新三板亮马组合周报的主旨：传承白金，投资为纲。新三板市场正处在变革的风口，精选层的推出预期不断加强，IPO的审核流程不断加速，众多机构投资者正在深度关注新三板的投资机会。我们始终把“产业研究”和“独立客观”作为研究工作的标准，“判断市场趋势、提供投资标的、为机构客户提供优质研究服务”始终是我们工作的目标。我们目前已经覆盖新三板TMT、教育、医药、消费、体育、新能源、机械、环保等细分行业，并持续地覆盖或跟踪数百家新三板挂牌公司。本系列报告是我们在产业链印证和公司深度调研的基础上，按照“精选层预期”和“Pre-IPO”两条策略主线，兼顾行业趋势、公司质地、财务情况、盈利预测、估值水平、公司治理、可交易/可定增等因素，为三板机构投资者提供的《新三板亮马组合周报》。
上周组合表现。上期《周报》共推荐由12家公司组成的二级市场组合和由11家公司组成的一级市场组合。上周（2017/07/10-2017/07/14，下同），亮马二级市场组合收益率为-0.53%，相对于三板做市指数的超额收益率为0.01%；累积收益率（2017/4/10-2017/07/14）为0.39%，相对于三板做市指数的超额收益率为9.92%。上周二级市场组合表现较好的个股有：君实生物（+1.60%）、华尊科技（+1.08%）。
市场回顾。（1）概览：共计11276家挂牌企业，符合创新层标准的1390家。（2）交易：上周三板成指上涨1.44%，三板做市指数下跌0.54%，成指总成交额减少至25.14亿元，做市成交额减少至9.27亿元；创新层和基础层总成交额分别为14.4亿元和21.22亿元。（3）估值：2017年7月14日，新三板做市板块和协议板块市盈率分别为25倍和30倍，做市板块相对协议板块的折价率由上上周的16.70%上升至18.15%。（4）融资：上周新三板实际募资总额40.29亿元；52家公司公布定增预案，拟募资总额21.29亿元。
投资聚焦。一级市场组合调入盛夏星空。公司加速产业资源整合，打造多元影娱平台。（1）团队：专业团队汇集优质产业资源，内容创作+艺人资源+平台合作共促影视发展；（2）艺人：旗下40余位艺人精准定位，多维度深入影视、音乐、时尚及综艺，打造影娱全产业链；（3）影视：优质内容资源携手知名艺人影视业务蒸蒸日上，IP储备丰富未来几年“好戏不断”。预计公司2017/18/19年净利润为0.84/1.05/1.32亿元。
本期新三板亮马二级市场组合推荐包括12家公司，覆盖7个行业。目前组合中有华强方特（预期17年净利润8.2亿元，17年PE18X，同下）、亿童文教（1.6，27X）、长江文化（1.1，24X）、大汉三通（1.12，10X）、联赢激光（0.9，21X）、奥迪威（0.7，29X）、海鑫科金（0.6，28X）、世纪明德（0.6，26X）、讯众股份（0.6，10X）、璟泓科技（0.3，23X）、华尊科技（0.31，15X）、君实生物（N/A，N/A）。（1）未来有望进入“精选层”的个股包括：联赢激光；（2）参考IPO财务标准，未来存在IPO预期的个股包括：华强方特、璟泓科技。
本期新三板亮马一级市场组合推荐包括12家公司，覆盖7个行业。目前组合中有唐人影视（预期17年净利润2.2亿元，下同）、友宝在线（1.8）、阿李股份（1.2）、高思教育（1.2）、颂大教育（0.6）、世纪明德（0.6）、培诺教育（0.4）、网映文化（0.3）、璟泓科技（0.3）、喜宝动力（0.2）、吉诺股份（0.5）、盛夏星空（0.8）。（1）参考IPO财务标准，未来存在IPO预期的个股包括：唐人影视、友宝在线、颂大教育、高思教育。
风险因素。制度改革不及预期。
目录
一、新三板亮马组合表现回顾
1.1 上期二级市场组合收益率为-0.53%，超额收益率为0.01%
上周（2017/07/10-2017/07/14，下同），亮马二级市场组合的收益率为-0.53%。上周亮马二级市场组合相对于三板做市指数的超额收益率为0.01%；累积收益率（2017/4/10-2017/07/14）为0.39%，相对于三板做市指数的超额收益率为9.92%。上周二级市场组合表现较好的个股有：君实生物（+1.60%）、华尊科技（+1.08%）。
