将隐含评级作为高收益债标准较为合理。
单纯通过收益率或者外部评级划分高收益债有较大弊端。高收益的来源不一定来源于或者不仅来源于高违约风险，可能也来源于长期限，有利于发行人的条款设计、降低流动性的私募发行方式等；外评对于发行人违约风险的分档可能出现误差。通过市场隐含评级划分高收益债可排除分行业评级和期限问题，因此可靠性较高。市场隐含评级是一种基于证券市场价格信息的评级。实际上隐含评级相当于给债券信用利差的高低进行分档，即如果某支券的信用利差处于AAA级隐含评级所代表的信用利差区间内那么这支债券的隐含评级就是AAA，而AAA隐含评级意味着较低的信用利差。隐含评级的评级分档相对合理，隐含评级AA-的收益率与AAA等之上隐含评级的收益率有显著的差异，同时产业债中隐含评级AA-及以下评级债券余额占比接近25%，因此可将隐含评级为AA-及以下的债券归为高收益债。
高收益产业债以民企居多，今年4季度偿债压力大
7617支中债登标准产业债（中债登城投债标准和银监会标准不同，前者范围更大，相应中债登标准的产业债范围较银监会标准下的产业债范围更小）中共有760支债券的隐含评级低于或者等于AA-，合计规模有7305亿元，这760支高收益债的特征如下：高收益产业债中按债项评级划分余额占比最高的是AA，余额为4054亿元，占比56%；高收益产业债中按属性划分占比最高的是民企，余额为3455亿元，占比47%；高收益产业债中按行业划分占比最高的是房地产开发，余额为1924亿元，占比28.3%（剔除无申万二级行业分类的债券后的占比），超过第二大行业的两倍；高收益产业债中若不考虑回售，偿债压力最大的是2021年（1977亿元）和2019年（1807亿元）；若考虑回售（假设含回售权的债券在回收期全额回售），偿债压力最大的是2019年（3015亿元）和2018年（2871亿元）。今明两年中高收益产业债中若不考虑回售，偿债压力最大的是18Q4（552亿元）、19Q3（540亿元）和19Q4（477亿元）；若考虑回售，偿债压力最大的是18Q4（1158亿元）、19Q1（1108亿元）和18Q3（1052亿元）。
正文
一、本周专题：从隐含评级看高收益债
1.1
将隐含评级作为高收益债标准较为合理
单纯通过收益率或者外部评级划分高收益债有较大弊端。高收益债顾名思义是收益率较高的一类债券，而高收益基本上是来源于高违约风险，因此高收益债又叫垃圾债。外部评级是针对发行主体违约风险的分档，因此低外评债、高收益债和高风险债应该是等价的，但实际上这三者存在着较大的不一致性。首先高收益的来源不一定来源于或者不仅来源于高违约风险，可能也来源于长期限，有利于发行人的条款设计、降低流动性的私募发行方式等；其次外评对于发行人违约风险的分档可能出现误差，这种误差一方面来源于评级公司在评级工作中针对不同的行业有不同的标准，另一方面来源于竞争压力下的评级虚高。这两个因素导致国内的债券评级无法对风险进行较好的排序分档。
通过市场隐含评级划分高收益债可排除分行业评级和期限问题，因此可靠性较高。市场隐含评级（ Market Implied Ratings，简称 MIR）与传统意义上的信用评级不同，它不是一种基于受评对象信用基本面的评级，而是一种基于证券市场价格信息的评级。实际上隐含评级相当于给债券信用利差的高低进行分档，即如果某支券的信用利差处于AAA级隐含评级所代表的信用利差区间内那么这支债券的隐含评级就是AAA，而AAA隐含评级意味着较低的信用利差。正因为隐含评级是基于市场价格，所以不同行业的企业的信用资质可以用隐含评级来对比。隐含评级是通过构造信用利差曲线对债券的信用利差进行分档，例如若某支债券的信用利差落在AAA隐含评级信用利差曲线的上下界之内则这支债券的隐含评级就为AAA，这样就完美解决了期限问题。
