快速崛起的日本房地产投资信托J-REIT

　　2001年9月10日，日本首次诞生了房地产投资信托，即J-REIT。Japan Real Estate和Nihon Building Fund都在这天上市，市值合计1,358亿日元。

　　16年后的2017年7月，上市J-REIT增加至58家，市值总共为11.4兆日元，与东证1部房地产业的14.8兆日元并驾齐驱，甚至在16年7月一度超越房地产业的市值，成为全球第二大REIT市场。

　　东证1部房地产行业市值和J-REIT市值

　　J-REIT的快速成长，也带来了蝴蝶效应。

　　日本两大分析师排名之一的日经Veritas(日経ヴェリタス)中，J-REIT一直以来都被归为住宅房地产门类中。但从16年开始，J-REIT从房地产行业中分离出来，作为一个单独的类别排名。

　　于是，又多了一个排名第一的分析师，不知道他涨了薪水后有没有给日经Veritas发个红包。

　　分析师排名：左为15年，右为16年

　　凭借稳定且相对较高的收益率，J-REIT受到了地方银行为代表的金融机构、个人投资者的青睐，购买者中还出现了日本央行的身影。有了强大的资金来源，J-REIT将众多优质的办公楼、公寓和酒店资产纳入麾下。

　　但是，市场中经常有另一种声音：J-REIT不过是房地产商的垃圾桶。

　　这，是怎么回事儿呢？

　　什么是J-REIT？

　　J-REIT是房地产投资信托的日本版，从投资者那里筹措资金用于投资房地产，将租金收入分配给投资者作为投资回报。投资者间接地投资房地产，同时又能够像股票一样轻松买卖。

　　J-REIT的结构

　　J-REIT的一个重要的特点就是，“导管性”。J-REIT中除了投资运营等核心业务外，其余都外包给资产管理公司(AM)。并且，如果利润的90%以上发放给投资者，则法人税(30%左右)可以减免。J-REIT就如同一个无阻碍(即税收等成本)的导管，日语里称“導管性要件”。

　　满足利润的90%以上用作分红后，J-REIT基本可以免除法人税

　　高回报、低风险的聚宝盆

　　J-REIT的回报率，目前为3-4%左右，在诞生初期曾经达到5.8%左右。

　　日本股市长期表现不佳，中小企业业绩低迷导致地方银行缺乏好的投资机会，所以拥有比股市风险低、收益率不错的J-REIT受到地方银行的追捧。

　　而且，日本是全世界唯一一个央行购买REIT的国度，有了"央妈"的鼎力支持，投资者们更是买得放心、赚得开心。

　　左图为J-REIT、日本股票、10年国债收益率，右图为各国REIT和10年国债利率差的比较

　　日本央行的J-REIT持有量

　　J-REIT投资的资产从初期的办公楼，现在已经扩展到了公寓、酒店、物流等。投资者包含个人投资者、外国投资者、日本的金融机构和日本央行。而有了J-REIT这个强大的购买者，房地产商可专注于优良资产的开发。

　　J-REIT的资产构成

　　到目前为止，J-REIT可以算是“你好我好大家好”的聚宝盆，那为什么还要说J-REIT是“垃圾桶”呢？

　　发起人、资管公司和投资者的三角关系

　　J-REIT的构成中，下面的三者是产生利益冲突的主要原因。

　　发起人(Sponsor)：主要是指将房地产卖给房地产投资信托的一方，同时也多为前述资产管理公司的母公司。

　　资产管理公司(Asset management，简称AM)：收益主要是AM手续费，可以细分为资产收购时、运营阶段、资产销售时手续费、以及表现费4类。

　　投资者：即个人投资者、机构投资者等。

　　资管公司，既需要为母公司发起人创造收益，同时又要为投资者以最优方式来投资运营，这里就容易产生利益冲突。如下图所示。

　　REIT，Sponsor，AM之间的关系

　　1. 从发起人那里购买资产时

　　作为发起人，市场好的时候希望卖个高价，把手头不好的资产处理掉；在市场不好的时候，也有买家自己开发的资产。这样一来，房地产投资信托就容易沦为房地产公司的垃圾桶。

　　比如，曾经有一个房地产公司，把90年代房地产泡沫中买入的京都等地的资产卖给J-REIT。

　　2. 资产的运营阶段

　　为了给娘家人——发起人创收，资管公司希望能够各种方法来提高资管手续费。但是这样会增加成本，减少J-REIT投资者的分红。

　　比如，15年时，某家AM曾经将同一发起人的三个J-REIT合并为一个J-REIT。当然，此举可以提高他们的购买能力，谋求规模效应，但不可否认的人，他们也从这单交易中获得了高达500亿日元的手续费。

　　3. 资产销售时

　　房地产投资信托可能会资产卖给发起人，站在发起人角度当然是希望越便宜越好，但是这样会侵害了投资者的利益。

　　4. 还有这种操作?!

　　除此之外，在房地产公司财年末的时候，房地产公司可以把不良资产处理给J-REIT。再等到J-REIT财年末时，房地产公司其回购。

　　保护投资者的利刃：信息透明

　　上述各情况有危言耸听之嫌，J-REIT的快速成长，必然有保护投资者的措施。是什么保护投资者呢？目前看来，是J-REIT带来的信息透明化。

　　日本房地产市场是发达国家中信息透明度较低的，但是J-REIT的相关法律，要求定期公布持有物件的购买价格、收益率、空房率等信息。这样一来，每一个可疑的投资操作，都被放在了聚光灯下被大众监督。

　　比如，前面起到的通过合并J-REIT获得500亿日元的AM公司，受到了市场的质疑，合并后的J-REIT股价表现也不佳。

　　给个人投资家的启示

　　正因为J-REIT相比房地产股票有很大的透明性，个人投资者有机会深入了解REIT的持有资产。

　　综合公开信息，实际查看大楼保养状态、入住公司的业绩后的个人判断。除了能够和公司IR和管理层的沟通外，个人投资者在获取信息这一点上，与机构投资者的差距少了很多。

　　So, do your homework and beat the market！

（完）