2017年以来，国内宏观经济总体运行平稳，强监管的外部环境成为影响金融资产价格走势的重要因素，货币政策总体维持稳健中性的基调，在此背景下，2017年上半年票据市场利率总体震荡上行，票据融资余额持续下滑。

一、2017年上半年票据市场回顾

（一）票据市场利率震荡上行后转为区间震荡

2017年以来，票据市场利率（以“中国票据”网转贴现报价利率为例）从走势上看，可以分为两个阶段：

1-3月，受银行信贷规模调控以及一季度末MPA考核的影响，票据利率震荡上行，波动较为剧烈；

4-6月，受金融监管趋严、央行货币政策微调下资金面情况好转以及商业银行信贷投放有所降温等因素影响，票据利率区间震荡。

1-6月份，转贴现利率均值为4.56%，同比上涨133个基点；6月末为5.17%，比年初上涨175个基点。

（二）票据承兑增长情况喜忧参半，余额持续下滑

上半年，票据承兑业务增长情况喜忧参半，发生额有所回升，但余额仍持续下滑。一季度，票据承兑量5.6万亿元，同比增加12.6%，为连续5个季度同比负增长后首度增速转正，环比也增加24.4%，为连续第2个季度环比增速为正，且增幅有所扩大。

然而一季度末，票据承兑余额则下滑至8.8万亿元，同比下降16.1%，为连续第4个季度增速同比下滑，并较年初下降2.2%。初步估算5月末票据承兑余额为8.5万亿元左右，较一季度末继续减少。

图1 近五年以来季度票据承兑余额（万亿元）

（三）贴现余额和交易量显著下滑

上半年，受稳健中性的货币政策、金融监管趋严以及信贷投放情况总体强于季节性等多种因素的综合影响，票据贴现余额持续显著下滑。

前5个月，票据融资累计大幅减少1.78万亿元，同比多减2.54万亿元，同比增速由正大幅转负。5月末，票据贴现余额为4.04万亿元，为2015年7月以来的新低，同比下降24.3%，比年初下降26.1%。

图2 近五年以来季度票据贴现余额（万亿元）

伴随着贴现余额的持续下滑，上半年票据交易量也大幅减少。一季度，票据贴现量（含贴现和转贴现）仅为12.1万亿元，同比下降55.5%，为连续第四个季度交易量同比下滑，交易活跃度持续较为低迷。与此同时，票据回购业务量也不断减少。前5个月全国商业银行票据业务联席会议成员单位的回购业务量按可比口径计算较上年同期下降25.3%。

2017年以来，在单张出票金额在300万元以上的纸票退出市场的背景下，电票业务继续快速发展，市场份额进一步提升。一季度，电票承兑金额2.92万亿元，同比增长55.5%，贴现金额1.71万亿元，同比增长31.5%，转贴现金额14.51万亿元，同比增长22.4%。预计二季度电票承兑和交易金额仍将保持较高增速。

二、票据市场发展前景展望

（一）下半年承兑业务难有显著改善，市场利率料将下行

首先，从政策监管面看，贯穿2016年全年的整体趋严的票据市场监管环境2017年仍在延续。尽管5月中下旬之后监管步伐有所放缓，但预计票据业务的自查和风险排查等很可能将延续至年底，在此前提下，票据承兑、贴现以及转贴现业务的开展仍将受到一定的影响。

其次，从基本面看，票据市场目前仍然面临以下几点重要的结构转变：一是二级市场业务由以往的场外线下交易逐渐转变为票据交易所场内的线上交易。二是交易主体的变化仍将继续，非银机构和非法人产品有望逐渐接入票据交易所系统，带动二级市场的交投活跃度。三是票据业务结构也面临一定程度的转变，过去两年较为活跃的票据资管等业务受到监管升级的冲击较大，未来一段时间买断式回购等更为规范的产品创新或将成为票据市场的主流。

再次，从资金面看，下半年货币市场利率中枢有望下降。今年以来美国经济走弱的信号有所增加，美元走弱有利于改善贬值预期、减缓资本外流压力以及改善外汇占款的情况，并且也减轻了人民银行被动收紧流动性的压力。资金面的改善也将带动票据市场利率下行。

最后，从信贷环境看，由于2017年我国经济运行可能呈“前高后低”态势，预计下半年商业银行的信贷规模紧张程度大概率将不及上半年。倘若下半年商业银行信贷规模逐渐趋于宽松，届时市场上对票据资产的配置需求很可能回升。而在市场票源供给难有显著改善的情况下，或将助推票据市场利率下行。

综上所述，预计下半年内票据市场承兑业务量难有大幅回升，票据直贴端有望迎来一定程度的回暖。与此同时，下半年资金面的改善和商业银行信贷规模趋于宽松或将带动票据市场利率逐渐下行。

