文 | 袁骏

　　天风国际香港副总裁

　　人民币交易与研究论坛成员

本文为袁骏5月2日晚在萃得云课服务号上的演讲

比人民日报价更早提出了这一火辣的词汇

　　正文

非常高兴能够和各位交流我们对全球宏观市场交易的看法，向大家报告一下我的近况。我今年一月底从高盛离职，在4月底正式加盟天风国际，主要是负责海外资管的业务和投资管理交易相关的一系列业务。

我过去十几年的从业经历都是在大摩和高盛度过的，跳到天风这个平台上是一个充满挑战的创业机会。我认为天风的团队是非常有战斗力、非常有激情的，天风的平台也是一个非常能做事情的平台，所以我对未来的工作是充满了期望，我相信这会是一段非常激动人心的过程。

下面我将从海外的市场，发达国家这些发展的情况来分析，更多的是从投资管理交易的实证角度与理论互相验证。

　　目录：

　　1、周期与趋势的观察

　　2、风险与机遇：黑天鹅与灰犀牛

首先是我们对趋势和周期的观察，这是我们投资的基本逻辑和框架分析，第二就是在基本逻辑的支持之下，市场将会面临什么样的风险，风险里面又蕴含什么样的机遇，最后是策略。

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　　周期和趋势的观察

　　

讲到周期有各种理论，既有超长的周期，可能有蔓延一百年的帝国国运周期，还有康波周期，覆盖一个人一辈子六十年的周期，以及中周期朱格拉周期的十年，库存周期是三年左右，三个周期互相之间是有包容性的。好比数学当中的多条正弦波余弦波有互相叠加也有互相抵消的效应，但自然科学和社会科学最大的不同就是社会科学里面有很强的人的因素，交易者和交易者之间的博弈，交易者和政府之间的博弈，都会严重地影响周期的长短和周期的幅度，我们有货币周期和财政周期，这些天生就是逆市场经济周期的调节器，这一系列周期的叠加造成的结果是我们市场当中每一个交易者都会发现要准确判断我们到底位于周期的什么位置并不容易。

　　国运周期 -- G2共治天下？修昔底德陷阱？

　　

国运周期其实一直以来只有一些国际战略专家才会去考虑，很少为市场人士所关注。但是自从班农成为白宫的首席策略师，几周前变成了“前”首席策略师，他所推崇的《第四次转折》让所有市场人士都开始警醒。

现在美国政府已经被鹰派掌握，他们所采取的国际战略思维将会直接影响美国进一步的政治决策。我用各个国家的GDP占世界GDP的比重来近似模拟每一个国家的实力，黄色的走出大U型的线是我们中华帝国，尖顶V型棕色的线是美国，蓝色基本平的是大英帝国，底下这条比较低的是前苏联。

这是1820年至今200年的历史，我们可以看到几个很明显的节点。

大概1850年左右在第一次和第二次鸦片战争间，清朝的国力迅速衰落，第一次低于英国再也没有回头，这也是代表着帝国主义列强进入了一个掌控世界的标志之一。英国自此之后实力并没有明显增长，因为这个时候美国、德国等国家迅速崛起，英国这个帝国维持到了一战之后就已经基本结束

第二个节点在1920年左右，第一次美国超越了英国，同时一战让德国和法国这些强国都趴下了。二战之后美国的GDP再有一个明显的上升，这基本奠定了美国的霸主地位，而苏联虽然军事实力和科技实力跟美国有得一拼，整个经济实力和GDP跟美国有相当的距离，一直没有办法真正挑战美国的霸主地位。美国真正面临的挑战是来自于八十年代之后中国的快速崛起，二者的经济实力从GDP来衡量已经非常接近，这个节点上西方的战略学家已经不再把中国的威胁看成一个预言，而是一个实实在在的威胁。

修昔底德是一位古希腊的历史学家，他的著作《伯罗奔尼撒战争史》记述了雅典和斯巴达的战争

　　里面的一个主要史观就是一个新崛起的大国必然要挑战现存大国的利益，现存大国必然会感到恐惧和进行压制，这个新崛起的大国也会因为自己自身实力的膨胀导致野心和自信心的膨胀，最后二者不可避免地走向战争。