二、本期新三板亮马组合和推荐理由
2.1 二级市场组合：推荐12家公司，覆盖7个行业
本期新三板亮马二级市场组合推荐包括12家公司，覆盖7个行业。目前组合中有华强方特（预期17年净利润8.2亿元，17年PE18X，同下）、亿童文教（1.6，27X）、长江文化（1.1，24X）、大汉三通（1.12，10X）、联赢激光（0.9，21X）、奥迪威（0.7，29X）、海鑫科金（0.6，29X）、世纪明德（0.6，26X）、讯众股份（0.6，10X）、璟泓科技（0.3，23X）、华尊科技（0.31，15X）、君实生物（N/A，N/A）。
（1）未来有望进入“精选层”的个股包括：联赢激光；
（2）参考IPO财务标准，未来存在IPO预期的个股包括：华强方特、璟泓科技。
2.2 一级市场组合：推荐12家公司，覆盖7个行业
本期新三板亮马一级市场组合推荐包括12家公司，覆盖7个行业。本期亮马一级市场组合新增调入盛夏星空。目前组合中有唐人影视（预期17年净利润2.2亿元，下同）、友宝在线（1.8）、阿李股份（1.2）、高思教育（1.2）、颂大教育（0.6）、世纪明德（0.6）、培诺教育（0.4）、网映文化（0.3）、璟泓科技（0.3）、喜宝动力（0.2）、吉诺股份（0.5）、盛夏星空（0.8）。
（1）参考IPO财务标准，未来存在IPO预期的个股包括：唐人影视、友宝在线、颂大教育、高思教育。
三、重要公告
3.1 二级市场组合公司重要公告
大汉三通（430237.OC）：2017年第四次临时股东大会决议公告（07/14）
审议通过《关于更正 2015 年年报的议案》、审议通过《关于更正 2016 年半年报的议案》、《关于更正 2016 年年报的议案》、《关于补充确认 2015 年至 2017 年 5 月关联交易的议案》、《关于与关联公司签署流量业务合作框架协议的议案》。
华强方特（834793.OC）：股票解除限售公告（07/13）
本批次股票解除限售数量总额为108,156,789.00股,占公司总股本的比例是12.22%,可转让时间为2017年7月18日。
华强方特（834793.OC）：安信证券股份有限公司关于后续加入为深圳华强方特文化科技集团股份有限公司股票提供做市报价服务的公告（07/11）
经全国中小企业股份转让系统有限责任公司同意，自2017年7月11日起，安信证券将作为做市商，为深圳华强方特文化科技集团股份有限公司股票（股票简称：华强方特，股票代码：834793）提供做市报价服务。
亿童文教（430223.OC）：关于公司股票停牌进展的公告（07/11）
公司股票于2017 年 6 月 29 日起暂停转让，截至公告日，公司所筹划的重大事项正在积极推进中，但仍存在不确定性。为维护广大投资者利益，保证信息披露公平，公司股票将继续暂停转让。公司于 2017 年 6 月 28 日取得了《中国证监会行政许可申请受理通知书》 (171172 号)，公司首次公开发行股票并在创业板上市的申请已获中国证监会受理。目前公司股票在全国中小企业股份转让系统处于暂停转让状态，将继续在全国中小企业股份转让系统暂停转让。
3.2 一级市场组合公司重要公告
吉诺股份（832747.OC）：2017年半年度业绩预测公告（07/12）
经公司初步测算，预计业绩预测期间，公司可实现营业收入 9460万元，比上年同期增52.93%；预计实现利润 3020 万元，比上年同期增长 72.58%。
阿李股份（83710.OC）：关于重大资产重组进展情况的公告（07/11）
因全国股转公司的审查工作仍在进行中，此次重大资产重组无法在预计时间内完成。为维护投资者利益，避免公司股价异常波动， 经公司申请并获得全国股转公司批准，公司股票将延期恢复转让，最晚恢复转让日为 2017 年 8 月 31 日。
颂大教育（430244.OC）：关于重大事项停牌的进展公告（07/11）
鉴于本次重大事项尚未全部完成，目前相关合作方仍在协商、论证、完善，在原定最晚恢复转让日 2017 年 6 月 27 日前仍无法完成。经公司申请并获得全国中小企业股份转让系统有限责任公司批准，公司于 2017 年 6 月 26 日在全国中小企业股份转让系统指定的信息披露平台披露了《武汉颂大教育科技股份有限公司关于重大事项停牌进展暨延期恢复转让的公告》（公告编号：2017-033），最晚恢复转让日为 2017年9月27日。
