今年以来美国联邦储备委员会（美联储）已两度加息，并有可能在年内缩减资产负债表（“缩表”）规模。加拿大央行紧随其后，七年来首次加息。仍在宽松阵营的欧洲央行，也传出可能在不远的将来推动货币政策正常化的口风。下半年，全球主要央行货币政策如何演变？金融市场又会做出何种反应？

　　今年以来美国联邦储备委员会（美联储）已两度加息，并有可能在年内缩减资产负债表（“缩表”）规模。加拿大央行紧随其后，七年来首次加息。仍在宽松阵营的欧洲央行，也传出可能在不远的将来推动货币政策正常化的口风。下半年，全球主要央行货币政策如何演变？金融市场又会做出何种反应？

　　货币政策分歧变小

　　美联储推进货币政策正常化以来，其他主要央行的货币政策与之形成鲜明反差。今年上半年美国加息速度明显加快，但欧洲央行、日本央行等尚未摆脱负利率，且各自情况不一。预计下半年货币政策上的分歧特征不会完全消失。

　　进入2017年，美联储官员不再重复2015年以来“用嘴加息”的风格，短短半年时间就两次加息。从加息步伐上看，今年上半年美联储的加息节奏明显加快。

　　今年3月，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从0.5%至0.75%区间调升到0.75%到1%区间，距上次加息仅三个月时间，当时市场爆发出“狼来了”的喊声。

　　仅隔三个月，由于就业市场强劲、经济持续增长，在6月份的议息会议上，美联储再度加息，将联邦基金利率从0.75%至1%上调到1%到1.25%这一区间。

　　更重要的是，美联储在此次会议上首次披露了缩表计划。根据公布的方案，美联储计划将缩表的起步上限定为每个月100亿美元，其中美国国债为60亿美元、住房抵押贷款支持证券40亿美元，最终上限为每月500亿美元。缩表规模每三个月递增一次，每次递增100亿美元。

　　但这个计划并无时间表。6月份会议纪要显示，美联储几位委员希望在8月底前就宣布开始缩减资产负债表规模，其他决策者则希望等到今年晚些时候。此外，缩表计划也没有关于最终资产负债表大小的细节。

　　美联储主席耶伦在国会作证时表示，美联储应“较快”执行“缩表”计划。她强调，美联储已为“缩表”准备很长时间，具体执行时间节点并不重要。美联储理事布雷纳德日前也表示，如果美国就业市场保持强劲，经济增长稳定，美联储可以很快启动“缩表”计划。

　　一些市场分析人士预计，美联储可能最早在9月份的货币政策例会上决定启动“缩表”计划。

　　耶伦预计美联储“缩表”不会对市场产生明显冲击。她表示，美联储已尽力向公众和市场说明“缩表”相关的政策细节，目前美联储尚未听到重大担忧或者看到明显的市场反应，她希望美联储“缩表”平稳、缓慢、有序进行。对于美联储资产负债表的最终规模，耶伦表示，美联储尚未最终做出决定。她预计，美联储最终资产负债表的规模将明显低于目前约4.5万亿美元的水平，但高于金融危机前不到1万亿美元的水平。她同时预计美联储将于2022年左右实现资产负债表正常化。

　　纽约联邦储备银行日前发布的一份研究报告也显示，美联储或将于2020年至2023年实现资产负债表正常化，正常化后美联储持有的证券组合投资规模将在2.4万亿美元至3.5万亿美元之间。

　　在美联储货币政策正常化大局已定的情况下，包括美国《华尔街日报》等一些媒体认为，投资者的关注点正从美联储转向欧洲央行。

　　新兴市场暂时无忧

　　在美联储步入加息周期、政策换挡的情况下，全球市场正在做出相应调整，所幸的是新兴市场迄今并未受到太大冲击。

　　国际金融协会（IIF）最新发布的报告显示，今年6月，新兴市场非居民投资组合的资金流入量达到180亿美元，其中大部分资金流入了亚洲新兴市场，达到158亿美元。上个月，新兴市场的资金流入量为210亿美元。今年迄今，印度和土耳其的净资本流动在新兴市场中较为明显。

　　国际金融协会的报告还称，2017年新兴市场非居民资本流入或达9700亿美元，较2016年大增35%。这一预测数字比四个月前提高了2900亿美元。此外，该协会预计，今年居民资本流出规模将达8920亿美元，较2016年减少1410亿美元，而2018年流出规模料将进一步减少。总体而言，国际金融协会预计，随着风险的减弱，新兴市场包括居民和非居民在内的整体资本有可能实现净流入。

　　2017年上半年，美国股票指数虽屡创新高，但从年初至今表现最佳的股市并非美股，而是亚洲股票市场。在估值并不便宜、央行货币政策也充满变数的当下，资金持续流入新兴市场的股市、债市。

　　数据显示，外资加速流入新兴亚洲债券市场。2017年4月，外资流入亚洲债券市场的资金环比增加了一倍多至98亿美元，创下自2015年以来的最大单月资金流入规模。从今年年初至5月中旬，已有181亿美元的外资流入中国、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚及泰国这几个新兴亚洲债市。