这个理论在十八十九世纪欧洲列强之间的混战乃至二十世纪两次世界大战已经反复地被验证，这也是为什么西方的很多人有着根深蒂固的偏见，始终觉得中国的崛起必然会导致一场中西方的碰撞甚至战争，这是他们的一个惯性思维，而且确实是有长达两三百年的历史作为支撑。

但是中国同样意识到了这个问题，习总书记在2014年一次对外的公开演讲当中特别清晰地提到中国希望和美国一起和平发展，避免走向修昔底德陷阱，但是对美国这个被挑战者来说是否也抱着同样和平的想法？这是一个大大的问号。

不过，除了这个冲突之外，中美同样面临着很多需要合作的地方，比如朝鲜问题、伊斯兰极端的问题，中国和美国还是有共同点的，这些是不是能够作为中美合作共治天下的基础也是不得而知。

但是无论如何，当今现在核武器的威胁之下，两个强国真的打起战争的可能性是非常之小的，所以美国更多的是从经济和贸易的角度压制中国，而经济和贸易的政策会直接影响到金融市场，这也是为什么现在我们不可避免地要认真关注强国碰撞的战略问题。

　　中周期 – 十年左右的轮回被拉长

　　

中周期的话我想用的是IP工业产值的指标作为一个观察的标的，从1991-2001年无论是中国还是美国都走过了一个很漂亮的十年周期，但是在第二个周期也就是2002年到2009年只有七年的时间经历了一个快速上涨和暴跌的过程。

当时其实学界有很多在讨论为什么这个周期由十年缩短到了七年，结论是美国的金融去监管化以及格林斯潘时代低利率的政策造成了金融无限制地上杠杆带来的暴涨暴跌缩短周期的效果，于是在整个金融危机之后美国的监管就是走向了这两个因素的反面：第一是加强监管，第二是要求私有部门降杠杆，这样的一个政策结果是什么？这个结果就是大家可以看到从2009年到2017年将近八年的时间里面再也没有看到过去那么明显的周期态势，而是一个短暂的复苏之后就进入了一个低波动的徘徊的过程，中国尤其像一个L型。

往后光是从周期图已经很难用过去周期的理论去套用，原因就是在于我们有一些政策监管和金融各个方面的政策造成的对传统市场经济理论造成的逆周期的平滑调节的过程，往后我们并不能有很明确的判断向上还是向下。但基本上如果没有暴涨也就没有暴跌，在目前这么一个相对低位的位置，中美已经徘徊了相当长的时间，发生暴跌的可能性是非常小的。

　　房地产价格周期 – 中国高歌猛进 vs 美国触底复苏

　　

另外一个中长周期就是房地产周期，2005年开始中国的房地产指数大概从10几到70几，基本上翻了6-7倍，即使是往前再推十年，中国的房地产也一直处于比较漂亮的一个上升趋势，并没有一个周期的过程。

与此同时，美国这十年是走了一个完整的周期，从2005年的高点下来现在回到了当初的高点。美国的房地产复苏是远远慢于很多发达国家的，大家可以看澳洲、新西兰和加拿大，早就超过了危机前的高点，香港在危机结束两年以后2011年已经超越了2008年的高点，并且之后屡创新高。

美国为什么恢复这么缓慢呢？因为美国在危机之前金融机构有三四十倍的杠杆，个别的金融机构有50倍的杠杆，居民私有部门的储蓄率非常的低，甚至是负的储蓄率，所以在整个下跌的过程当中房地产大约跌去了40%左右的时候，美联储进来当了接盘侠，通过TARP（问题资产处理计划）和QE等工具把MBS私有部门的按揭贷款全部收入自己的资产负债表，把这个周期变得相对平滑而没有那么痛苦。

往下的过程是这十年美国的休养生息，美国各个部门去杠杆，慢慢地触底回升的过程，现在恢复到这个位置，美联储完全有信心做缩表的工作，而且相信缩表的过程不会对现有的这个市场造成太大的冲击。

　　短周期复苏

　　

