环球医疗（2666.HK）财报点评：传统业务稳健，医院管理慢于预期
整体业绩符合预期，融资租赁稳健增长
环球医疗2017年营收34.19亿元，同比增长26.6%，低于我们预期的35.28亿元，主要系医院管理业务尚未贡献收入。公司实现净利润11.49亿元，同比增长31.7%，略低于我们预期的11.8亿元，主要由于公司实际税率27%高于我们假设的25%。
公司业绩整体符合预期，传统业务稳健增长，其中融资租赁收入24.6亿元，同比增长26.6%；咨询业务收入7.03亿元，同比增长17%；科室升级业务收入1.8亿元，同比增长15.1%。
财务指标显示公司优秀管理能力
2017年公司在加息周期内仍实现63.6%的毛利率和33.6%的净利率；净利差3.51%、净息差4.41%均创5年新高，体现了公司强大的融资能力和优秀的管理水平。我们认为2018年公司在生息资产收益率和计息负债成本率两端压力会将有所增加，净利差和净息差较大概率出现回落，但仍会为维持业内顶尖水准。
医院管理业务进度慢于预期，企业医院是2018看点
公司目前已经完成西交大医附院供应链接管相关手续和交易平台的技术工作，正同部分供应商做后期协调。我们此前预计公司将于2017年末完成相关工作并贡献收入，但由于西交大一附院的供应链业务是公司第一个此类项目，实施难度较大，进度慢于我们预期。我们将该业务贡献收入的时间预期延后到2018年三四季度，同时下调医院管理业务2018年的收入预测至5.78亿元。
目前公司邯郸一附院项目进展顺利，进入最后审批阶段，有望在2018年二三季度落地。企业医院改革为公司带来的收购医院机会将是2018年一大看点。目前公司已同多个合作伙伴签署框架协议，未来若有企业医院收购项目落地，将在收入结构多元化、现金流改善和估值抬升等方面对公司产生正面影响。
维持合理估值“9.9港元”和“买入”评级
我们下调医院管理业务估值至29亿元，调整后预计2018-2019年公司收入分别为45.64和66.84亿元；净利润分别为14.27和16.78亿元；EPS分别为0.80和0.98。公司2018年3月28日收盘价6.81港元对应2018-2019年的预期PE分别为6.9X和5.6X。
由于港币相对人民币的贬值因素，以及对公司后续项目执行力提高的看好，我们维持环球医疗9.9港元的合理估值和“买入”评级。
1. 市场竞争激烈导致公司生息资产收益率下降较多；
2. 融资成本大幅增长导致公司净利差下降较多；
3. 医院管理业务进度不及预期；
4. 国家相关政策发生不利变动。
证券分析师：王学恒 S0980514030002；
联系人：荣泽宇；