　　据报道，花旗香港环球财富策划部主管张敏华认为，若美元弱势，资金会流向新兴及亚洲市场，促使新兴市场和亚洲股市表现较佳。花旗认为，从整个亚洲市场看，中国市场仍具投资吸引力。

　　花旗预计，2017年下半年，资金或许会继续由美国流向其他非美元地区，特别是累计升幅小、估值较低的欧洲和新兴市场。

　　全球投资者原先一直担心，2017年美国特朗普政府政策的不确定性，以及欧洲地区日益增长的政治风险，将为全球市场带来破坏性的冲击。但花旗在年中评估报告中支出，迄今为止，这两大风险因素并未给全球市场带来巨大的负面影响。虽然美元走强和美联储加息等因素仍可能对新兴市场国家造成损害，但目前这些国家的财政状况较好，足以应对美国经济紧缩周期带来的影响。由于这些新兴市场国家对外国资金的依赖程度较低，因此它们受资金突然流出的影响较小。

　　通胀走势有待观察

　　2017年已进入下半场，全球主要央行的货币政策会怎样转变，对新兴市场又会产生怎样的影响，归根结底还是要考量自身经济走势和其他经济体的政策变化。

　　上半年，全球经济趋向同步复苏，提振了全球投资者的情绪，并抵消了商品价格偏弱及各种地缘政治因素的负面影响。不过，随着“特朗普效应”逐渐消退，国际货币基金组织已将今年美国经济增长预期由此前的2.3%下调至2.1%，美国经济形势的变化对全球的影响将逐渐扩散。

　　有分析指出，目前美国经济基本面强劲，而且具备处于经济周期中期阶段的经济体所拥有的特征——经济活动增加，但通胀维持温和。从目前公布的多项数据看，欧元区的经济复苏态势良好。2017年第一季度，欧元区国内生产总值（GDP）同比增长2.5%，复苏态势稳健。从采购经理人指数（PMI）看，2017年6月欧元区制造业PMI为57.4，同比增长0.70%，为2010年5月以来新高。6月份欧元区服务业PMI虽环比下降，但远远高于荣枯线。

　　通胀走势是全球主要央行密切关注的指标。

　　美国失业率逐渐走低，目前已经比美联储设定的目标还低，但美国国内略显疲弱的通胀数据引发了各界分歧。数据显示美国5月份通胀率为1.9%，核心通胀率同比上涨1.7%。

　　与此同时，美国5月份零售销售意外下滑0.3%，为2016年以来首次出现。不过，7月12日公布的美联储“褐皮书”报告显示，在经济就业温和扩张的情况下，工资上升压力有所体现。

　　这份报告还显示，在非汽车类零售以及旅游消费强劲带动下，绝大部分地区消费出现回升，制造业活动保持温和增长，房地产市场活动基本持平或有所扩张。报告说，绝大部分地区预计未来经济活动将继续温和增长。此外，在报告期间，大部分地区就业继续保持温和增长，劳动力供给仍比较紧张，尤其建筑和信息技术行业缺乏相应的技术人才。尽管如此，工资仅保持温和增长，价格水平增长也比较温和，部分地区价格上涨压力甚至有所回落。

　　虽然通胀疲软不会阻止美联储执行“缩表”计划，但通胀前景势必会影响美联储下次加息的时机。耶伦表示，她认识到美国通胀已连续多年低于2％的目标，这会成为未来美联储加息决策的考虑因素。

　　通胀问题在欧洲和日本也同样存在。

　　在欧洲，一方面随着经济持续回暖证据的积累，欧洲央行必须对此做出回应，另一方面欧洲经济复苏，尚未充分反映到价格端，欧洲央行缺乏来自通胀层面的确定证据。

　　从债市观察，10年期和30年期美国国债收益率之差，最近降至2009年以来最窄水平。这意味着投资者持有30年期美国国债的溢价降低，表明他们不太相信通胀水平将会上升并威胁长期债券的价值。

　　世界经济的下行风险依然存在。有分析认为，从明年底到后年，美国会有一波周期性调整，新兴国家需要注意由此产生的溢出效应。

　　据美国《华尔街日报》网站7月10日报道，经济合作与发展组织（OECD）基于5月份数据发布了最新预测未来经济活动的指数。该指数显示法国和中国的经济增长将加速。不过这个好消息被全球最大的经济体美国以及英国、意大利和俄罗斯经济增长放缓的“初步”迹象所抵消。报道称，今年全球经济增长仍有可能加速，但增幅可能没有之前预计的那么大。二十国集团领导人在日前发布的一份声明中表示，虽然全球经济前景“令人振奋”，但“增长速度仍然弱于理想水平”。

　　加拿大丰业银行指出，需要对全球资金流动状况保持密切关注，包括欧洲央行的立场，美国的宏观数据和政治局势、地缘情况等，亚洲的新兴市场经济体应保持对外部不确定性的足够警惕。

　　The End