（二）票据交易所环境下业务模式重构与管理组织架构优化

1. 票据交易所环境下的机遇与挑战

挑战方面，一是票据交易所交易流程的规范化、交易合约的标准化和监管有效性的增强将会使票据交易的规范程度大大提升，从而导致传统的以消规模、做通道为目标的业务模式逐渐淡化，市场需要寻找新的支撑交投活跃度的动因。二是市场分割、信息不对称的问题将得到比较彻底的解决，市场参与者很难再通过“倒票”等方式利用市场效率低下、定价有偏差来进行套利。三是由于票交所的规则要求放弃对前手追索，这将使得未来很难再通过背书增信的方式赚取信用利差收窄和流动性溢价降低的价差收益。

机遇方面，一是未来将形成以票据交易所为核心的实时报价平台与成交平台，可以形成基于成交价格的票据收益率曲线，并且市场容量的进一步扩大和交易流程简化也为交投活跃度提升提供了基础性条件，有利于市场参与机构通过经营市场风险来赚取收益。二是在票据交易所的环境下，价格信息传导机制将更加通畅，未来专业的票据评级机构也有望出现，这些因素将有利于市场机构对票据的信用风险进行更加精细化的定价，从而通过经营信用风险来赚取收益。三是票据交易所的环境有利于商票业务的发展，例如，引入保证增信行对于商票来说，可以通过保证增信的方式提高其流动性，从而提升商票的交易活跃度。四是目前票据交易所主要是针对二级市场进行整合，一级市场的直贴业务今后一段时间仍然存在线下和零售业务的特点，所以对于机构来说，倘若能够在一级市场“开源”，做大直贴业务，进而深耕一二级票据市场的联动经营，便有可能更多地赚取直贴与转贴现之间的价差收入。

2. 票据交易所环境下票据业务模式的重构

未来的票据业务模式主要存在三大方面的重构和变革方向：一是新型的交易性业务，二是新型的票据投资业务，三是以新型的一级市场业务带动一二级市场业务联动经营。

首先是新型的交易性业务。未来开展新型的交易性业务，其核心在于提升对市场趋势的研判准确度与把控能力，能够尽可能地及时抓住市场机会以赚取买卖价差。未来市场上可能会形成更加多样化的交易策略，例如类似于债券交易中“骑乘策略”的交易策略。此外，未来与交易性业务相配套的市场风险管理也是业务经营中应当关注的重要问题。

其次，对于新型票据投资业务，未来则有以下几方面可能的突破口：一是在资产端开拓商票交易，赚取信用风险溢价；二是与票据交易所或非银机构等市场参与主体合作开发出含权类的票据产品、以商票为基础资产的结构化产品。

再次，未来以新型的一级市场业务带动一二级市场业务联动经营的业务模式重要性将日渐凸显。票据一级市场的业务主要包括但不限于承兑、贴现、质押融资等业务形态。随着二级市场业务日趋规范化、透明化，一二级市场联动经营的协同效应料将表现得更加突出，这意味着一级市场业务开展的好坏将会对二级市场业务造成直接影响。

3. 票据交易所环境下经营管理组织架构的优化

总体而言，票据交易所环境下市场参与机构经营管理组织架构的优化与票据业务模式的重构一脉相承。

首先，二级市场交易的集中将减少单个机构对场内业务人员的需求。今后票据交易所场内的转贴现、回购、再贴现等业务经营从分散走向集中将成为必然趋势，未来法人机构主体之间总对总的线上交易或将成为主流。

其次，未来票据业务开展的顶层设计和管理统筹的重要性将日益凸显。目前多数商业银行的票据业务都实行多归口管理，未来经营管理组织架构的优化应当在总行层面设立具有票据业务全产业链经营和管理权限的部门，从而为一级和二级市场的联动经营扫清机构设置层面的障碍，提升票据业务经营的效率与协同性。

再次，组织架构的优化调整也将带来票据业务从业人员的结构转换和技能提升。例如，未来从事票据转贴现、回购业务的市场营销人员要逐渐向交易员转变，需要拥有更强的市场研判和交易机会把控能力；未来从事风险管理的人员需要具备量化和精细化的风控能力，从以往的管控操作风险向更好地管控市场风险与信用风险方面倾斜；与此同时，传统的纸票审验、保管、托收等岗位人员需求则会大大减少。

作者：王红霞，中国农业银行票据营业部总经理；曾一村、付萱，中国农业银行票据营业部

原文《票据融资或企稳回升 业务模式面临重构 ——中国票据市场2017年上半年运行回顾与前景展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.7总第189期。