投资要点：

　　“期中”考核过后，市场对“委外赎回潮是否还会继续”等问题的担忧日渐增多。对此，结合近期市场表现及监管态度，我们认为未来一段时间委外赎回压力不大。

　　委外赎回原因主要有以下四点：一、委外规模受限，监管趋严。二、委外负债端两大来源受挫。三、委外收益率竞争力略显不足，委外替代效应显著。四、中小行以高收益为导向投资委外，前期投资风险累积，难以维系，进一步触发委外赎回潮。

　　赎回风波渐平，依据何在？

　　浮亏现象普遍存在，制约赎回。近一年，短期同业存单发行利率区间为3.0%-5.2%，平均利率3.85%左右，短期理财产品预期收益率区间为3.7%-4.7%，平均利率4.15%左右，负债端平均利率均高于“疑似”委外基金平均收益率3.49%。委外整体浮亏，此时一旦赎回委外资金，银行亏损将落实账面。因此，为避免出现亏损，银行多选择观望而非赎回。

　　委外收益率水平提高，投资吸引力回升。今年以来新增委外约定收益率水涨船高，已抬升至较具有吸引力的水平，目前1年期委外收益率达到5.3%-5.7%，平均比年初上升50BP左右，已具备较高竞争力。鉴于银行盈利能力有限，存在配置需求，委外有望再获青睐。

　　期限错配矛盾缓解，负债端续接压力减小。赎回高峰过后，六月同业存单发行利率回落，发行量四五月连降后，六月又升至二三月高位，表明银行负债端融资压力减小。货币政策方面，央行暂停十二天公开市场操作后重启逆回购，缓解市场流动性压力，表明央行中性偏紧货币政策不会发生转变。综合来看，从负债端考虑，在当前流动性压力有所缓解、融资难度下降、委外资金链得以续接的情况下，赎回份额不应继续扩大。

　　未出现资产端抛售、负债端违约情况。委外资金链断裂无非出现两种情况，一种是资产端大规模抛售，另一种是负债端大面积违约，如今市场上两种情形均未出现，再次证明给委外赎回施压的资金因素有所缓解。

　　委外趋于业务正常化。适度合理委外是有益于参与各方的“共赢”行为。由于资产管理能力有限，银行存在扩大委外规模的动力，但“去杠杆、防风险”大形势下，委外规模短期内难有较大提高，各行更倾向于进行策略配置优化，选择优秀管理人，未来委外趋于业务正常化。仍有两种情况值得警惕，一是近期债市回暖，原本制约委外赎回的浮亏因素可能消退；二是，若委外资金收益率持续竞争力不足，银行可能到期不续作，具体结果有待进一步观察。

　　债市策略：若货币政策继续保持“不松不紧”状态，委外赎回压力不大。银行策略配置优化对优秀管理人的选择可能会带来债市结构调整，对价格影响有限。我们仍坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断不变。

　　正文：

　　事件

　　2017年3月17日，证监会向公募基金管理人和托管人下发机构监管通报，明确机构定制基金相关监管要求。4月银监会又密集下发监管文件，对委外业务造成一定冲击，诱发委外赎回潮。“期中”考核过后，委外赎回潮近日有所平息，但市场对有关“委外赎回潮是否还会继续”、“委外赎回风险是否已经消除”等问题的担忧日渐增多。对此，我们结合近期市场表现及监管态度做出判断，认为未来一段时间委外赎回压力不大。

