摘要
一周重点：上周中美贸易争端仍是市场关注的焦点。中美双方加征关税清单公布，加上未来继续加码的威胁，贸易争端一度呈现出愈演愈烈之势。但随后，特朗普一条协议终将达成的推特似乎又使紧张情绪缓和。事实上，在特朗普签署总统备忘录当天，他就曾发表过类似言论，强调私人关系的表态似乎是一种套路，这在国家利益面前似乎不值一提。
我们在此前的报告中，美方启动贸易调查的深层次目的，可能还是在中美资本、技术差距逐步缩小的背景下，遏制中国产业升级，这也是为了维护美国在高新技术领域核心利益。尽管按照美国口径计算，美国对华的贸易逆差早在2014年就超过了3000亿美元。但在2015年，美国公司在华分支机构的年销售额同样超过了3000亿美元，所获净利润超过200亿美元，中美跨国公司在对方的收入差额刚好与贸易差额大致持平。这种格局才使得经贸往来成为中美关系的压舱石。但是，随着中国国内产业升级的持续进行，美国制造商发现在中国赚钱已经开始变得困难，而美国具有竞争优势的服务业，又由于中国的贸易政策以及法律法规，无法打开新的市场。因此，公平贸易、互惠投资才会成为美方的口号。
尽管贸易争端的态势表面上仍然剑拔弩张，但目前双方的态度其实仍然是相对克制。美方额外征税的商品金额464亿美元，主要集中在电子与机械类商品之中，尽管中国制定了481亿美元的反制清单，并将大豆与飞机纳入清单中，但具体实施时间同样留出余地。尽管贸易争端在短期内仍将有所反复，双方将在一次次交锋中试探对方的底线，但“以战促和”可能贸易争端最终的结局，这也意味着市场对于贸易战的消息可能将越来越不敏感。
大类资产：股市：贸易争端再起波澜，美股震荡走弱；债市：美国十债利率先涨后跌；汇市：非农数据打压美指；商品：贸易争端激化拖累油价大跌。
经济观察：上周公布的美国3月新增非农就业人数10.3万，大幅低于预期，但这可能由于暖冬天气带来的基数高增；3月失业率维持在4.1%，时薪增速同比如期回升。我们认为，美国3月就业形势报告总体上仍然显示美国劳动力市场继续维持景气，支持美联储渐进加息的步伐。此外，欧元区3月CPI如期回升；德国2月零售销售、工厂订单和工业产出等数据均大幅不及预期，德国经济出现了短周期见顶的迹象。
本周关注：本周二，主席将在博鳌论坛的开幕式上发表主题演讲，届时将有新的改革开放措施公布，这对于当前中美贸易争端走向的影响也值得关注。经济数据方面，本周美国将公布3月CPI数据，美联储3月会议纪要也值得市场关注。
正文
一
海外一周重点：真诚还是套路？
上周中美贸易争端仍是市场关注的焦点。4月2日，作为对美国对钢铝产品232调查的回应，国务院关税税则委员会宣布实施对两批128项共计约30亿美元的商品中止关税减让义务，对二者分别加收15%至25%的关税，与此前商务部拟定的草案相同。此举受到了美国贸易代表办公室(USTR)的抗议，他们认为此举是缺乏根据的。而在随后一日，中国驻美大使崔天凯表示，一旦美方公布301调查对华加征关税产品的清单，中方将以同样的规模、金额和强度坚决予以回击。
而在4月4日，美国提前发布了对中国产品征收关税的建议清单，清单主要针对受益于中国国内产业政策、包括中国制造2025的产品，包含1333个独立关税项目，总规模为464亿美元，美国贸易代表署建议对清单上中国产品征收额外25%的关税。同日，中国方面也发布了对于美国的关税反制措施，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等14类106项商品加征25%的关税，涉及中国自美国进口金额约481亿美元，金额甚至高于美国对华进口金额。作为对于中国方面反制措施的回应，特朗普表示将要求美国贸易代表办公室考虑对1000亿美元的商品征收额外关税。而中国商务部在4月6日晚间召开临时新闻发布会，回应称如果美方公布新增1000亿的征税产品清单，中国方面做好了应对美方进一步采取升级行动的准备，将毫不犹豫立刻进行大力度的反击，并已经拟定十分具体的反制措施，在这种情况下，双方更不可能就此问题进行任何的谈判。中美双方的对峙再次剑拔弩张，受此影响海外股市在周五当日也出现了大幅调整。
