■苏剑

　　和一季度比较，上半年经济增速能够维持6.9%是货物消费增速上升、出口增强、企业补库存的结果。其中，货物消费增加、企业补库存也受出口影响很大。GDP同比增速高于去年同期是净出口拉动的结果。

　　2017年上半年，GDP同比增长6.9%，增速与一季度持平，高于去年同期的6.7%，好于预期；全国居民消费价格同比上涨1.4%，涨幅与一季度持平，不存在通货膨胀压力，经济整体运行平稳。

　　工业生产显著回升支撑二季度GDP同比增速好于预期

　　从供给端看，工业生产显著回升支撑二季度GDP同比增速好于预期。上半年，PPI同比增速虽然出现拐点但仍维持高位，企业利润增长较快，企业补库存动机强烈，PMI持续位于50%以上，企业生产动力增加。另外，美国、欧洲经济形势良好，上半年出口额增长8.5%，增速高于去年同期的-9.57%，下游企业出口增加带来上游企业生产扩张。受此两方面因素影响，工业增加值同比增速明显上升。上半年工业增加值同比增长6.9%，增速比一季度高0.1个百分点，也高于去年同期的6.0%。上半年第二产业对GDP同比拉动2.5个百分点，较一季度提高0.1个百分点。然而，受房地产调控、金融监管影响，第三产业对GDP同比拉动4.2个百分点，较一季度下降0.1个百分点。

　　从需求端看，货物消费、出口支撑有效需求扩张。受网络消费等因素影响，上半年名义社会消费品零售总额同比增长10.4%，增速比一季度高0.4个百分点，比去年同期高0.1个百分点。上半年实际社会消费品零售总额同比增长9.3%，增速比一季度高0.5个百分点，比去年同期低0.4个百分点。实际社会消费品零售总额增速低于去年同期的原因是2016年小排量汽车税费减免政策，对2017年汽车消费产生了一定负面影响。但是，上半年最终消费支出拉动GDP同比增长4.4个百分点，低于一季度0.9个百分点，也低于去年全年0.5个百分点，这和社会消费品零售总额不一致。社会消费品零售总额和最终消费支出统计口径有差异，互有不包含的消费项目，其中社会消费品零售总额不包含服务类消费，但是最终消费支出包含。上半年最终消费支出对GDP同比增速的拉动低于一季度及去年同期是因为受房地产调控、金融监管影响，房地产服务业消费、金融服务业消费增速下滑，另外，低于去年同期的原因还有汽车消费等因素。

　　上半年出口额增速为8.5%，高于一季度的8.1%，也高于去年同期的-9.57%。一方面，2017年美国、欧洲经济复苏形势良好。中国出口增速与美国、欧洲PMI相关系数很高。从去年10月份开始，摩根大通全球综合PMI一直高于53%，摩根大通全球制造业PMI一直高于52%。另一方面，前期人民币贬值对出口也有拉动作用。虽然净出口对GDP同比增长的贡献率较低，但是净出口（出口）仍非常重要。其一，净出口对GDP同比增速的拉动不稳定，而消费和投资相对比较稳定，净出口有时会主导GDP同比增速的波动。上半年净出口拉动GDP同比增速0.3个百分点，和一季度一样，但是比去年同期高1个百分点。其二，出口具有投资、收入两个溢出效应。一方面，随着外贸增长，下游出口企业将扩大原材料和设备投资，从而带动上游生产。另一方面，外贸部门吸收了大量就业，外贸复苏有助于居民增收、扩大消费。另外，从时间上看，出口溢出效应可能是不同的。出口刚复苏、下游外贸企业投资需求增加时，一部分上游企业处于观望阶段，没有扩大生产，随着外贸好转的确定，大量企业开始扩大生产、补充库存。外贸从业人员也可能在出口复苏确认后才扩大消费。因此，虽然二季度净出口对GDP同比增速的拉动和一季度一样，但是二季度出口直接拉动效应和溢出效应均高于一季度。

　　上半年固定资产投资同比增长8.6%，低于一季度0.6个百分点，低于去年同期0.4个百分点。上半年固定资产投资增速低于一季度的原因是房地产投资、制造业投资和基建投资增速均出现不同程度下滑，低于去年同期的主要原因是基建投资增速下滑。名义投资增速从去年8月份开始反弹至今年3月份，可能只是PPI增速上升带来的价格效应。随着PPI增速在今年2月份出现拐点，名义投资增速也跟着下滑。上半年固定资产投资实际同比增速为3.82%，延续了去年初开始的下滑态势，低于一季度的4.50%，也低于去年同期的10.95%。上半年资本形成总额拉动GDP同比增速2.3个百分点，比一季度高整整1个百分点。资本形成总额和投资的差别在于资本形成总额包含存货，既然实际投资增速是下滑的，那么可以确认企业补库存是经济增速超预期的一个原因。

　　可见，和一季度比较，上半年经济增速能够维持6.9%是货物消费增速上升、出口增强、企业补库存的结果。其中，货物消费增加、企业补库存也受出口影响很大。GDP同比增速高于去年同期是净出口拉动的结果。