唐人影视（835885.OC）：2017年第二次临时股东大会决议（07/11）
审议通过《关于公司电视剧《三国机密》授权的议案》、《关于公司章程修正案的议案》。
四、市场回顾：双指上涨，三板整体交投回暖
4.1 市场概览：共计11276家挂牌企业，符合创新层标准的1390家
截至2017年7月7日，新三板挂牌公司共有11276家。其中，做市转让企业1526家，协议转让企业9750家；创新层有挂牌企业1390家，基础层9886家。
4.2 交易回顾：成指上涨，做市指数下跌，三板整体交投回冷
做市指数下跌，三板整体交投回冷。上周，三板成指上涨1.44%，三板做市指数下跌0.54%。上周成指总成交额减少至25.14亿元，做市成交额减少至9.27亿元，日均成交额分别为5.03亿元和1.85亿元，日均成交额较上上周分别减少24.79%和15.26%。创新层和基础层总成交额分别为14.40亿元和21.22亿元，日均成交额分别为2.88亿元和4.24亿元，日均成交金额较上上周分别减少30.23%和1.99%。换手率方面，做市板块换手率为0.11%，创新层的换手率为0.12%。
全市场股东总户数达39.64万户。截至2017年7月14日，新三板股东总户数已达到39.64万户，较上上周的39.66万户小幅下跌；平均每家企业股东户数为35户。
4.3 估值水平：分行业估值上升居多
新三板分行业估值水平上升居多。截至2017年7月14日，新三板做市板块和协议板块市盈率分别为24倍和30倍，做市板块相对协议板块的折价率由上上周的16.70%上升至18.15%。创新层和基础层的市盈率分别为25倍和30倍，基础层相对于创新层的溢价率为21.92%。具体到行业层面，上周新三板估值水平较高的行业包括文化传媒、家电、互联网等，上述各行业滚动市盈率分别为35倍、34倍和33倍，除互联网、交通运输、电子设备、食品饮料、电气设备、轻工制造、纺织服装等行业估值与上上周相比有所下降，其他各行业估值水平均较上上周有所上升。
4.4 融资回顾：52家公司公布定增预案，拟募资总额28.08亿元
上周新三板实际募资总额40.29亿元。上周新三板市场实际募资总额为40.29亿元，较上上周54.54亿元的水平有所减少；实际增发市盈率为30倍，较上上周的28倍有所上升；近四周新三板实际募资总额达157.41亿元，较上月同期52.02亿元的水平大幅上升。2014年1月1日至2017年7月14日新三板挂牌企业实际募资总额达3625.01亿元。
上周新三板52家公司公布定增预案，拟募资总额21.29亿元。近四周新三板拟融资额达103.57亿元，其中上周共52家公司公布定增预案，拟融资共计21.29亿元，较上上周28.08亿元的水平有所下降；整体增发市盈率为17倍，较上上周的21倍有所下降。
五、策略回顾：策略随笔系列十一—做市复盘，见微知著
新三板总计有1800家有过做市转让行为的挂牌企业，但做市指数的指示性意义已显著弱化。（1）从去年四季度开始，做市转协议的公司月均维持在25家，而由协议转做市的公司月均不过18家，做市转让正持续受到资产端的冷落。（2）从做市首日至今，80%的企业日均成交额不过50万。每月协议转做市的股票，其区间日均成交额的平均值从2014年8月的160万降至了2017年3月的4万元。（3）35%的做市转让企业实际成交天数不到100天，实际交易天数/可交易天数大于90%的公司数仅有240家。
我们根据当前做市板块的的现状对样本的筛选方法做了简单而有效的调整：（1）区间实际天数》400天；（2）实际交易天数/可交易天数》90%的101家做市企业作为观察样本。考虑到做市制度推行和做市指数推出的时间间隔，我们本次所定义的涨跌幅定义为市值涨跌幅相对指数涨跌幅的差值，同时，也剔除了做市首日市值低于1亿元的4家公司。