但是在周末，美国总统特朗普的一条推特似乎又使画风突变。特朗普似乎放低了调门，他声称不管在贸易方面有何争论，他与president Xi一直是好朋友，双方将就知识产权问题达成协议，中国将降低贸易壁垒，并祝愿两国有着美好的未来。市场情绪在众多的言论中上上下下。
实际上，特朗普的言论似乎是一种套路。早在3月22日，特朗普签署对中国301调查的备忘录时就曾经表示将中国视为朋友，他对于president Xi十分尊敬，他们之间有很好的关系，中国在朝鲜问题上对美国帮助很多，但是中美的贸易差额仍然超出控制等等。因此，良好的私人关系在国家利益面前似乎并不值得一提，特朗普的推特并不能成为中美双方贸易关系缓和的标志。那么，在中美贸易争端中，美方的核心诉求在何处呢？
我们在此前的报告《膝跳反应后，我们怎样看待贸易战的长期影响》中曾指出，考虑到对市场的冲击以及谈判策略，中期选举可能并不是特朗普在此时推进贸易战的最主要考虑；而通过贸易壁垒缩减贸易差额的举措可能难以最终兑现；而美方更深层次的目的，可能还是在中美资本、技术差距逐步缩小的背景下，遏制中国继续产业升级，成为制造强国的努力，这也是为了维护美国在高新技术领域核心利益。
事实上，作为“万恶”的金钱帝国，商业利益始终是美国进行决策时首先考虑的因素。在中国改革开放后，美国企业在中国享受到了切切实实的利益。尽管按照美国口径计算，美国对华的贸易逆差早在2014年就超过了3000亿美元。但是，在2015年，美国公司在华分支机构的年销售额同样超过了3000亿美元，所获净利润超过200亿美元；相比而言，中国公司在美分支机构的年销售额仅仅略超200亿美元，2015年的净利润甚至为负。中美跨国公司在对方的收入差额刚好与贸易差额大致持平。这种你中有我，我中有你的格局，才使得经贸往来成为中美关系的压舱石。
但是，随着中国国内产业升级的持续进行，美国制造商在中国赚钱已经开始变得困难，如波音飞机已经开始感受到了来自于C919的潜在竞争压力。而美国部分具有竞争优势的服务业，譬如金融服务、信息服务、数字传媒等等，又由于中国的贸易政策以及国内的相关法律法规，无法打开新的市场，不能获得新的增长点。因此，公平贸易、互惠投资才会成为美国方面的口号。
尽管贸易争端的态势表面上仍然剑拔弩张，但从特朗普的相关表态，以及中美双方目前不超过500亿美元的征税方案来看，双方的态度其实仍然是相对克制的。美国方面对于中国的进口加征关税秉承了对于美国经济影响较小，对于中国国内产业影响较大的原则，最终对于1333项产品征收关税的金额为464亿美元，低于此前600亿美元的计划。美方额外征税的商品主要集中在电子与机械类商品之中，其中HS两位编码84（主要为机械与计算机等）、85（主要电子类产品及零部件）、90（主要为光学、照相以及医疗等设备）三类产品的金额分别为200亿、145亿和64亿美元，占到全部征税商品的88%，而彩电是在征税清单中金额最高的小类品种，对美出口额达到39亿美元。而对于主要的劳动密集型产品出口，则并不在征税清单之列。
