我们用社会融资规模存量（扣除股权融资）增速来衡量中国信用增速，信用增速上升或下降代表信用扩张收缩。影响我国信用周期的因素主要包括供给端的货币政策和需求端的实体经济。
根据“谷谷”法，2000年以来我国一共经历了5轮信用周期。我国当前处于2017年4月以来的小幅信用扩张加速期。信用增速从2017年3月的12%上升到2017年10月的13%，信用扩张形式以表内信贷为主。
货币和信用往往一致变化，即宽货币宽信用，紧货币紧信用。但偶尔也有背离。背离原因是企业和商业银行行为与货币政策导向背离。例如2009-2014年美国宽货币紧信用，美联储量化宽松以刺激经济，美联储资产占GDP比重从15%大幅扩张到25%，而商业银行却谨慎不愿意贷款，商业银行贷款占GDP比重从64%下降到60%。2006-2007年中国紧货币宽信用，央行提高存款准备金率和存款基准利率，然而外币贷款和未贴现银行承兑汇票大幅增加，信用大幅扩张。
M2信用增速差的变化能较好解释利率走势，而且两者增速差的所处水平也能较好解释利率水平。当增速差减小，货币供给相对实体融资需求收紧，利率上升。当增速差处于阶段性低位或高位，利率往往高位或低位震荡。假定2018年信用保持13%的增长，M2保持9%增长，M2与信用增速的缺口依然较大，预计利率仍将维持高位。值得注意的是这一分析框架强调的是实体融资需求和货币政策的相对变化，因此经济下滑并不一定导致利率下行，只有当融资需求下降速度快于货币收紧速度时，利率才会出现下降。同理，货币政策宽松也不一定带来利率下降，只有当货币宽松速度快于实体融资需求增速时，利率才会出现下降。
信用利差和利率往往正相关，信用利差跟随利率调整一般只会延后，而不会缺席。2017年10月，利率快速上升，同期信用利差下降，11月迄今信用利差猛烈补涨。
目录：
1 中国信用周期的历史与展望
1.1 信用周期的界定和衡量
1.2 2000年以来5轮信用周期的历史回溯
1.3 2018年信用周期继续L型
2 “货币+信用”框架的一致和背离
2.1 货币和信用往往一致变化，偶有背离
2.2 名义GDP可解释“紧货币宽信用”时期的利率上升
2.3 2015年以来，货币政策对信用扩张似乎影响不大
3 从M2信用增速差看2018年利率易上难下
3.1 M2与信用增速差能较好拟合利率走势
3.2 M2与信用增速差的变化反映政策面与基本面的博弈
3.3 利率变化取决于供求增速的相对变化
4 信用利差和利率总体变化趋势一致
正文：
1 中国信用周期的历史与展望
1.1 信用周期的界定和衡量
信用周期指信用扩张和收缩的周期，信用扩张引发经济过热和通胀上升，央行收紧货币提高利率，当利息支出超出实体经济（居民和企业）的承受能力，信用扩张将不可持续，此时信用周期进入紧缩期。其中信用扩张指实体经济从金融部门增加债务融资的过程，故当信用扩张时，实体经济的负债增加，而金融部门的资产增加。因此信用扩张涉及两方主体，一方是融资需求方实体经济，另一方是融资供给方金融部门。
我们参考巴塞尔银行监督委员会（BCBS）的广义信用概念来定义信用周期。2010年巴塞尔银行监督委员会（BCBS）在实证研究的基础上提出了广义信用的概念，这一广义信用包含实体部门债务资金的所有来源，即对住户和其他非金融私人实体提供的所有信用，不论信贷资金的形式和提供方，它不仅包括银行以及非银金融机构提供的信用，而且包括住户和非金融企业融资而发行的债务性证券（比如直接融资中的企业债）。
我们用扣除股权融资后的社会融资规模存量增速作为指标来衡量中国信用周期，信用增速下降或上升代表信用收缩和扩张。这一信用增速指标能够反映不同的信用扩张形式，该指标包括表内信贷融资（人民币和外币贷款），表外非标融资（委托贷款，信托贷款和未贴现银行票据），直接融资（企业债券融资）。因为社会融资规模不包括国债，地方债等政府融资，因此该统计范畴类似于BIS统计的私人非金融部门信贷。
