投资要点：2017年上半年交易量及开户数双双下滑，两融余额基本保持稳定，股票质押高增长；IPO审核加速，发行规模已超过2016年全年，弥补再融资、债券承销收入的下滑。我们看好大型综合性券商，推荐华泰证券、广发证券、兴业证券、国泰君安。
2017年上半年证券行业市场环境回顾：1） 交易量及开户数双双下滑，从高歌猛进到平稳过渡。2017年上半年累计日均交易额4674亿元，同比下滑17%，预计2017年市场交易额在4800亿元左右。2）两融余额保持稳定，股票质押余额高速增长。截至2017年中期末，两融余额8828亿元，相较2016年末微增2%；上半年日均余额9016亿元，较2016年上半年的9606下滑6%，两融余额基本保持稳定。股票质押规模维持高位，截至6月30日，券商股票质押余额为30999亿元，环比降4%，同比升15%。券商在股票质押业务中的占比持续走高，已取代银行成为最大的质押方。3）IPO审核加速，再融资迎来最严监管。2017年上半年发行IPO项目247家，募集资金1254亿元，发行数量超过2016年全年，发行规模已占2016年全年的84%。相对的再融资迎来了最严监管，2017年上半年完成再融资项目257个，募集资金6705亿元，数量及规模均较去年均大幅减少。4）上半年股市表现好于去年同期，债券延续弱势。
预计2017年上半年券商业绩同比下滑6%。我们根据上市券商1-6月经营数据及上半年市场环境，估算2017年上半年30家上市券商（不含浙商证券）合计实现营业收入1224亿元，同比下滑4%，实现净利润427亿元，同比下滑6%。上市券商业绩分化明显， 9家券商（广发证券、华泰证券、招商证券、东方证券、兴业证券、国元证券、华安证券、山西证券等）业绩预计正增长，业绩正增长主要是由于：1）IPO实力较强的券商，承销规模大幅增长，如招商证券、广发证券、兴业证券、华泰证券等；2）自营表现优异，如东方证券等；3）综合实力较强，如国泰君安等。业绩下滑较多主要是由于：1）传统经纪业务依赖性较强，在交易量下滑的环境下，佣金率亦进一步下滑，如银河证券、方正证券、太平洋、光大证券等；2）投行及自营主要以债承为主，上半年债承规模整体下滑，债市表现不佳，如华创证券、第一创业等；3）监管处罚下，业务开展受限，如西南证券、国海证券等。
2017年预计业绩同比减少7%。我们根据2016年及2017年上半年经营情况以及未来可能的市场变化，估算在悲观/中性/乐观情形下，2017年业绩预计同比-13%/-7%/-2%。我们自年初以来已多次下调全年盈利预测，主要是考虑到日均交易量持续下滑，企业债、公司债发行规模低于预期等因素。我们对自营、资管、IPO发行仍保持乐观。
券商股估值触底，布局左侧！经过多轮调整后，目前券商股估值已达到历史超低水平，远低于历史平均。行业（使用中信II级指数）平均2017E PB在1.75x ，部分大型券商估值低至1.25-1.3x 2017E PB。我们认为券商股在经过了较长时间的调整后，估值触底，建议布局左侧！
重点推荐：华泰证券（定增补充资本金，财富管理与并购业务优势显著）、广发证券（IPO储备项目数行业领先，股票承销实力较强，直接受益于投行收入恢复）、招商证券（业务布局全面，IPO储备项目居前）、兴业证券（机构业务优势明显，员工持股计划激发活力、估值低）。
1.2017年上半年证券行业市场环境回顾
交易量及开户数双双下滑，从高歌猛进到平稳过渡。2017年上半年累计日均交易额4674亿元，同比下滑17%。市场在经历大起大落后，进入平稳过渡期，预计2017年市场交易额在4800亿元左右。
由于2015年4月以来放开一人一户帐户限制，我们使用每周新增投资者数量作为潜在市场交易活跃度的指标。2017年上半年平均每周新增投资者34.84万人，较2016年平均每周新增投资者37.64万人同比下滑7%。