中债登给出了产业和城投两套隐含评级。中债登构造了中短票收益率曲线和企业债收益率曲线。中短票收益率曲线的样本券是中期票据，短融，定向工具中的产业债（中债登城投债标准和银监会标准不同，前者范围更大，相应中债登标准的产业债范围较银监会标准下的产业债范围更小）；企业债收益率曲线的样本券是企业债、公司债、金融债（部分非银行债）三者中的产业债。同时中债登根据短融、中票、企业债、公司债、定向工具和资产支持债券等券种中的城投债（中债登标准）作为样本券构造了城投债收益率曲线。由于城投和产业是两套不同的收益率曲线，因此中债市场隐含评级也是城投和产业两套隐含评级。虽然中短票收益率曲线和企业债收益率曲线样本券有差别，但是主要都是传统的非金融债券，同时相同等级的曲线非常相近，因此这两套隐含评级基本一致，可统一作为中债登标准下的产业债隐含评级体系。
隐含评级的评级分档相对合理。为了便于对比我们选取中债登标准下短融、中票、企业债、公司债、定向工具中的产业债共7617支（相应城投债共7344支，这五类债券中产业债支数占比51%），再剔除没有债券评级和隐含评级的债券，得到样本券5104支，总规模达7.18万亿。债项评级下，AAA、AA+和AA三档评级的债券余额占比分别为62.7%、20.2%和15.6%，AA-及以下的债券余额占比仅1.5%，评级分档不太合理；隐含评级下，AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA和AA-六档评级的债券余额占比分别为11.1%、13.7%、14.4%、12.0%、26.2%和17.8%，A+及以下的债券余额占比为4.7%，评级分档相对合理。
隐含评级AA-的收益率与AAA等之上隐含评级的收益率有显著的差异，同时产业债中隐含评级AA-及以下评级债券余额占比接近25%，因此可将隐含评级为AA-及以下的债券归为高收益债。中债登公布了AAA+至A-共9条收益率曲线的数据，从3年期各隐含评级中短票收益率的走势可以看出，AAA+至AA共5档隐含评级的收益率走势非常接近并且互相之间收益率差距较小，而从AA-开始，收益率与AA的差距显著大。在美国高收益债券是信用等级低于BBB级的企业债券，高收益债券在美国企业债券市场上大约占有25％的份额，而隐含评级在AA-及以下的债券余额占比大致接近美国高收益债占比。因此综合各评级收益率差距和各评级债券余额占比可以将隐含评级低于或等于AA-作为国内高收益债的标准。
1.2
高收益产业债以民企居多，今年4季度偿债压力大
7617支产业债中共有760支债券的隐含评级低于或者等于AA-，合计规模有7305亿元，下面对这760支高收益债的特征进行分析：
高收益产业债中按债项评级划分余额占比最高的是AA，余额为4054亿元，占比56%。高收益产业债中按债项评级划分余额前4大的为AA、AA+、AA-和AAA，占比分别为55%、28%、8%和5%。
高收益产业债中按属性划分占比最高的是民企，余额为3455亿元，占比47%。高收益产业债中按属性划分余额由大到小依次为民企、地方国企、外商独资、中外合资、外资企业、公众企业、央企、其他企业和集体企业，占比分别为47%、31%、9%、4%、2%、2%、2%、2%和1%。
高收益产业债中按行业划分占比最高的是房地产开发，余额为1924亿元，占比28.3%（剔除无申万二级行业分类的债券后的占比），超过第二大行业的两倍。高收益产业债中余额超过100亿的行业有11个，依次为房地产开发、综合Ⅱ、基础建设、煤炭开采、多元金融、一般零售、专业零售、钢铁Ⅱ、化学制品、航空运输和电力，占比（剔除无申万二级行业分类的债券后的占比）分别为28.3%、10.2%、7.2%、5.5%、3.2%、3.1%、3.0%、2.7%、2.2%、1.6%和1.6%。
高收益产业债中若不考虑回售，偿债压力最大的是2021年（1977亿元）和2019年（1807亿元）；若考虑回售（假设含回售权的债券在回收期全额回售），偿债压力最大的是2019年（3015亿元）和2018年（2871亿元）。今明两年中高收益产业债中若不考虑回售，偿债压力最大的是18Q4（552亿元）、19Q3（540亿元）和19Q4（477亿元）；若考虑回售，偿债压力最大的是18Q4（1158亿元）、19Q1（1108亿元）和18Q3（1052亿元）
二、信用事件概览
2.1
重要信用事件
“14富贵鸟”回售公告乌龙，信披违规被查