短周期我们看的是三年，三年的周期最好的两个指标是PPI和PMI。PPI当中可以看到很清晰的三年周期，2006-09, 2009-12, 2013-16年，以后可能是2016年到2019年。

首先我们关心的是谁是主要驱动力，蓝线是美国，在最早的两个周期蓝线的波幅明显地大于其它的线，而且有一定的领先效应，显然在2006年到2012年这段时间一直是美国在推动全世界的通胀和崩盘，之后在2012-2014年之间没有明显的驱动力，稍微不同的是橘黄色的线，就是日本，这是安倍经济学带来的推动作用，但是到了2016年之后这个推手明显地变化了，变成了由中国进行拉动，就是一条棕色的线。这条棕色的线比其它的线无论是在速度上面，或者是领先度上面都有明显的优势，这一条就是中国。大家会说绿色的PPI始终是处于一个被动的过程，而在2010年到2016年将近六年的时间里面并没有跟随其他国家周期的发展。

欧洲是经历了欧债危机，也是相对比较痛苦的被动去杠杆的过程，增长和通胀都在低位盘整了相当长的时间，而这次欧洲与世界其它的主要经济体一同共振，这个重合度大家可以看到是在过去的十年从来没有过的，基本上只能和2007年那一次的大上涨有异曲同工之妙，但是当时是由美国上杠杆疯狂推动的，现在的情况是美国和欧洲的杠杆率都是相对低的，可以说是在历史的低位，只有中国的杠杆率是比较高的，也是主要的推手。

这个PMI的周期性并没有那么强烈，美国是走过了一个下降和上升的过程，欧洲和日本都是在比较低的位置趴了很长的时间，现在三者的PMI又一起共振得很明显。整个周期的过程当中发达国家的PMI都可以作为中国的出口的领先指标，但问题是中国的出口有一个很复杂的影响因素就是汇率的问题，有虚报出口和后来挤水分的过程，以及由于汇率带来的相对优/劣势的原因。今年以来外部的需求拉动在某种程度上确实是会拉动中国的出口增长，但是因为有汇率的问题，这种增长不再明显，比周边国家逊色很多。

　　货币政策的逆周期性 – 滞后效应显现

　　

我们看了这么多市场的周期，而政府采用货币政策和财政政策调节天生地就是一个逆周期的行为。政府在做货币政策执行的时候不可避免地面临的问题就是会有一定的滞后效应，研究表明货币政策通常会有12-18个月的滞后，这个在中国大家可以感受非常明显。

2015年下猛药五次降息降准把中国从通缩的泥潭当中拉了出来，但是一年后我们看到中国的通胀有一个非常快速的回升，这个滞后效应是相当清晰的，现在我们的货币政策只好往反方向转为偏紧。类同的是，美国同样也是看数据，但同时也有一定的前瞻性，这次加息的过程是有史以来拖得最长的。

伯南克从2013年开始讲我们要结束QE，向市场预示加息即将开始，2015年底正式开始第一次加息，还是以每年一次的速度拖了两年，直到今年才进入了一个稍微正常一点的，一年可能有三次，照美联储目前的估计，往后可能还有3年。

这么长的周期和缓慢的节奏，在美国历史上是从来没有过的，这样的结果是什么呢？其实是帮助美国的经济和商业的决策者能够适应这种货币政策的周期发展，2013年到2014年美国经济还比较好的时候测试了市场反应，但是到了2015年面对全球都害怕美国加息的过程又反方向鸽派，全世界适应这个东西之后再真正进入加息。

这个往返的过程，美联储在鹰鸽之间的转换虽然对市场的参与者是一个很痛苦的过程，十年美债收益率2013年上到了3%，2014年跌回了1.6%，2015年回到3%，2016年又跌回了1.6%，这一次才实实在在地走到了2%以上，但是距离3%的高点还有相当的距离，但这让美国的经济主体都充分地做好准备。我觉得美国的市场基本上经济的筑底比较厚实，加息的步骤是配合得比较好，而且往后的加息步骤我相信也是会很多地考虑到经济承受力以及全球市场的承受力。