而在中国方面，尽管针对301调查的反制措施的金额甚至高于美方，大类包括农产品、汽车、航空器以及部分化工产品上。在双方贸易争端之初，中国就将美国对华输出最重要的两类商品——黄大豆以及航空器纳入了征税清单之中，力度有些超出市场预期。但中国方面同样表示，这一反制计划的实施日期将根据美方相关关税措施的落地时间而定，同样留出了余地。而在本周的博鳌论坛上，我国也将公布新的改革开放措施，这也将是对中美贸易纠纷的一种回应方式。
尽管贸易争端在短期内仍将有所反复，双方将在一次次交锋中试探对方的底线，但“以战促和”可能贸易争端最终的结局。中国不会因为美方的指责，而放弃对于部分新兴产业的扶植政策。中方未来扩大部分服务业的开放措施，降低一些行业的关税壁垒，而美方对于部分中国企业在美的收购行为采取更加严格的限制措施，这可能是双方贸易纠纷的解决之道。
目前，关于中美贸易争端的话题已经传遍了街头巷尾，甚至在部分小学生的交谈中，我们也时常能听到“特朗普”、“贸易战”的字眼。如果贸易战的最终结局如我们预料的那样“以战促和”，那么这也将意味着市场对于贸易战的消息可能将越来越不敏感。而在后周期时代，全球经济更低的增长与更高的通胀可能将逐步成为海外市场的主题。
二
海外事件追踪
上周海外央行官员的表态波澜不惊，美联储主席鲍威尔在周五的演讲与美联储3月会议的观点一致，认为进一步渐进式加息对于美联储完成就业最大化与通胀稳定目标是合适的。市场对于2018年与2019年联邦基金利率的预期为2.06%与2.42%，仍低于FOMC3月会议前的水平。
三
海外经济观察
上周最重要的经济数据无疑是美国3月就业情况报告。在2月新增就业人数大幅回升后，3月新增非农就业人数10.3万，低于预期18.5万，而2月数据由31.3万人上修至32.6万人。其中私人部门上升10.2万人，低于预期的19万人，而政府部门上升0.1万人。从行业分布上看，上月就业人数大幅增长的批发零售、建筑、专业与商业服务、金融等行业均大幅缩水。整体上看，在2月的暖冬天气带来就业人数大幅增加后，3月就业人数的回落也是正常的反应，而最近三月美国月均创造就业岗位仍然维持在20万人以上，而这已足以使劳动力市场进一步收紧。
而3月失业率4.1%，略高于预期的4%；尽管家庭调查的就业人数略有下滑，但劳动参与率同样有所下滑，这使得失业率得以与上月持平。值得注意的是，在失业原因中，主动退职率升至13.1%，创下了2001年以来的新高，而广义的U6失业率同样降至8%的低水平，这意味着劳动力市场依然保持强劲。
3月雇员平均周工时维持在34.5小时，制造业工作时长40.9小时，加班时长3.6小时，两者均较2月略有下滑，但仍在高位。而在2月有所下滑的时薪增速在3月再次回升，环比与同比增速分别为0.3%与2.7%，均与预期持平。未来随着劳动力市场的进一步收紧，薪资增速的回升仍是大势所趋。
或许由于市场对3月数据寄予了过高的期望，因此数据公布后，美元指数与美债收益率均有所回落，金价有所回升。我们认为，美国3月就业形势报告总体上仍然显示美国劳动力市场继续维持景气，今年美国国内通胀中枢仍然面临进一步抬升的压力，而这同样支持美联储年内继续加息步伐，预计美联储年内还有2-3次加息。
欧元区方面，由于基数效应褪去，3月CPI同比回升至1.4%，符合预期；德国2月零售销售、工厂订单和工业产出数据均大幅不及预期，结合近期部分调查数据的走弱，似乎预示着德国经济出现了短周期见顶的迹象。
四
大类资产动态
4.1
股市：贸易争端再起波澜 美股震荡走弱