　　下半年经济仍有下行压力，但降幅不会很大

　　下半年经济仍有下行压力，但降幅不会很大。从短期因素来看，下半年经济下行压力主要来自PPI同比增速下降、房地产调控、金融监管、基建乏力以及对中国政治环境的顾虑等。

　　第一，PPI同比增速下降。受去年去产能的影响，PPI同比增速从去年9月转正，并逐步上升。但是由于上游企业扩大生产以及缺乏下游需求支撑，PPI增速在今年2月份达到最高值7.8%后回落，后期再加上基数效应的影响，PPI增速可能进一步下滑。这可能从四个渠道恶化企业生产：其一，企业利润。PPI同比增速将会对企业利润产生不利影响，进而影响企业投资、生产积极性。其二，融资成本。在金融监管下，企业融资名义利率已经不断上升，PPI增速下降将导致实际融资利率进一步上升。其三，库存周期。库存周期是短期经济波动的重要推动力量。PPI增速是库存周期的先行指标，如果下半年PPI增速继续下降，企业可能去库存。其四，预期效应。PPI增速下降可能导致企业预期经济进入通缩阶段，加速资本撤离，这会导致需求降低、PPI增速进一步下滑，以致恶性循环。

　　第二，房地产调控。房地产周期是经济周期之母。房地产调控仍会继续，预计房地产投资增速继续下降。另外，房地产调控还会限制房地产服务消费的增长。但是棚户区改造会对房地产市场有所支撑。而且房地产市场和其他行业密切联系，是地方政府重要的收入来源，房地产作为抵押品在金融市场发挥着重要作用，房地产市场在一定程度上“绑架”了中国经济，政府不会让其萎缩过快。

　　第三，金融监管。金融监管导致债券发行成本上升，企业纷纷取消债券发行。上半年，AAA级十年期企业债到期收益率从年初的4.3040%升至6月末的4.7892%，企业债券融资-3708亿元，同比减少21382亿元。虽然金融监管可以促使银行会收缩理财产品、增加贷款，但是贷款利率高于债券融资成本，而且贷款不容易获得，尤其是民间企业很难获得长期贷款，这导致民间企业对长期投资很谨慎。国有企业去杠杆是下半年的重点，金融监管也会继续，利率将保持高位，这将对企业融资产生不利影响，进而影响企业生产。另外，金融监管也会对金融业服务消费有所限制。

　　第四，基建乏力。基建乏力的原因是财政收入受限，原因有四方面：其一，地方债发行减少。地方债置换的目的是减轻地方政府负担，随着发债成本的上升，地方政府主动放缓发债步伐。上半年地方债平均发行利率为3.85%，较去年同期的3.03%上升82个基点，地方债发行18610亿元，比去年同期少发行17145亿元。预计下半年地方债发行利率仍会维持高位，地方债置换和新发行都会低于去年同期。其二，中央第五次全国金融工作会议提出对地方政府债务“终身问责”，地方官员融资积极性下降。其三，随着PPI增速回落，企业利润将受到影响，进而导致财政收入下降。其四，房地产市场调控仍会继续，房地产相关财政收入也会受到限制。

　　第五，对中国政治环境的顾虑。临近党的十九大召开，经济、生活等多方面受到影响，企业家和消费者都对中国政治环境有所顾虑，这会抑制经济活跃度。

　　下半年经济仍有下行压力，但降幅不会很大。从短期因素来看，下半年经济下行压力主要来自PPI同比增速下降、房地产调控、金融监管、基建乏力等。但也有两大有利因素抑制经济增速过度下滑：一是外需增强；二是消费增速稳定。

　　有两大有利因素抑制经济增速过度下滑

　　虽然下半年经济仍有下行压力，但也有两大有利因素抑制经济增速过度下滑。

　　第一，外需增强。一方面，全球经济形势好转。从去年10月份开始，摩根大通全球综合PMI、制造业PMI分别一直高于53%和52%。今年4月份IMF发布的《世界经济展望》将2017年全球经济增速上调至3.5%，较1月份的预测上调了0.1个百分点，比2016年高0.4个百分点。另一方面，从近期G20会议达成的协议可以看出，尽管反全球化势力有所抬头，但是贸易自由化并不容易被逆转。经验研究表明，外贸好的时期中国经济不会太差。正如前文所述，外需对中国经济的间接影响很大，外需增强对中国经济形成强有力的支撑。

　　第二，消费增速稳定。长期来看，随着经济的发展，消费率（消费占产出的比重）呈现U型。经济不发达时，收入的大部分用于生存型消费，消费率较高。随着经济发展，居民收入水平提高，投资率上升，而消费率下降。经济发展到一定程度时，工业化水平较高，投资率下滑，居民消费升级，消费率上升。中国的消费率在2010年出现拐点，此后逐年上升，消费率趋势性上升有利于抑制有效需求收缩。

　　短期来看，有三方面因素维持消费高速增长：其一，2016年小排量汽车税费减免政策，对2017年的汽车消费产生了一定负面影响，但由于汽车是刚需，汽车消费增速在一季度短暂下滑后，二季度迅速回升，预期下半年仍会继续上升，将对消费增速具有一定的支撑作用。其二，作为消费结构变化方向的网络消费、餐饮、体育娱乐等方面的消费增速将有所提高。其三，转移支付力度增加。富人边际消费倾向低，穷人边际消费倾向高，贫富差距缩小有利于消费扩张。2017年，为了提高居民人均可支配收入，政府加大了转移支付力度。上半年全国居民人均可支配收入12932元，同比名义增长8.8%，扣除价格因素实际增长7.3%，增速比一季度加快0.3个百分点，比去年同期加快0.8个百分点，高于上半年GDP同比增速0.4个百分点。其中，人均转移净收入2324元，同比增长11.9%，占可支配收入的比重为18.0%。

（作者为北京大学经济研究所常务副所长）