上涨的情况总是类似的。（1）对于大部分的股价表现，收入增速起决定性作用，净利润规模有辅助作用。进一步观察涨跌幅前20 的股票，我们看到归母净利润的表现对股价涨跌的影响更明显。（2）营收复合增速的高低对新三板股票股价涨跌有较强的解释力度。在收入稳健增长驱动市值增长这个维度，我们认为中磁视讯、大汉三通、亿童文教等标的最具代表性。（3）销售净利率、ROE、自由现金流等指标与市值涨跌幅之间并没有相对稳定且明确的关系。
涨幅前20的股票市盈率（TTM，中值）基本维持在30倍左右。而市值大幅缩水的前20支股票，市盈率从2016年年初的24倍逐渐下滑至8倍。跌幅前20的股票股权分散度甚至优于涨幅前20的股票。股权分散度是双刃剑，它在给予成长性好的公司以流动性溢价时，也将企业经营业绩下滑的事实置于市场的放大镜之下。
IPO预期对股价的长期偏正面，但估值过高会限制股价表现。（1）估值过高，收入增速放缓，即使发布上市辅导公告，股价表现仍然差强人意。（2）IPO预期提升估值，成长能力支撑高估值。
我们总结的公司市值大幅缩水主要有以下情形。（1）收入下滑严重，伴随年报延期披露。（2）资本运作未及市场预期，市值出现大幅波动。（3）公司治理能力尚待改善，未及时披露公司重大事件、未依法履行职责等事件对股价造成冲击。
市值大幅缩水伴随大股东减持、股权质押、资产抵押、做市商退出等事件的发生。在跌幅前20的挂牌企业中，有过大股东减持现象的公司16家，占比80%；有过股权质押的公司14家，占比70%；发生做市商退出的行为的公司15家，占比75%；存在资产抵押的公司5家，占比25%。
研究感受：（1）规模和成长并重，3000万以上的归母净利润逐渐成为主流机构选股的标准；（2）行业相同，利润规模差不多的企业，收入增速成为左右估值高低的关键因素；（3）PEG逐渐成为对有利润体量的成长型企业的常用估值指标，近两年的营收复合增速实战意义更强。（4）PRE-IPO策略需从估值入手，可选标的的估值波动区间基本处于15-30倍之间。规模大，成长稳定，现金流较好的企业，PEG的上限在乐观情况下可接近1。
2016年扣除非经常性损益后的净利润超3000万；最近两年营收总收入复合增速超过30%且扣除非经常性损益后的净利润增速超过30%成为重点关注标的：（1）符合上述财务条件，且属于创新层做市标的企业累计50家，其中被卖方研究覆盖的公司家数22家，这22家挂牌企业当前总市值对应2018年市场一致盈利预测的市盈率均值为12倍，中位数为10倍。我们认为新三板优质股票隐含的投资价值再次隐现。（2）采取协议转让方式仍处于交易状态的股票总计156支,分属创新层和基础层的公司有75和81家。计算机软件、互联网服务、环保、汽车、教育、专用设备等领域值得投资者加大关注力度。
六、二级市场组合重点公司分析
6.1华强方特（834793）：大股东增持彰显信心，东方迪士尼扬帆起航
核心观点请参见2016年3月3日外发的《华强文化（834793）新三板公司投资价值分析报告—研发运营内容三位一体，文化科技航母扬帆起航》
华强方特是我国旅游及文化产业的领导品牌。公司早先隶属于国防科工委，在消费级VR技术领域拥有深厚沉淀，连续6年荣获中国文化企业30强。公司是国内屈指可数的“高科技主题公园+文化娱乐”全产业链运营企业。目前已建成方特系列主题公园20家。在文化内容端，公司出品了《熊出没》等热门IP，成为国产动漫内容制作第一品牌。2016年公司营收33.60亿元，净利润7.11亿元。公司有望依靠业内领先的VR技术、顶级内容资源和轻资产模式加速扩张，成为我国文化科技产业领导品牌。
消费级VR技术全行业领先，经典项目提升公园重游率。公司在虚拟现实（VR）、高清全息成像、特种电影等高科技领域低调深耕近10年，成为国内VR主题公园行业领跑者。伴随技术升级和内容创新，公司实现了大型场景下的裸眼实境虚境交互，打造了“女娲补天”、“千古蝶恋”、“聊斋”等热门高科技游乐项目，VR主题乐园行业龙头地位稳固。
运营规模高速扩张，行业领先地位无可撼动。目前公司已在重庆、天津等全国14个城市建成20座“方特”系列主题公园。2016年度公司先后推进宁波东方神画、大同欢乐世界、株洲梦幻王国建成开业，全年实现园区运营收入17.7亿元，同比增长33.5%。2017年公司预计将有3座新的方特主题公园建成并投入使用。公司将继续以轻资产模式推进主题公园全国布局，预计在2020年累计建成主题公园40座，未来3年公园运营收入CAGR预计15%。