IPO重启后审核加速，再融资迎来最严监管。自2015年11月IPO重启之后，审核进度逐步加快，尤其是2016年8月以后，发行数量及规模均大幅增长。2017年上半年发行IPO项目247家，募集资金1254亿元，发行数量已经超过2016年全年，发行规模已占2016年全年的84%。
相对的再融资迎来了最严监管，2016年四季度再融资审批明显放缓，10、11月募资规模下滑明显，均较此前减少一半以上。2017年上半年完成再融资项目257个，募集资金6705亿元，数量及规模均较去年均大幅减少。
公司债、企业债均明显下滑，债券承销总量维持稳定。由于17年债券市场延续16年四季度的弱势，再加上房企融资受监管从严及资金面相对较紧等因素的影响，一部分企业主动取消发行，也有一部分发行公司债以后募集不满，甚至发行失败。2017年1-6月，公司债发行4107亿元，企业债发行3257亿元，均同比下滑超70%。然而由于金融债、ABS、可转债承销规模大幅增长，债券承销总量仍保持稳定，同比仅小幅下滑。
上半年股市表现好于去年同期，债券延续弱势。2017年上半年沪深300指数累计上涨10.78%，去年同期下滑15.47%；创业板指数下滑7.34%，去年同期下滑17.92%；中债总全价值数下滑2.48%，去年同期下滑0.44%，延续弱势。
两融余额保持稳定，股票质押余额高速增长。截至2017年中期末，两融余额8828亿元，相较2016年末微增2%；上半年日均余额9016亿元，较2016年上半年的9606下滑6%，两融余额基本保持稳定，投资者加杠杆更为谨慎。考虑到目前监管仍偏紧且市场出现大牛市的可能性较小，预计17年两融仍然维持平稳，增速趋缓。
股票质押业务规模维持高位，截至6月30日，券商股票质押余额为30999亿元，环比降4%，同比升15%。券商在股票质押业务中的占比持续走高，由最初2013年的3%持续提升至54%，逐渐取代银行成为最大的质押方。
2.2017年中报前瞻
我们估算2017年上半年30家上市券商（不含浙商）合计实现营业收入1224亿元，同比下滑4%，实现净利润427亿元，同比下滑6%。上市券商业绩分化明显， 9家券商（广发证券、华泰证券、招商证券、东方证券、兴业证券、国元证券、华安证券、山西证券等）业绩预计正增长，主要是由于：1）IPO实力较强的券商，承销规模大幅增长，如招商、广发证券、兴业证券、华泰证券等；2）自营表现优异，如东方等；3）综合实力较强，如国泰君安等。
2.1 经纪业务：上市券商集中度小幅下滑，但仍居于高位
2017年上半年上市券商合计市场份额67.08%，较2015年的68.39%略有下滑，但集中度仍居于高位。华泰证券以7.87%的市场份额继续保持行业领先，国泰君安市场份额增长较快。
2.2资本中介业务：股票质押保持较高增速，上市券商两融份额保持平稳
上市券商股票质押未解压市值余额约2万亿元，同比大幅增长超50%。其中中信证券未解压市值较2016年末增长86%，排名行业第一，海通、国君、华泰、国信保持较高增速，股票质押规模分别位居第二至第五位。
两融市场份额基本稳定，上市券商凭借资本优势，累计份额占比超过70%，其中中信市场份额由2016年的6.7%提升至7%， 其他上市券商略有下滑，但基本保持稳定。
2.3投行业务：IPO发行数量保持高位，投行业务集中度显著提升
从2017年上半年完成承销项目金额来看，上市券商集中度显著提升，大型综合型券商凭借自身丰富的资源和团队优势，股债承销规模均大幅领先同业。中信、招商、华泰、国君、海通合计完成6415亿元，占比超过30%。其中IPO承销方面，随着发审的加快，储备量较为充足的券商（广发、国信）上半年完成IPO承销数量及金额均领先同业。
3.2017年下半年投资策略