1.2 2000年以来5轮信用周期的历史回溯
我国一轮信用周期长度约为3-4年，根据“谷谷”划分法，2000年以来我国一共经历了5轮信用周期。我国信用周期往往并不对称，以2009-2011年和2012-2015年为例，信用扩张期约为2年，信用收缩期约为1年。2015年底，信用增速回落至低位，迄今已有近2年时间。
影响信用扩张的因素可分为供给端的货币供给和需求端的实体经济两个方面，供给端的影响因素包括商业银行改革（2002），金融自由化（2012）和金融监管加强（2016），需求端的影响因素主要是由经济增长带来的企业融资需求，其中外部冲击来自全球经济，2003-2008年中国经济靠出口拉动，2008年之后全球金融危机，2017年国内经济小复苏也受益于外部环境的好转。
2000-2004年是第一个信用周期，贷款是主要扩张形式。随着我国走出亚洲金融危机，国内经济出现过热。2002年全国金融工作会议提出国有银行改革，提出“必须把银行办成现代金融企业，推进国有独资商业银行的综合改革是整个金融改革的重点”，随着国有银行市场化程度提高，信贷投放动力增强。2004年，为抑制2003年经济过热，我国信贷政策收紧。同时出于满足上市监管要求，银行出现惜贷倾向。
2005-2008年是第二个信用周期，经济过热，信用大幅扩张。2006年下半年-2007年，国内经济过热，中央银行货币政策不断紧缩，然而信用扩张速度却持续上升。一方面，这一时期世界经济全面复苏，我国贸易顺差大幅增加，贸易盈余占GDP比重从2005年的4%上升到2007年的7%，外汇占款持续上升。另一方面，2007年人民币升值预期强烈，外币贷款大幅增加，叠加未贴现银行承兑汇票大幅增加，信用增速快于贷款余额增速。
2009-2011年是第三个信用周期，四万亿刺激，信贷大幅扩张。全球金融危机爆发，2009年政府启动四万亿刺激政策，信用增速大幅上升。2010-2011年，信用增速高位回落。
2012-2015年是第四个信用周期，金融自由化，非标迅速扩张。2012年5月中国出台“十一条”，鼓励金融创新，信用扩张形式多元化，同期经济增速并未明显回升，出现了“金融热，经济冷”的情况。2014年4季度开始货币政策宽松，但信用扩张并未明显加速。
2016-迄今是第五个信用周期，金融监管加强，信用不再无序扩张。2015年10月供给侧改革提出去杠杆，2016年6月开始，保监会，证监会和银监会加强对资产管理业务和银行业市场的监管。2015年12月，人民银行宣布从2016年起将原来的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”。2017年3月和4月银监会出台严监管文件，开展“三套利”，“四不当”等专项治理工作。2017以来，信用扩张形式转向表内信贷。
1.3 2018年信用周期继续L型
2015年以来，我国信用增速保持11%到13%区间内，而我国当前正处于2017年一季度以来的信用小幅扩张的加速期，扣除股权融资后的社融增速从2017年3月的12%上升到2017年10月的13%，信用扩张形式以表内信贷为主。2017年经济小幅回升，前三季度GDP同比分别为6.9%、6.9%、6.8%，高于2016年全年 6.7%。2017年4月以来金融监管加强，信用扩张转向表内信贷。
2018年，在中国经济L型与低波动的环境下，信用周期预计保持L型，信用增速预计窄幅低波动，全年以13%增速平稳扩张。经济发展模式决定金融发展。随着创新驱动战略的推进，经济结构调整，资本密集型的第二产业占比预计下降，投资增速难以出现大幅回升，信用预计不会出现大幅扩张。此外随着信贷拉动经济增长的边际效应递减，依靠信贷政策拉动经济增长的必要性也明显下降。
