报告要点
◆热点分析：部分省市经济数据挤水，财政收支趋于下滑，固定资产投资或承压
近期，部分省市调减2016年GDP等数据，引起市场广泛关注。年初，内蒙古和天津先后调整2016年经济数据，内蒙古调减2016年一般公共预算收入530亿元、规模以上工业增加值2900亿元；天津滨海新区2016年GDP由万亿元调整为6654亿元。继辽宁之后，地方经济数据再挤水分，引起市场广泛关注。
公布经济数据水分的省市，经济、财政收支等增速均显著回落，主动挤水分或避免加大财政压力。从经济、财政、债务和投资等多个维度对比来看，经济数据挤水分的省市，均表现为经济、财政收支和固定资产投资增速的下滑，以及政府债务压力的上升。地方政府主动挤经济数据水分，或避免加大财政压力。
考虑到各省市GDP加总规模与全国GDP规模仍有较大差距，经济数据挤水过程还可能持续，相关省份投资或进一步承压。各省市GDP加总规模与全国GDP规模的差距，并不能完全用统计误差解释；近几年，经济数据挤水分下，两者差距有所缩减，2016年尚有3.6万亿元差距，或表明经济数据挤水还有较大空间。辽宁经验显示，挤水分过程中投资持续回落；2017年，天津和内蒙古投资增速已显著回落。随着经济数据挤水过程的持续，相关省份投资也可能承压。
◆债市策略：关注通胀预期回升对债市潜在干扰，防风险推进下，交易仍需谨慎
通胀预期回升和防风险推进背景下，短期交易仍谨慎；中期来看，债市趋势性机会较难出现。近期，通胀预期有所回升，叠加资金面等因素，债市震荡走弱。随着成本端压力的持续释放，以及春节错峰等因素干扰，通胀压力或明显上升；相关政策落地，也可能继续对债券交易行为产生压制。总体来看，债市对通胀回升和债市交易结构变化等预期尚显不足。短期来看，交易仍需谨慎；中期来看，通胀中枢抬升和金融机构负债端调整压力下，长端收益率或仍有上行风险。
热点思考
经济数据挤水分的缘与果
事件：
1月3日，内蒙古自治区政府宣布调减2016年一般公共预算收入和规模以上工业增加值；1月11日，天津广播称，滨海新区2016年GDP下调至6654亿元。
（信息来源：新华网，天津广播，长江证券研究所）
点评：
近期，部分省市调减2016年GDP等数据，引起市场广泛关注。1月11日，天津广播称，在更改统计口径、挤掉水分后，滨海新区2016年GDP由万亿元调整为6654亿元。而前不久的1月3日，内蒙古自治区政府在经济工作会议中指出，自治区政府财政收入虚增空转，部分旗县区工业增加值存在水分；调减2016年一般公共预算收入530亿元、规模以上工业增加值2900亿元。天津滨海新区和内蒙古调减2016年GDP等数据，是继辽宁之后，地方经济数据再挤水分，引起市场广泛关注。
已公开经济数据水分的省市，经济增速均显著回落，且增速排名较为靠后。较早挤水分的辽宁省，实际GDP增速在2014-2016年大幅下滑；2017年以来，天津和内蒙古经济增速也显著回落。2017年3季度，天津和内蒙古的实际GDP累计同比增速分别为6%和5%，分别较2016年底降低3.1和2.2个百分点；从全国31个省市实际GDP增速排名来看，天津、内蒙古、辽宁和吉林等排名靠后。
经济增速下滑的同时，财政收入同比增速均大幅下滑，多低于财政支出增速。截至2017年11月，地方公共财政收入累计同比为负数的省份有吉林、天津和内蒙古。从财政收入变化趋势来看，辽宁、内蒙古和天津财政收入同比均大幅回落，甚至低于财政支出同比。例如，2013-2015年，辽宁财政收入同比大幅下降，且低于财政支出同比；2015-2016年，内蒙古财政收入同比下降，而财政支出同比抬升；2017年天津财政收入明显恶化，财政收入累计同比由2016年底的10%大幅下滑至2017年11月的-5.6%。
地方政府主动挤经济数据水分，或避免财政压力进一步加大。在营业税全面改为增值税的背景下，虚增GDP，意味着地方政府需要多向中央上交税收；同时，中央对地方税收返还和转移支付可能减少。2016年内蒙古政府债务率在全国31个省市排名居前，且较2015年明显提升；天津政府显性债务率虽然不高，上升较为明显。因而不难理解，内蒙古在挤经济水分同时，也公布财政收入虚增的问题；对天津这种税收返还和转移支付规模不高的城市，虚增GDP的成本也进一步加大。
与此同时，地方政府融资监管趋严下，财政收入的下滑，也伴随着财政支出的回落。2017年以来，财政部等相关部门，加强了对政府违规举债的监管，并加大违规举债的处罚力度，对主要责任人实行终身追责制。在此背景下，财政收入增速的下滑，进一步加大债务负担较重的地方政府财政压力。由于我们使用的政府债务率采用官方公布的债务余额与政府综合财力之比，并没有考虑政府隐性债务问题，对于一些隐性债务较多的地方政府，财政压力可能更大。以天津为例，其地方债和城投债规模远超过官方公布的债务余额，财政收入大幅下滑，进一步加大财政压力，从而导致财政支出显著回落。
经济数据挤水过程或还将持续，相关省份投资可能承压。从各省市GDP加总规模与全国GDP规模的关系来看，2005年开始，两者差距明显拉大，并不能完全用统计误差解释。近几年，经济数据挤水分下，各省市GDP加总规模与全国GDP规模差距有所缩减，2016年尚有3.6万亿元差距，或表明经济数据挤水还有较大空间。辽宁经验显示，挤水的过程中，固定资产投资将持续回落；2017年，天津和内蒙古投资增速已显著回落。随着经济数据挤水过程的持续，相关省份投资也可能承压。
综合来看，公布经济数据水分的省市，经济和财政收入增速均显著回落，固定资产投资也大幅下滑；随着经济数据挤水过程的持续，相关省份投资或进一步承压。从经济、财政、债务和投资等多个维度对比来看，经济数据挤水分的省市，均表现为经济、财政收支和投资增速的下滑，以及政府债务压力的上升。考虑到各省市GDP加总规模与全国GDP规模仍有较大差距，经济数据挤水过程还可能持续，相关省份投资或进一步承压。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2018年1月17日发布的研究报告《经济数据挤水分的缘与果》】
研究报告信息
证券研究报告：经济数据挤水分的缘与果
对外发布时间：2018年1月17日
杨飞邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
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