　　周期小结：

　　长周期

　　中美处于此消彼长的态势

　　中国经济对外的溢出效应愈发明显

　　中周期

　　08危机后的修复时间被全球QE拉长

　　货币政策的平滑效应和滞后效应

　　短周期

　　补库存带动的加速度或不能持续

　　但速度能否在高位稳住

中国特色的短周期循环对全球产生共振

讲了这一系列的周期，做一个稍微的小结。长周期内，我认为中美依然是在此消彼涨的态势当中，中国经济的对外溢出效应已经非常明显，大家可以看到从以前的制造大国到产业大国再到资本输出的大国，未来很有可能变成金融大国。对每个市场交易者来说中国的影响是绝对不可能忽视的。

而从中周期来看，因为逆周期的政府调控之手其实已经变得不那么明显了，所以往后我们还是很难去判断中周期到底会再有一波下滑还是现在能够进入新一轮的周期。至于短周期给的信号还是比较明显的，现在可能在三年的周期处于一个起步或中间的过程，未来的拐点可能会出现在2018年到2019年。补库存带来的加速度估计是很难持续。

而中国是领先于其它国家的，所以现在中国看到的迹象比别人要更明显。但是这个绝对速度和商品的价格是不是能够在相对高位稳住，企业的利润是不是能够缓慢地改善，我觉得至少在海外市场还是相对偏乐观的。但是一个不可能忽视的东西就是中国特色的短周期，2015年到2016年可以看到短周期的快速循环，对整个金融市场的冲击和每个参与者的冲击是相当大的。随着经济的溢出效应带来的共振，我觉得在海外市场也是需要密切地观察中国下一步的短周期演化。

在这个宏观周期的背景下简单地讲一下策略问题，稳健增长的时候怎么赚取额外的收益，和在这些危机当中怎么寻找机会？投资者都希望追求一个稳定的增长，但是在这种市场环境多变、政治气候多变的时候谈稳健增长一点都不容易。我们基本的逻辑仍然是世界的经济处于复苏，市场环境的改善，但由于短周期处于末端，经济复苏的基础仍不稳固，货币政策的收紧或许仍会偏软以配合经济的实际速度。配置角度权益类还是优于固收类，美欧可能优于亚洲，即使以固收为主，当经济复苏的基础不稳固，各种不可测风险经常发生的环境下，债券市场还是一个值得投资的品种。

固收类有国债，也会有通胀联系债，比如美国的TIPS和英国欧洲都有通胀挂钩，有助于在通胀周期保护收益率，还有信用债包括美国的高收益HY，和包括了亚洲和中国的信用债，都可以一定程度上增加收益率。同时在缩表的环境下需要配以其它的大类配置，比如股指期货、外汇和商品，还有衍生品如利率互换、国债期货和外汇期权，这些都是我们用来操作，防风险博取额外收益的品种。

目前这个市场的逻辑和过去任何一个时候都不同，经济的主要推动力不只是美日欧，还有中国，由制造大国到经济大国到金融大国，影响力的溢出和共振是很显著的。而国际基本面，前所未有的货币增长和金融监管的叠加对于市场的影响也让旧有的一些简单直觉逻辑失效，这些年哪怕是资深投资者也经常面对来回打脸的尴尬。

所以对投资者的要求，既要非常扎实的基础研究支持，有一个很严谨的投资框架，还要有在海外市场实际操盘的经验，见过一到两个中周期，对市场交易者在新环境下的行为模式都很了解，更要有对中国经济和溢出效应的理解。

我们可以很有信心地说，具备这些要素的中国投资者的基金收益绝对不会比欧美很多大牌的对冲基金要差，甚至可以很轻易地超过他们。

为什么？

最重要的原因就是他们不懂中国，因为有语言文化交流的障碍，而且他们对中国的政治经济学是永远也搞不懂的。对中国政治经济学的分析是至关重要的，懂得中国这个，才能有助于在海外市场把握住它的节奏，这个市场里面做错节奏的结果和做错方向的结果是同样严重的。

十年前，不懂中国没关系，就是资产组合中少一块，现在，不懂中国会连市场的运行逻辑都搞不懂。而这一点，我相信由海外和本土组成的投资团队要比很多纯海外背景的宏观基金要优胜的。