3月21日晚间，富贵鸟公告称，“14富贵鸟”回售申报日3月23日、3月26日至3月30日及4月2日至4月4日，回售兑付日4月23日，存续期后2年票面利率维持6.30%不变。然而，就在第二天，3月22日早间，富贵鸟公告称，公司回购资金及利息尚无确切安排，“14富贵鸟”回售资金偿付存在重大不确定性。当日午间，富贵鸟又在港交所公告称，公司3月21日收到中国证监会《调查通知书》，指出因公司涉嫌信息披露和债券募集资金使用违法违规，根据有关规定，决定对公司进行立案调查。
监管层限制债基配置同业存单
据21世纪经济报道，证监会近日对至少部分基金公司进行了窗口指导，要求债券型基金在建仓期内不可以大比例投资同业存单。知情人士表示，所谓的超配的标准是指基金资产20%以上。“不过据了解现在只是对新发的债券型基金有这个要求，存量如何处理暂时还不得知。”
首单房企租赁住房REITs成功发行
据证券时报网，“中联前海开源-保利地产租赁住房一号一期资产支持专项计划”成功发行。这也是国内首单完成发行的房企租赁住房REITs。保利租赁住房REITs由保利地产联合中联基金共同实施，储架总规模50亿元，首期发行规模17.17亿元，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，产品认购倍数超过1.3倍，发行利率5.5%，创近期发行同类产品最低。
招行拟成立资管子公司
3月23日，招商银行发布公告称，拟出资人民币50亿元，发起设立资产管理子公司——招银资产管理有限责任公司。该公司注册地原则上立足深圳，初始注册资本拟定为人民币50亿元，招行持股比例100%，在适当时机，根据业务发展的需要并在监管批准的前提下，可引进战略投资者。公告显示，该笔投资尚需取得有关监管部门的批准。
采暖季结束后环保力度不减
据证券时报， 对钢铁、焦化、电解铝、化工等行业持续5个月的北方“2+26”个城市采暖季错峰限产，在3月15日正式结束。然而近日，邯郸、济宁等地先后发布政策，延长了错峰限产时间，山东、山西、河南等地的环保新政也接踵而至，停产限产行业包括但不限于钢铁、焦化、水泥、陶瓷等。近期北方多地接连爆发空气污染橙色预警，环保部已经向京津冀28个城市发出322封督办函，北京周边地区加强了对钢铁和焦化行业的管控力度。除京津冀地区，山东、河南等地区采暖季后的环保力度也依然不减。
神雾集团将引入战投
香港万得通讯社报道，神雾节能3月22日晚间公告称，控股股东神雾集团持续推进引入战略投资者，增资扩股金额预计为50至70亿元，神雾集团本次增资扩股涉及的股份比例可能会导致其实际控制权发生变动。根据目前的交易意向及尽职调查、方案谈判进程，推动形成由上海图世投资管理中心（有限合伙）【系湖北长江金沙江产业投资基金合伙企业（有限合伙）的控股企业】及/或其他大型国有企业和机构领投，重庆环保产业股权投资基金管理有限公司、新疆能源（集团）有限责任公司等多家大型企业与机构跟投的战略格局。截至目前，神雾集团已与各有关企业机构签署了投资意向书。
2.2
评级调整追踪
本周（3.19-3.25）共发生上调主体评级5次。
三、一级市场：产业债净融资持续上升
本周（3.19-3.25）一级市场共发行信用债201只，总发行1948.6亿元，总偿还为1256.04亿元，净融资量为692.56亿元。其中，企业债11只，共86亿元；公司债43只，共376.5亿元；中期票据50只，共551.1亿元；短融81只，共840.5亿元；定向工具16只，共94.5亿元。从发行行业看，综合Ⅱ、城投、基础建设、房地产开发和煤炭开采发行较多，分别为34只、31只、30只、12只和11只。产业债净融资额为767.11亿元，较上期变动308.31亿元；煤炭债净融资额为29.05亿元，较上期变动-73.4亿元；钢铁债净融资额为-73亿元，较上期变动-125.5亿元；公用事业债净融资额为-24.04亿元，较上期变动167.36亿元；房地产债净融资额为118.77亿元，较上期变动-48.4亿元。
四、二级市场：收益率大幅下行，利差被动走阔
4.1