　　委外赎回原因分析

　　首先，监管方面，《银行风险防控工作的指导意见》（6号文）中明确提到“银行业金融机构要审慎开展委外投资业务”“严格控制交易杠杆比率，不得违规放大投资杠杆”；《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项整治工作的通知》（46号文）将非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象划入理财空转套利范畴，并要求银行自查。自此，银行及非银金融机构开展委外业务变得格外谨慎。其次，银行委外业务负债端两大来源，同业存单及理财的发行相应受到限制，一是将表外理财纳入广义信贷考核，二是53号文要求银行自查将同业存单计入同业融入资金余额后是否超过银行负债的三分之一。可以看出，监管层意图通过限制理财及存单发行规模，提升融资成本，进而压缩期限错配套利空间，迫使银行方面知难而退。除此之外，监管趋严，委外收益率竞争力略显不足。以同业存单为例，监管高压倒逼融资成本提升，导致同业存单发行利率四月份开始一路攀升，六月初甚至纷纷达到5.0%的高位，替代效应显著，彼时直接投资同业存单既能获取与委外相当的收益又不触碰监管红线，似乎比投资委外更具吸引力。还有一点值得注意，延续至今的“去杠杆，防风险”大环境下，吸储能力有限、负债成本较高的中小行一直以来以高收益为导向选择委外产品的做法，风控弊端逐渐暴露，难以为继，前期投资风险累积而难以维系，又进一步触发委外赎回潮。

　　赎回风波渐平，依据何在？

　　浮亏现象普遍存在，制约赎回

　　我们依据2016年年报数据，将机构投资者占比在99%以上的非货币基金视为“疑似”委外基金，共计635只。剔除新发基金，算得近一年“疑似”委外基金平均年化收益率为3.49%。

　　负债端，同业存单2016年下半年保持平稳较快发展，短期存单发行利率维持在3%左右的水平，2017年上半年利率在4.0%-5.0%区间高位震荡，6月初发行利率更是一度高于5.0%（图1），随着2016年资金陆续到期，银行低成本负债不断被置换成高成本负债，引发市场对委外浮亏的担忧。综合来看，近一年短期同业存单的平均利率分别为1M 3.75%，3M 3.89%，6M3.94%。

　　短期理财产品预期收益率从2016年下半年的3.8%左右稳步升至4.5%（图2），平均利率更是均在4.0%以上，分别为1M 4.04%，3M 4.14%，6M4.19%，整体高于同业存单。无论是同业存单还是理财产品，银行负债端成本均高于“疑似”委外基金的收益率，委外基金整体浮亏无疑。

　　在浮亏情况下，若不赎回委外资金，亏损暂未计入资产负债表，对银行影响有限；一旦赎回，账面亏损便要落实，这是银行无论如何不想看到的。从这个角度来看，目前银行赎回委外资金动力不足，或将继续观望，等待市场进一步回暖。

　　委外收益率水平提高，投资吸引力回升

　　草根调研结果显示，面对银行纷纷赎回委外产品或到期不续作带来的压力，市场上资管方面也相应做出反应，今年以来新增委外约定收益率水涨船高，已抬升至较具吸引力的水平，目前1年期委外收益率达到5.3%-5.7%，平均比年初上升50BP左右。收益率水平的提高有助于银行方面重拾对委外的信心。银行盈利能力有限，存在配置需求，在能满足银行稳健投资偏好的产品中，委外收益率已具有较高竞争力，有望再获银行青睐。

　　期限错配矛盾缓解，负债端续接压力减小

　　监管高压之下，融资成本整体提高，期限错配套利空间不断压缩，借短放长赖以生存的负债端低利率土壤环境不再，银行纷纷陷入短期资金到期而无钱可还的窘境，委外资金链面临严峻考验。前文已经提到，浮亏情况下，银行赎回委外资金动力不足，在走到最后赎回这一步之前，银行必定已先设法通过高价发行存单、理财产品等方式融资，尽量为委外“续命”，这与同业存单及理财产品收益率四月份以来高涨（图3、图5）相互印证。从前期赎回潮来看，部分银行在监管、资金、风险三方面压力下，已经采取了赎回委外资金的措施，但多数银行委外资金链维系良好，未选择赎回。

　　反观市场现状，负债端六月份同业存单“供需两旺”。委外赎回潮开始后，同业存单发行利率四五月连升，但进入六月份以来发行利率逐渐回落（图3），表明现在银行融资压力已有所缓解。存单发行量方面，为符合53号文“同业存单计入同业融入资金余额后，不超过银行负债的三分之一”的要求，同业存单发行量四五月份连降，而六月发行量又回升至二三月份高位（图4）。虽发行量回升的主要原因可能是年中银行流动性压力较大，需靠发行同业存单弥补资金缺口，应对半年考核，但我们仍有理由相信，银行已通过发行同业存单实现负债端资金有效续接，因此目前仍在续作的委外在当前流动性下赎回面不大。