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　　复苏苗头可喜，风险未可忽视

　　

我们看到了经济复苏的苗头，可是对风险的问题我们一样是不能忽视的。

首先是来自于美国，以美国今天的景气程度，特朗普是碰到了过去几任总统从来没有过的好的局面，里根上任的时候美国经济是处于滞胀的局面，布什和奥巴马上任的时候经济还处于下滑的局面，奥巴马甚至面临的是1930年大萧条以来面临的最严重的局面，特朗普上台的时候正好已经从泥潭里面爬了出来，有足够的经济实力可以让他好好玩一会美国也不会被玩坏。

而从通胀的角度来说，CPI已经回到了2%以上，服务业的CPI回升得更为明显，货物CPI底部已经比较稳妥，所以往后向上的概率显然也是比较大的。但是往后美国有没有可能像短周期所预测的在2019年发生衰退？这是很多参与到海外市场的人比较担心的东西，发生衰退有可能的一个触发点是什么？是美联储的加息严重地快于市场能够承受的程度？

　　

2017年接下去美联储基本上预计的是两次，这个和市场现在Pricing是基本一致，但是2008年二者差了一次，2019年差了2-3次，也就是说市场对未来两年复苏基本面的支持赶不上联储的乐观程度。

就像之前我们说的滞后效应，美联储如果过于猛烈地加息会对经济造成一个拐点的效应。假如美国的经济发生衰退的话，各个阶层的老百姓的承受能力如何？中间的这个图是分析了美国最富有的1%、10%和其他90%的储蓄率情况，大家可以看到1%的人现在储蓄率大概是40%左右，最富有的10%的人的储蓄率在20%以上，但是底下90%的人的储蓄率就是零，从最差的-10%回到了零的阶段，他们抵御经济衰退的能力是不一样的。

和美国1930年代大萧条相比，当时对社会三个阶层的打击是一样的，三个阶层的储蓄率和实际财富的摧毁都是相同的级数，是对社会各个阶层财富的一次无差别的攻击和消灭。到了罗斯福新政四十年代的恢复以后三个阶层基本都是同样的恢复，这让美国在五十年代到七十年代经历了历史的黄金时期，就是整个社会的贫富程度变得非常的平均，美国达到了非常理想的一个菱形结构，也是中产阶级占主导的结构，这是奠定美国之后强有力的经济实力的基础之一。但今天这个基础已经不再存在，美国社会已经变成了一个典型的金字塔。

未来美国经济可能产生衰退，对市场的冲击不一定大，可是对整个社会阶层之间的贫富差距会继续拉大，所以这不是一个单纯的经济问题，更多的有可能先产生一个严重的社会问题。

最右边的图是美国信贷数据的比较，最上面的是家庭部门的总信贷。大家可以看到经历了2007年到2008年的高峰，现在已经回到了2002年的低点，美国家庭部门的去杠杆还是非常明显。美国的按揭贷款很显然也是经历了高峰，回到了之前的低点，所以从房地产的角度来说居民部门能够对房地产下跌的承受力是非常强的。底下还有关于信用卡，都是回到了低点。

唯一需要担心的是最下面的两个图：一个是车贷，一个是学生贷，车贷和学生贷款反映了一个中低层收入的人群，也是他们这个财富能够支持消费的承受程度。这两个信贷基本上都到了一个历史的高点，换言之，在美国今天的通胀对中低收入人群是压力相对是比较大的。这些数据被美国一些基金报告引用为做空汽车行业的原因之一。

　　

美国万一经济开始下滑，市场不一定需要太悲观。对中国而言，我们到底会不会出现周期性见顶？中国的信贷成本是以趋势性的在上升，中国的放贷冲动是在下降的过程，伴随去杠杆的过程。商品是不可避免地受到信贷周期的影响，商品带来的下滑的可能性会对接下来的通胀又有一定的压制，一环扣一环，周期性见顶确实是一个较大概率的可能。

　　最大的风险来自于民粹政治、地缘冲突

　　