上周中美贸易争端仍然是导致美股波动的重要因素。周初随着中美双方部分征税商品清单的公布，美股受挫走弱，但随后特朗普、美国商务部长罗斯以及美国国家经济顾问库德洛的乐观表态令市场恐慌情绪减退，周中美股反弹强劲；但此后受特朗普考虑追加1000亿美元关税影响，叠加非农就业数据不及预期，周五美股大跌，道指最终收于23932.76点，当周下滑0.71%，标普500指数与纳指亦分别下跌1.38%和2.10%。标普各主要板块均出现明显下挫，信息技术板块跌幅居前。港股方面，恒生指数失守30000点大关，收于29844.94点，小幅下滑0.83%。欧元区方面，虽然中美贸易战升级对市场情绪同样有所影响，但欧元区各主要经济体股市周内仍然收涨。新兴市场方面，NAFTA重新谈判出现进展，墨西哥股市领涨新兴经济体，大涨近4%。
4.2
债市：美国十债利率先涨后跌
上周美国债券市场同样呈现出震荡格局，美股在周中的反弹带动美债利率出现显著走强，但随后特朗普考虑1000亿美元额外关税令市场恐慌情绪再度发酵，加之非农数据不及预期，美国10年期国债收益率最终收于2.77%，较前一周上涨3bp；2年期国债收于2.27%，与前一周持平；10Y-2Y期限利差小幅走阔至0.50%。欧元区方面，各主要经济体债券利率同样呈现出前高后低的走势，周五回吐了周内的大部分涨幅，德国10年期国债利率收于0.49%，较上周上升1BP。而受到意大利组阁进展的影响，意德息差收窄。日本方面，债券市场表现平静，10年期国债收益率收于0.04%，与上周持平。
4.3
汇市：非农数据打压美指
上周前半周市场对贸易战的情绪缓和，使得美元指数在周初逐步走强，但由于非农数据不及预期，美元指数回吐部分涨幅，最终收于90.14，较上周上涨0.17%。欧洲方面，受到季节性资金流动的影响，英镑表现强劲，周内大涨近0.6%。此外，受北美自由贸易协定谈判进程提振，加元大涨逾0.8%，领跑发达经济体。新兴市场方面，各主要新兴市场国家货币均出现不同程度下跌，其中巴西雷亚尔大跌近2%，跌幅居前。
4.4
商品：贸易争端激化拖累油价大跌
上周，虽然美国EIA库存意外下滑，但受中美贸易争端再次激化影响，市场对中方可能针对美国进口原油采取关税反制措施的担忧加剧，WTI原油大幅下跌4.77%，收于61.84美元。贵金属方面，由于中美贸易战呈现激化趋势，市场避险需求再次升温，加上非农数据不及预期，金价周内大涨，COMEX黄金收于1337.3美元/盎司，涨幅达0.58%。主要工业金属则出现分化，美国对俄制裁推动期铝反弹逾2%。此外，由于担心北达科他州的冰冻土壤会延缓该主要产区的播种，小麦周内大涨4.48%；而受到被列入中国关税反制清单的影响，美豆价格周内走弱。
五
本周关注
根据美国总统特朗普上周的表态，美国贸易代表办公室将研究对中国商品追加1000亿美元额外关税的可行性。而在本周二，president Xi将在博鳌论坛的开幕式上发表主题演讲，届时将有新的改革开放措施公布，这对于当前中美贸易争端走向的影响也值得关注。经济数据方面，本周美国将公布3月CPI数据，与欧元区数据类似，随着基数效应的褪去，美国核心CPI有望重返2%。此外，美联储3月会议纪要也值得市场关注。
黄文涛
010-85130608
李一爽
liyishuang@csc.com.cn
010-85130285
执业证书编号：S1440516110001
本公众订阅号为中信建投宏观固收研究团队设立的。本订阅号不是中信建投证券宏观固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投证券研究发展部已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见中信建投证券研究发展部的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议，中信建投证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