　　理财资金方面，表外理财纳入广义信贷考核，可能会导致短期内银行新发理财规模减少，这点可以从新华社最近报道中证实。据新华社消息，监管部门近日透露，5月底银行理财规模为28.4万亿元，相比4月份的30万亿元，净下降了1.6万亿元，为十年来最大的单月降幅，同比增速更是跌至9%，罕见地进入“个位数时代”。但值得注意的是，MPA考核的重点考察对象是广义信贷增速，而非存量，目前来看理财规模存量仍保持在28万亿元以上的较高水平，足以兼顾“满足监管要求”并“保障自身流动性需求”两点要求，进一步为委外负债端提供保障。考虑到理财产品对同业存单的“滞后效应”，同业存单发行利率已经回落，理财产品收益率下降七月也初见端倪（图5），未来有望继续回落，进一步证实负债端资金续接压力减小。

　　货币政策方面，半年末时点，出于维稳需求，央行适当放松货币政策，投放大量流动性，而今央行暂停十二天公开市场操作（图6）净回笼大量资金后又重启逆回购，缓解市场承受的流动性压力，表明央行中性偏紧的货币政策不会发生转变。

　　综合来看，从负债端考虑，在当前流动性压力有所缓解、融资难度下降、委外资金链得以续接的情况下，赎回份额不应继续扩大。

　　未出现资产端抛售、负债端违约情况

　　若委外资金链断裂，无非会出现两种情况，一种是资产端出现大规模抛售，另一种是负债端出现大面积违约。而根据现在观察到的结果来看，市场上两种情形均未出现。近期债市回暖，十年期国债收益率水平较五月份有所下降（图7），资产端价格略有回升，显示面临抛售压力不大。负债端也未曝出同业存单、理财等产品违约，到期无法兑付的情况。再次证明委外资金链续接良好，给委外赎回施压的资金因素有所缓解。

　　委外趋于业务正常化

　　适度合理的委外是有益于参与各方的“共赢”行为：对于委托方而言，委外可获得稳定收入，提高资产管理能力；对于受托方而言，委外拓宽其资金来源；对于实体经济而言，委外则为“融资难”的民企提供新的信贷渠道。委外可谓“大资管时代”的必然产物。

　　对中小行，尤其各城商行、农商行来说，由于自身资产管理能力有限，而组建资产管理团队成本过高，因此其对委外需求仍然很大；而大型银行本身流动性覆盖率均较高，有更多可用资金进行投资，由此可见，无论是大行还是小行，都有扩大委外规模的动力。但“去杠杆、防风险”大形势下，委外规模短期内难有较大提高，各行更倾向于进行策略配置优化，调整产品结构，将更多资金投资于表现良好的委外产品，如此一来，市场对优秀管理人的需求将进一步扩大。根据近期交流反馈结果来看，银行方面资金面仍较为宽松，正在寻找新的配置机会，委外作为银行资金的重要投向，未来趋于业务正常化，规模可能会稳步提升。但是还有两种情况值得警惕，一是随着近期债市回暖，原本制约赎回的浮亏因素可能消退，委外业务出现盈余，部分机构为锁定收益，赎回委外资金，又或银行企图收回部分资金，主动投资债市获取收益；二是若委外收益率持续停留在低位，即使银行不主动赎回委外资金，也有可能到期不续作，推升市场整体委外收益率水平走高。具体结果有待进一步观察。