讲了这么多经济的问题，但因为现在国际的需求是很明显地在恢复，而且西方国家的杠杆率比较低，承受风险的能力比较强，所以我觉得对金融市场和经济市场的冲击其实是不大的，最大的风险是来自于民粹政治和地缘冲突。

从欧美来说，美国的贫富差距已经是非常大了，现在已经接近了三十年代，基本上是美国有史以来的最高峰。美国和欧洲极左和极右的势力都有了急速的扩张，大家经常看到一个很有意思的事情，极左和极右有的时候共同点会比他们各自对应的左和右的还要多，好比特朗普在竞选的时候面对民主党和共和党的共同声讨，反而跑去同情了极左桑德斯这个民主党人。

到了欧洲来看问题也是一样，法国的勒庞是属于极右，意大利的五星党属于极左，但是政策有很多相似点。这个表象底下的原因是什么？极左和极右的势力争取的都是同一批人，都是同一批过去的十年二十年经济发展当中被全球化甩下来的这一批人，这一批人变成了沉默的大多数，他们争取的是这些人的选票对现在的建制派（无论是左中右）进行挑战。

某种程度上大家可以把欧美的政治看作民粹派对建制派的挑战，而建制派面对社会的撕裂也再也不可能忽略民粹的呼声，民选的这些欧洲政府还是得部分听取民粹的呼声，包括对欧盟的态度。所以我很难对欧元和欧盟的未来乐观，这里的症结就像金本位的解体和布雷顿森林体系的解体，原因都是一样的，一个区域内的固定货币体系到了一定阶段，其中每个国家因为国家的人民因素、文化因素、生产力因素和科技因素会造成竞争力的不同，币值的稳定会越发恶化这种差异直到无法收拾。

所以过去这几个全球性或者区域性的货币联盟到了最后都无可避免地走向崩溃。你要避免这种崩溃，只能说是每个国家得丧失自己的主权，让所有国家的财政政策统一起来。欧盟设立的时候考虑到这个问题，但不可能说服每个国家拱手让出财政决策权，于是变成今日的局面，只有统一货币政策，没有统一财政政策，长短腿可以走路但不能跑步，在消化了劳动力和资本自由流动的红利之后，欧盟内国家竞争力差距明显拉大，欧盟的总体长期竞争力相对于其他大型经济体也在丧失，民粹的出现不足为奇，也加大了欧元或欧盟解体的可能。

现在把问题搞得更复杂的还有难民潮带来的问题，这里的问题就更复杂了，有宗教、政治、社会和国家安全的问题。

中美的关系未来到底是和平的合作共治天下的过程还是走向一个不可避免的修昔底德陷阱的冲突？我觉得这是大家很敏感但不一定愿意很深讨论的问题。从这次的习特会来看双方都很给面子，还让小孩出来表演，之后特朗普以中美的贸易问题作为筹码去交换对朝鲜问题的解决，然后把中国也不再指定为汇率操作国，其实是给了中国很大的面子。

但是还有很多中国关心的问题没有办法解决，比如对台的军售，一中的原则，萨德问题，南海问题都是中国很切实关注的，但完全没有提及。这些问题可能不是不想谈，而是没法谈。可以这样说，在西方的战略学家还有很明显的恐惧和压制思维时，两大强国会采取合作态势还是摩擦，我觉得在未来会给整个国际政治、国际市场带来一个很大的动荡和不确定性。朝鲜问题、台湾、南海和周边问题都是其中之一。

中东和北非地区距离我们相对比较远，这不是中国的传统势力，更多的是俄罗斯、美国和欧洲势力交错的地方。但是大家不要忘记，中国和俄国一直是在采取同一战线，包括这次美国空袭叙利亚，西方国家一致叫好，都是去同情那些被化学武器伤害的人民，但是中国的态度是比较暧昧的，中国是提醒联合国进行调查。

即使在习特会这么友好的气氛之下中国都没有采取一个和西方国家共同的阵线，而是又采取了一个相对比较中立的，其实是偏俄罗斯的方向，所以在地域问题上中国仍然把这个问题作为一个筹码，不是合作的态度。当然还有极端穆斯林ISIS的问题，这些都是未来大国政治交换的筹码。

