍仅为2014年高峰期的一半。
贷款方面，2016年下半年，在企业经历了一段时间的资产负债组合调整后，离岸市场人民币贷款录得大幅攀升，高峰期超过3000亿元人民币。进入2017年以来，受贷款需求下降以及人民币贷款成本高企的双重制约，人民币贷款大增后出现回落，截至2017年12月底香港人民币贷款余额仅为1400亿元左右。
图1 香港人民币存贷款变化情况
数据来源：香港金管局，作者整理
随着人民币资金面的趋紧，基于对未来流动性来源可靠性的担忧，离岸人民币同业拆借和外汇交易市场有所萎缩。
人民币跨境使用规模下降。2017年香港跨境贸易结算人民币汇款总额3.9万亿元人民币，较2016年减少13.56%。根据SWIFT统计，人民币在国际支付货币中的份额从2015年12月的2.31%（排名第4），下降至2018年1月的1.66%，全球支付货币排名也在第5、6名之间徘徊。
此外，人民币、港元及美元市场也密切相关，既可形成产品组合，也可能是市场替代。2013-2014年点心债发行较多，各种金融交易也很活跃，吸引了不少跨国公司发行点心债，作为全球融资的选择方案。受制于发行成本高企、流动性短缺等因素，最近两年境外机构发行人民币债券的意愿明显减弱。2016年全年，离岸人民币债券发行总额为422亿元人民币，较上年大幅下降近一半；2017年全年离岸点心债发行量仅为249亿元，同比又下降了41%。
（二）有利于离岸人民币市场向多元化转型
近两年来，离岸市场的发展出现了新的亮点，深港通、债券通等项目的顺利通车带动两地资本市场的互联互通，人民币加入SDR特别提款权之后央行类机构成为市场新的重要参与者，资本金融项下的人民币使用潜力大幅增长，等等。
这喻示着离岸人民币市场的发展已进入一个新的阶段：过去由人民币单边升值带动的爆发式增长告一段落，在经历了汇改带来的阶段性调整之后，未来在人民币汇率双向波动的走势下，离岸市场将平稳多元化发展。市场的发展不再仅仅体现在“量”的增长，更多地会表现为参与者范围扩大、市场结构优化、产品种类丰富等“质”的改善。这种转变有利于离岸人民币市场朝着更加理性、稳健的方向发展。
二、汇率新形势给离岸人民币市场带来新机遇
（一）人民币汇改的深化巩固其国际化基础
2017年5月，中国人民银行继续推进人民币对美元汇率中间价机制改革。中间价引入逆周期调节因子，使收盘汇率及一篮子货币汇率变化的调整向实体经济因素看齐，在一定程度上扭转了人民币的贬值预期。十九大报告亦明确提出“深化利率和汇率市场化改革”，显然，未来一个时期，货币管理当局将持续推进人民币汇率市场化改革，在增强汇率弹性的同时，在合理均衡水平上保持人民币汇率的基本稳定。
在经历一轮完整的人民币波动和资本流动周期后，未来汇改仍会朝着市场化改革方向发展，市场对人民币的信心正在逐渐恢复，下一个阶段的人民币国际化将会在一个更加健康的汇率机制下，积极向着贸易、投融资、储备货币的国际化方向迈进。
根据这个路径，市场参与者会跳出传统的利差驱动创新，回归本源围绕实体经济寻找制度创新的红利。在这一进程中，离岸人民币市场将更有机会扮演重要角色，为内地金融市场提供安全可控的开放空间。
（二）带动人民币对冲产品加快发展
随着与全球金融体系的深度融合，离岸人民币市场将直面更多复杂多变的国际市场环境，人民币汇率波动应该不可避免。因此，金融市场开放进程中的风险对冲能力和风险控制至关重要，风险控制能力也直接关系到未来离岸人民币市场是否具有稳固的发展势头。
同时，市场对人民币汇率形成机制及汇率政策更加了解。汇率波幅增加，带动离岸人民币外汇市场交投活跃，市场对于人民币相关的外汇对冲产品及衍生产品需求增加。
由于内地外汇市场仍相对封闭且衍生品发展较境外有差距，未来离岸市场将成为对冲人民币汇率风险的主要市场，相关产品交易量将加快增长，从而对带动离岸人民币市场的发展产生积极影响。
三、探索离岸人民币市场新道路
（一）依托国内市场开放，完善离岸人民币资本市场
在人民币成为国际性结算货币前，与在岸相关的进出口和跨境投资的跨境收付，是人民币结算的最主要阵地。
近年来，包括“债券通”在内的多个项目产品，都是依托国内市场发展需求，结合境外参与者特点而设置的，而作为内地重要金融基建的CIPS系统，也正在与国际货币结算模式逐步缩小距离。可以预见，离岸人民币市场未来发展也应以在岸为中心，配合境内金融市场开放的需要，才能构建完整的人民币国际化发展版图。
在人民币国际化的过程中，中国需建立一个深度、广度和开放度足够大、监管完善的资本市场，在岸资本市场需要更加开放，跨境流动管道要拓宽，全球人民币流动性的深度要加大。在这个过程中，离岸人民币市场可背靠内地，基于内地的投资标的进行产品设计，把内地的投资者引入离岸市场。在促进内地资本市场更开放的同时，亦防止过大的波动性和金融风险的发生。
此外，还要丰富人民币利率汇率产品，推出更多的人民币计价的金融产品，并积极拓宽自身金融市场的广度与深度。
（二）融入国家发展大局，促进境内外资金和产品双向流通
伴随人民币在“一带一路”沿线国家持续输出和扩大运用，以及粤港澳大湾区发展战略带来的跨境业务新机遇，人民币资金会加速在相关地区的沉淀，人民币会成为“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设项目融资的重要依托，与双边、多边清算的重要选择。
预计各类机构、企业和个人持有多元化人民币资产并进行人民币资产管理的需求将日益增长，对人民币产品的需求将从基础的清算、结算等业务，转向离岸人民币市场提供的拆借、离岸债券、汇兑交易和理财产品与套保工具等财资业务。
离岸人民币中心可以借助这一契机开展投融资机制创新，也可以借助这个平台，为当地企业打造兑换、结算、贷款、发债、上市、资产风险管理等一站式服务平台，扩宽自身金融服务的深度和广度。
（三）找准定位，担当内地金融改革的“实验田”和“防火墙”
在内地金融市场开放的过程中，离岸市场还将在相当长的一段时间内充当全球投资者运作“中国概念”的最佳场所，可以成为中国市场化、国际化发展的过渡区。许多对于内地较为敏感或者暂不适宜全面推行的开放与改革措施可以利用离岸市场率先试行，通过实施与评估，积累经验，再复制到境内金融市场。
比如针对近期央行考虑放开个人跨境业务，离岸市场应当积极配合，为个人业务打造一个以金融产品为导向、以财富管理和金融服务为核心的资产管理平台。
在防范金融系统风险方面，离岸人民币市场在中国与西方市场之间应当形成一道审慎稳妥的缓冲屏障，为内地资本市场开放充当“防火墙”。
作者：孔玲，中国银行（香港）有限公司发展规划部
原文《人民币汇率新形势下的离岸人民币市场建设》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.4总第198期。