2 “货币+信用”框架的一致和背离
2.1 货币和信用往往一致变化，偶有背离
“货币＋信用”框架中的货币指货币政策取向。中国货币政策工具包括公开市场操作、存款准备金率和1年存款基准利率，其中公开市场操作往往最早发出信号。美联储和欧央行的货币政策取向可以用银行间利率或央行资产负债表来衡量，其背后隐含的条件是“央行－商行－市场”通畅的利率传导体系，因此央行可以通过调整银行间市场利率，从而实现对商业银行行为的引导以及对实体经济的传导。
历史上看，货币和信用的变化方向往往是一致的。货币政策通过信用派生来影响实体经济，央行通过货币政策影响银行间市场流动性，银行通过信用扩张实现对实体经济的传导。因此最常见的组合是宽货币宽信用，紧货币紧信用。
然而，货币政策和信用扩张有时也会发生背离，这是因为货币政策的传导涉及商业银行行为。例如2009-2014年美国宽货币紧信用，美联储量化宽松以刺激经济，美联储资产占GDP比重从15%大幅扩张到25%，而商业银行却谨慎不愿意贷款，商业银行贷款占GDP比重从64%下降到60%。2006-2007年中国紧货币宽信用，央行提高存款准备金率和存款基准利率，然而外币贷款和未贴现银行承兑汇票大幅增加，信用大幅扩张。
2.2 名义GDP可解释“紧货币宽信用”时期的利率上升
“货币+信用”框架对利率的启示可统一在名义GDP分析框架中。在“货币+信用”框架分析框架下，紧货币宽信用，利率上升，类似地，宽货币紧信用，利率下降。然而实际上，“货币+信用”框架对应着通胀和经济。货币政策收紧时期往往通胀上升，而信用周期与经济周期基本匹配，因此“紧货币宽信用”往往对应着名义GDP的上升，利率上升。
2007-2008年中国紧货币宽信用时期对应的是通胀上行和经济增速回升，即名义GDP上升，因此利率上升，所得结论与“货币+信用”框架对利率的启示是一致的。
2.3 2015年以来，货币政策对信用扩张似乎影响不大
2015年以来，货币政策对信用扩张的影响似乎较弱。2015年以来，信用增速保持在11%到13%的区间内的平稳增速。2015年货币政策宽松，但是信用并未出现明显扩张，2016下半年货币政策收紧，然而信用也没有出现明显收紧。
2015年，央行降准降息，信用扩张速度却并未明显上升。可能原因是2015年通缩，2015年全年PPI为-5%，尽管1-3年期贷款利率从6%下调到4.75%，但是实际利率依然处于高位，因此宽松的货币政策对经济的刺激效果有限。2016年起，通胀回升，PPI从2016年1月-5.3%上升到2017年2月7.8%，导致实际利率大幅从10.05%下降-3%，2017年信用扩张速度明显加快。
2016年下半年，货币政策收紧，信用扩张速度却并未明显放缓。2016年以来，货币政策工具出现了转变，从存款准备金率和1年定期存款利率的调整，转向公开市场操作的微调，然而银行间市场到信贷市场的传导需要通畅的利率传导体系，我国利率传导体系可能并不通畅。在2016年到迄今的紧货币环境下，价格层面上，银行间市场和债券市场的利率较大幅度上升，然而一般贷款利率上升幅度较小。数量层面上，实体信用扩张速度却并未明显放缓。据2017年三季度货币政策执行报告，下一阶段货币政策“稳健中性”基调不变。当前货币政策主要政策思路是，保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。
3 从M2信用增速差看2018年利率易上难下
3.1 M2与信用增速差能较好拟合利率走势
实证表明，M2和信用增速差（M2-信用增速，以下简称增速差）的变化能较好解释利率走势，而且两者增速差的所处水平也能较好解释利率水平。