　　风险定性

　　

讲了这么多风险，大家肯定觉得很多很复杂，怎样在交易里面规避这种问题？首先要定性地分析，什么是黑天鹅的风险？什么是灰犀牛的风险？我把这样的风险分为两种：黑天鹅的风险是最难规避的，发生的概率非常的低，事先也没有任何的预兆，时点也不可能去预测，最典型的就是“9.11”事件，然后雷曼的倒闭。

大家可以想像一下，如果在2005年美国的房地产在高峰期，中国也在急速发展，有一个人跟您说两三年之后美国将会面临一场全面的崩盘，要跌到1930年的大萧条，你肯定觉得这个人是疯了。这个就是最典型的黑天鹅，如果在2005年底讲这个绝对是黑天鹅，这就是电影里面那个孤独的、非常痛苦的基金经理面临的问题，虽然是一个先知，但是比市场早了三年，他就会被别人当成疯子。

瑞士央行宣布欧元和瑞朗的脱钩也是一个黑天鹅，两个月之前瑞士央行还信誓旦旦地说不会脱钩，结果突然宣布整个市场一片恐慌，这样的事件并没有一个非常好的防范手段，甚至防范本身就是一个痛苦的抉择。但是我们可以看到金融市场大部分是灰犀牛式的风险。

灰犀牛是什么？概率是10%以上甚至40%-50%，事先有很明显的预兆，时点有时可以精确地定位，但是市场当中很奇怪的是很多参与者不愿意或者不能把这个后果预料到。每一次金融的危机其实都不是毫无预兆的，好比刚刚举例的2008年的金融危机，2005年是绝对的黑天鹅，但是到了2007年的时候已经不再是黑天鹅了，美国最大的房地产信贷公司的破产，贝尔斯登和法巴旗下的次贷基金的破产清算都带给了市场一个很明显的预兆， 这个时候发生危机的概率已经大大超过10%，明显进入了灰犀牛的状态。

2008年初还有汇丰曝出了美国信贷业务巨亏，贝尔斯登的倒闭，这些都是极其清晰的信号，但是这个市场还有很多人觉得没关系，最坏的已经过去了，我们还是会进入下一个繁荣阶段。

直到最大的冲击是来自2008年9月份雷曼倒闭，美联储要拯救全球最大的保险公司AIG，市场才开始最疯狂地抛售。所以中间有6个月到一年的时间，这个灰犀牛可以躲过去，甚至骑上灰犀牛去赚钱。那些在2008年金融危机中赚最多的钱的人没有一个是2005年进去的，基本上都是2007年到2008年才进入做空交易的，他们看到并骑上了灰犀牛。

为什么绝大部分人都错过了？现在我们回过头来说，其实这是人的心理上的一个极大的弱点。人是有天生的对风险和不确定性的规避，心理学上有很著名的一个实验，就是我无条件地给你五十块钱和让你扔硬币，向上你拿一百，向下一分钱拿不到。

这两者的概率收益是一模一样的，但是超过百分之九十的人会选择直接拿五十块钱而不是扔硬币，要把这个赌注一直提高，提高到175块钱，愿意丢硬币的人才会超越50%。所以这就是很典型的人对风险不确定性的规避，反映在灰犀牛的情况之下，好比英国脱欧，当时不脱欧对脱欧是60：40的概率，这绝对是非常大的灰犀牛，但是市场上一边倒地赌不脱欧，哪怕赚到的只有四五毛钱，因为相信那个是确定的。

不确定的这边丢一块钱进去，赢的话可以得三四块钱，却很少有人去做那一边的赌注。这个也就导致了为什么脱欧发生之后整个市场是一边倒的，所以也就是人类天生的心理弱点和基金对这种确定性收益的需求造成在行为上不可避免地撞上了灰犀牛。

　　2017-2018年风险

　　