　　年中考核时点已过，当前市场流动性仍较为充裕，同业存单与理财发行监管压力尚可承受，银行负债端接续良好，若货币政策继续保持“不松不紧”状态，短期委外赎回压力不大。但鉴于监管压力，委外规模短期也难有较大幅度提升，投资者更倾向于策略配置优化，选择更优秀的管理人，可能进而引发作为委外资金主要投资去向的债券市场结构上的调整，而对债市价格方面影响有限。但须警惕债市回暖叠加委外收益率持续走低，导致投资者对委外产品信心不足，引发赎回的可能。长期来看，委外业务是银行的常规投资业务，随着去杠杆风波不断推进，银行或将在符合监管要求的前提下，继续进行适度合理的委外投资，将委外业务正常化。委外无罪，只需避免再次成为杠杆高企和资金空转的“帮凶”。我们仍坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断不变。

　　经济增长

　　总量数据：通胀数据环比下降，同比上涨，经济略显韧性。7月10日，国家统计局公布数据显示，6月CPI同比上涨1.5%，预期1.5%，前值1.5%； PPI同比上涨5.5%，预期5.5%，前值5.5%；CPI同比涨幅不变，维持“1时代”，环比下跌0.2%，跌幅略有扩大。PPI同比与前值持平，环比继续回落，经济略显韧性。

　　6月CPI同比涨幅与上月持平，维持“1时代”，食品价格跌幅收窄和房租外服务类价格小幅上升是主要原因，虽去年同期高点将过，但目前猪肉供大于求局面并未转变，预计接下来CPI同比涨幅并不会大幅回升，全年无明显通胀压力。PPI环比连续三个月回落，煤炭等去产能行业价格略有转好，但是涨幅仍在回落；原油价格大幅下跌导致石化类工业品价格涨幅收窄；受黑色系上月大涨的影响，相关产业价格涨幅扩大。建议关注CPI中食品价格走势，肉蛋价格去年高点即将度过，供需情况略有改善；鲜菜价格或受制于本月南方水灾，供给不足价格上涨。

　　高频数据：房地产市场方面，截至7月14日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降34.66%。 6月末，个人购房贷款比年初增加1032.2亿元，新增额占人民币各项贷款新增额的25.6%，较2016年末40.3%和2017年3月末36.2%的增幅分别下降14.7个百分点、10.6个百分点。

　　通货膨胀

　　通货膨胀：鸡蛋上涨、猪肉下跌，工业品价格上涨。截至7月14日，农业部28种重点监测蔬菜平均批发价较上周末上涨2.03%。从主要农产品来看，截至7月14日，生意社公布的外三元猪肉价格为14.02元/千克，周上涨0.14%；鸡蛋价格为5.45元/千克，周上涨9%。

　　海外因素

　　美国PPI上升:美国劳工部公布，经季节性因素调整後，6月生产者价格指数(PPI)环比上升0.1%。接受调查的经济学家此前预计，该指数6月份或持平。此外，与上年同期相比，6月PPI上升2%。当月剔除食品和能源的核心PPI上升0.1%，符合经济学家的预期。与上年同期相比，核心PPI上升1.9%。英国失业率创新低:7月13日，英国公布三个月ILO失业率为4.5%，降至1975年以来最低。此外，德国联邦统计局公布的数据显示，德国6月份通胀率为1.6%，略高于上月的1.5%。数据显示，6月份能源价格稳定，较去年同期保持不变，对通胀率的影响继续减弱。食品价格则同比上涨2.8%。剔除波动性较大的能源和食品价格，6月份德国通胀率为1.6%。环比来看，6月份消费价格指数上涨0.2%，5月份为下降0.2%

　　资金面

　　货币市场：银质押涨跌互现、SHIBOR涨跌互现。银行间质押回购加权利率涨跌互现。7月14日，DR001加权平均利率为2.60%，较前一周上升10.85BP；DR007加权平均利率为2.75%，较前一周上升3.93BP；DR014加权平均利率为3.44%，较前一周下跌18.02BP；DR1M加权平均利率为3.73%，较前一周下跌22.09BP。截至7月14日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动9.40BP、1.72BP、-17.53BP、-7.97BP至2.63%、2.80%、4.04%、4.28%。

　　具体分析详见2017年7月17日发布的《利率债周报20170716——【委外赎回压力大吗？】从监管和市场环境看委外的未来去向》报告

　　特别声明：

　　关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作）。（2）以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况，并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。（4）为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。