A股纳入MSCI，券商股预计纳入25只，长期利于市场及证券行业发展。6月21日明晟公司宣布从2018年6月开始将A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数。此次计划初始纳入的222只A股大盘股。我们预计短期潜在资金流入量为115亿美元，资金增量尚有限，短期主要提振市场情绪。从长期来看，A股纳入MSCI将有助于改善A股投资者结构，利于长期发展。全面看好非银金融股。大市值及行业龙头、高股息、蓝筹股标的将直接受益。其中金融股在组合中占比最大，加权市值占比超过30%，非银金融股加权市值占比超15%。非银金融凭借业绩稳定、低估值等优势有望成为海外资金首选，全面看好。
金融去杠杆进一步加深，资管行业重塑迫在眉际。监管层近期多次就通道业务、资金池业务表明强监管态度，尽管经我们测算，去通道、清理非标资金池业务对券商业绩的影响较小，但显然资管业务野蛮扩张的时代已经过去，随着通道业务逐渐告别历史舞台，资管规模收缩短期阵痛不可避免，中长期将倒逼通道业务向主动管理转型，我们认为未来券商的投资能力、产品设计等都将成为评价券商资管能力的重要指标。
IPO发行节奏加快，预计全年募资2000亿元。2016年8月以来，随着市场逐步恢复，IPO发行速度显著加快，每月发行数量约为40家。1-6月IPO累计发行超过1200亿，考虑到近期发审数量及规模波动较大，我们认为下半年IPO发行数量和规模可能小幅减少，预计全年IPO募资达到2000亿元，仍是近年来的历史峰值。我们认为尽管再融资受到政策影响，预计规模将大幅下滑，但是考虑到IPO承销费率远高于再融资，因此我们预计权益类承销收入仍有望同比增长。目前行业在审IPO数合计517家，其中主板244家、中小板84家、创业板188家、暂未分类1家，预计潜在募资规模达3312亿元。
机构业务、财富管理转型仍是2017年重点。中国资本市场起步较晚，券商业务结构较为单一，这种业务模式下，券商业绩对市场环境更为敏感，形成“靠天吃饭”的局面。随着行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素，券商通道业务的利润率将逐渐被挤压，倒逼券商业务转型。借鉴海外成熟市场，我们认为机构业务、财富管理转型、并购重组仍是未来券商的转型重点。2017年预计业绩同比减少7%。我们根据2016年经营情况以及未来可能的市场变化，估算在悲观/中性/乐观情形下，2017年业绩预计同比-13%/-7%/-2%。
从中长期来看，仍看好行业转型，尤其是看好大型券商及特色券商。中长期来看，仍看好行业转型，尤其是看好大型券商及特色券商。近期证监会表明了对证券行业健康有序发展的支持，我们认为随着负面影响逐步消化，证券行业创新有望恢复。我们仍看好2017年券商业务转型， 单一通道服务商向资本中介、财富管理转型、创新业务多元化发展等方面值得期待。同时我们认为具有特色的、对传统经纪业务依赖较小的券商，业绩下滑的压力较小或有小幅提升。
券商股估值触底，建议布局左侧！经过多轮调整后，目前券商股估值已达到历史超低水平，远低于历史平均。行业（使用中信II级指数）平均2017E PB在1.75x ，部分大型券商估值低至1.25-1.3x 2017E PB。我们认为券商股在经过了较长时间的调整后，估值触底，建议布局左侧！
重点推荐：华泰证券（定增补充资本金，财富管理与并购业务优势显著）、广发证券（IPO储备项目数行业领先，股票承销实力较强，直接受益于投行收入恢复）、招商证券（业务布局全面，IPO储备项目居前）、兴业证券（机构业务优势明显，员工持股计划激发活力、估值低）。
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