未来的一两年可能出现什么黑天鹅呢？一个黑天鹅的风险是区域的地缘冲突变成了战争，另一个是宗教的冲突和袭击的升级。灰犀牛式的风险我觉得有一系列可以提醒大家：

一个是欧洲的政治气候会进一步恶化，英国正式启动脱欧的过程，可能对英国有一个比较超出预期的冲击。

特朗普政策的反传统性、不可预测性、加息缩表的滞后效应会不会造成衰退的提前到来，这是一个很大的疑问。

还有几个是大家很少考虑的，就是被动指数基金ETF这种同质化交易，这一两年都热衷于谈量化和交给机器操作，同时很多钱都从主动交给了被动的ETF管理。被动的钱就是简单执行指令，所有的钱都进入了ETF，进了S&P，但是一旦拐点出现之后所有的ETF走的方向也必然是同样的，怎么上去就怎么下来，下来肯定比上去要更凶猛。

再就是美国去监管之后会不会有重上杠杆的过程，这是一个偏乐观的情况，但是先决条件必然是美国特朗普财政政策减税、基建等一系列的走通了，才会到金融去监管，这些也是可以观察到的，当这个开始，会是一个结构性的上杠杆过程

关于灰犀牛的策略，我过去十几年和海外无数投资者打交道有着一个很深刻的感受，无论是做股票还是做信用，以前很多年大家可以做由下至上的分析，然后金融危机之后宏观冲击的影响变大了，尤其这几年港股投资者面临着多方面的宏观冲击，既有中国的也有欧美全球的，很多基金经理觉得不懂宏观、不做宏观对冲，产品收益会受到很多冲击，哪怕再便宜的股票都可以继续下跌，跌到不能再便宜在趴上很长时间，投资收益也没有了，还把人磨掉耐性。

所以完全不做宏观对冲的话对很多基金来说都很难受，可是让那些专门去做信用、做股票的投资经理做宏观对冲有的时候也是勉为其难。为什么？因为很多时候风平浪静的时候没有人做对冲，到了市场疯狂的时候再进去基本上又是变成了高位接盘。

最典型的是过去的一两年人民币发生贬值，贬值之前稳定的时候没有人去碰，但是贬值发生之后那种国外的和香港的基金冲进来都是在USD/CNH高位买完了，人民币又开始涨。最后就来回做错节奏，虽然大方向可能是对的，但是结果一旦错了是来回止损。

所以我想为什么不把这个宏观对冲单独拿出来做一个策略，做一个基金产品呢？这个产品是一个相对另类的投资，这个投资的特点在于什么呢？我们不追求每个月每个礼拜都赚钱，而是在现在这种宏观不确定的情况之下一旦发生一个灰犀牛式的趋势冲击，可以有20%-30%甚至更高的收益，这也是能够弥补其它策略上的损失，也是这个基金能够为大家现有组合策略中提供的一个有益补充。

灰犀牛策略的核心在于给风险合理定价，我可以给大家举很多的例子。时间不多，举个最近的和朝鲜问题相关的，在3月中的时候随着特朗普交易的平仓剁手，整个市场的风险度貌似一下子就平复了，恐慌指数VIX到了十几年的低点，韩元的波动率下到了最近几年的低点，好像一下子世界就风平浪静了，其实完全不是，这些都是对冲基金和那些特朗普交易平仓的结果，纯粹就是市场冲动型交易造成的结果。

不到几天的时间里面，习特会发生以后几句话所有的东西都回来了，波动率又上升了，韩元又开始贬值了，对朝战争好像就成了一个势在必行的事情。然而在理解了特朗普式的高压外交，战争并非迫在眉睫，波动率又平稳在高位，直到法国第一轮总统大选结束再次跌回起点。

这一段时间的过山车式的走势里既包含着国际政治、中美关系和特定风险事件的不可测因素，更重要的是要理解VIX，韩元、韩元的隐含波动率和实际波动率的定价合理区间，能够合理判断这些市场情绪的来回冲击和这些国际事件的影响，会给投资者带来了绝好的机会。

进一步，我们可以把这些机会归类为时间差、预期差、头寸差带来的市场失灵，时间上的节奏不同，预期、概率和头寸的偏差，导致对市场产品的定价偏差，这些都给我们的灰犀牛策略创造了机会（完）。

　　

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