一方面看变化趋势，2013年之前，增速差和利率保持较高的负相关。2005-2006年间，外汇占款大量投放，M2增速持续高于社会融资规模存量增速，货币政策相对基本面较为宽松，利率持续下降。2013年之后，增速差领先利率拐点约三个季度。2013年5月增速差开始上升，2014年2月利率开始下行。增速差的上升主要是信用增速的下降，其背后反映的是未来经济的下滑。2015年11月增速差下降，2016年7月利率开始上升，增速差的下降始于2015年11月信用增速的抬升，经济好转为后金融去杠杆的收紧调控创造了条件。
另一方面看所处水平，当增速差处于阶段性低位或高位时，利率往往高位或低位震荡。2005年12月到2007年3月，M2与信用增速的差值为正且保持高位，利率维持在2.9%到3.2%区间低位震荡；2007年6月到2008年8月，M2与信用增速的差值为负且保持低位，利率在4.3%到4.5%区间高位震荡。
2016年7月，金融去杠杆，M2增速开始明显下降，而同期信用增速保持平稳，M2与信用增速差快速下降，货币政策相对实体融资需求收紧，利率上升。当前M2与信用增速的差值处于2014年以来的低位，这可以解释今年7月以来利率保持高位震荡的时间超预期。尽管三季度以来经济显现疲态，但是实体融资需求始终不弱，信用增速（约等于社融增速）基本保持在13%左右，M2与信用增速之间的缺口扩大至-4%，货币政策相对实体融资需求始终偏紧，因此本轮利率保持高位震荡的时间超预期。
预计2018年信用增速保持13%的增长，而M2增速9%，M2与信用增速的缺口依然较大，2018年利率仍将维持高位。
3.2 M2与信用增速差的变化反映政策面与基本面的博弈
M2与信用增速差的变化可以较好地拟合利率走势。一个合理的解释方式是M2代表货币供给，而社会融资规模反映实体经济的融资需求，M2与信用增速差的变化反映的是供给和需求的博弈。当M2与信用增速的差值扩大，说明货币供给相对宽松，利率下降，反之，当两者增速差值缩小，货币供给相对基本面有所收紧，利率上升。M2能较好地衡量货币政策的实际效果。1994年M2成为中国主要货币政策中介目标，尽管中国货币政策中介目标开始从数量向价格转型，但是数量型M2依然是中国最重要的货币政策中介目标。由于货币政策对经济的影响存在滞后性，因此中央银行通过M2或银行间市场利率中介目标来检测货币政策的效果。
3.3 利率变化取决于供求增速的相对变化
未来利率出现向下趋势性拐点可能有两种情景：一是经济出现明显下行压力，信用增速下滑快于M2增速下滑，实体融资需求相对货币供给出现明显下降；二是货币政策出现明显松动，M2增速上升快于信用增速，货币政策相对实体融资需求出现明显松动。
值得注意的是这一分析框架强调的是实体融资需求和货币政策的相对变化，因此经济下滑并不一定导致利率下行，只有当融资需求下降速度快于货币收紧速度时，利率才会出现下降。同理，货币政策宽松也不一定带来利率下降，只有当货币宽松速度快于实体融资需求增速时，利率才会出现下降。
4 信用利差和利率总体变化趋势一致
我国信用利差受流动性冲击影响较大，多数情况下我国信用利差和利率正相关。信用利差跟随利率的调整一般只会延后，而不会缺席。回顾最近半年，6月信用利差和利率一并向下，然而信用利差下降幅度远大于利率，反映了信用利差的高弹性。6月26日至7月11日，利率震荡，信用利差有所下降，之后两周内信用利差补涨。7月21日-8月7日，利率小幅上升，信用利差下降，之后三周内信用利差补涨。值得注意的是，2017年10月，利率和信用利差走势背离，利率快速上升，同期信用利差下降，11月迄今信用利差猛烈补涨。背后的机制是流动性整体收紧可能导致企业资金链的断裂，尽管流动性收紧时期，经济和企业盈利往往不弱，然而企业依然明显受到融资约束的影响。
20170823当M2不再可靠，我们还能依赖什么？——2017年流动性系列报告之六
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