资金成本和国开债走势
本周（3.19-3.25）银行间资金成本下行，交易所资金成本变化不一。具体来看，R001、R007、GC001和GC007周变化分别为-2.56BP、-2.85BP、-5BP和77BP。
本周（3.19-3.25）国开债收益率和商业银行普通债AA+收益率均下行，国开债收益率分位数处于80%左右。具体来看，1年、3年和5年期国开债收益率分位数分别处于75.18%、83.51%和83.93%。1年、3年和5年期国开债收益率分别变化-20.79BP、-13.95BP和-20.72BP至3.94%、4.52%和4.62%；3个月和6个月商业银行普通债AA+收益率分别变化-63.24BP和-50.66BP至4.11%和4.39%。
4.2
信用债到期收益率
本周（3.19-3.25）中短票除了5年期AA-上行以外，其余各期限各评级收益率均下行。中短票收益率分位数1Y在78%附近，3Y在78%附近，5Y在75%附近。具体来看：1年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到80.66%、77.48%、73.67%和74.47%；5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到80.62%、74.80%、66.56%和69.57%。AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-15.54BP、-11.54BP和-4.77BP；AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-17.54BP、-13.54BP和-4.77BP；AA级中短票1年、3年和5年收益率变化-16.54BP、-7.54BP和-0.77BP；AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化-10.54BP、-2.54BP和5.23BP。
本周（3.19-3.25）中短票各期限各评级信用利差均走阔。中短票信用利差分位数1Y在79%附近，3Y在42%附近，5Y在40%附近。具体来看：1年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到90.16%、78.69%、70.87%和67.98%；5年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到44.62%、25.53%、17.33%和34.62%。AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化5.25BP、2.41BP和15.95BP；AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化3.25BP、0.41BP和15.95BP；AA级中短票1年、3年和5年信用利差变化4.25BP、6.41BP和19.95BP；AA-级中短票1年、3年和5年信用利差变化10.25BP、11.41BP和25.95BP。
五、主要行业利差：普遍走阔
本周（3.19-3.25）煤炭、钢铁、公用事业、房地产行业利差各评级均走阔。具体来看：煤炭行业利差不分评级、AAA、AA+和AA分别变化11.88BP、11.19BP、11.06BP和21.5BP；钢铁行业利差不分评级和AAA分别变化11.24BP和13.87BP；公用事业行业利差不分评级、AAA、AA+和AA变化6.7BP、8.1BP、10.23BP和14.96BP；房地产行业利差不分评级、AAA、AA+和AA分别变化10.29BP、10.1BP、11.09BP和9.15BP。
附录
执业证书编号：S1440512070011
报告贡献人：张君瑞
邮箱：zhangjunrui@csc.com.cn
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