内容制作领域持续发力。2016年公司实现数字动漫收入1.51亿元，基本与上年持平。2017年贺岁大电影《熊出没之奇幻空间》，总票房达5.23亿，跻身国产动画电影票房榜第三位，仅次于《大圣归来》与《大鱼海棠》。2016年公司文化衍生品收入为0.70亿元，同比增长33.11%。公司特种电影业务2016年实现收入0.73亿元，增速不及预期。
大股东增持彰显信心，研发-运营-内容三位一体打造产业链闭环。公司最新一轮定增中，大股东华强集团以17元/股的价格增持5969万股，出资金额10.15亿元，占本次融资总金额的69%，彰显了大股东对于公司发展持续向好的信心。
风险因素。文化产业政策变化的风险；市场竞争加剧的风险。
盈利预测、估值分析及投资评级。我们维持华强方特2017-2019年净利润预测为8.18、10.44、11.98亿元。我们维持2017-2019年EPS预测为0.92、1.18和1.35元。我们维持华强方特32.00元的目标价，维持“买入”评级。
6.2 亿童文教（430223）：玩教具业务高速增长，拟启动主板IPO申报
核心观点请参见2017年3月20日外发的《亿童文教（430223）2016年年报点评—玩教具业务高速增长，拟启动主板IPO申报》
2015年11月7日外发的《亿童文教（430223）新三板投资价值分析报告—内生增长路径清晰，外延扩张空间广阔》。
2016年业绩增长约72%，符合市场预期。公司2016年收入5.29亿元，同比增长30%；归母净利润1.2亿元，同比增长72.4%；扣非净利润1.16亿元，同比增长82.49%；股本1.5亿，对应EPS为0.8元。归母净利润增长72.4%的主要原因是2015年计提了股份支付费用2520万元，不考虑股份支付费用计提的影响，实际归母净利润同比增长26.7%。2016年毛利率66.66%，同比小幅提升0.6pct；公司管理费率13.77%，同比下降5.96pct；销售费用率25.54%，同比仅上升0.21pct；归母净利率22.76%，同比增长5.6pct。我们预计公司在2017年的毛利率和净利率水平将保持在约65~70%和20~25%的区间。公司拟每10股派发现金股利3.00元（含税）。
幼儿园教育装备业务：玩教具业务爆发，图书业务稳步增长。2016年图书业务收入3.24亿元，同比增长13%，收入占比62%；玩教具装备收入2.02亿元，同比增长69%。在盈利能力方面，图书业务和玩教具业务2016年的毛利率分别为70%和61%，同比分别下降1pct和提高约7pct。国家“去小学化”政策红利驱动公司玩教具业务爆发，2014~2016年玩教具业务的收入分别为0.7、1.19、2.02亿元，收入占比从2014年22%、2015年29%提升至2016年38%。我们认为未来3年公司的玩教具业务会保持50%-70%的复合增速，图书业务会保持10%-20%的复合增速，综上所述，我们认为幼儿园教育装备业务收入有望保持约30%的复合增速。此外，公司青菱总部研发办公大楼已动工，建筑面积4.6万平方米，预计将于2018年底建成投入使用。
幼儿园教育营销体系：覆盖全国5万家幼儿园。公司的营销网络已经遍及全国288个地级市，以区、县为单位，通过近500家经销商向近5万所幼儿园提供全面和系统的幼儿解决方案。亿童文教新建长沙、南昌、鄂州3个直营中心，并控股深圳、无锡、仙桃、黄石、宜昌5家经销公司，进一步增强终端渠道运营能力。2016年，亿童文教接待教育部、教育厅、教育局领导来访1939人次，接待园长武汉行2559人次，接待政府领导调研144人次。
风险因素。知识产权受到侵害的风险、产品结构调整风险、市场竞争加剧风险。
盈利预测、估值及投资评级。公司目前正在接受东兴证券的上市辅导，并于2017年1月16日经湖北证监局备案确认，拟启动主板IPO申报。我们维持亿童文教2017-19年归母净利润预测为1.61、2.17和2.89亿元。维持亿童文教2017-19年EPS预测为1.08/1.45/1.93元。维持37.0元的公司目标价（对应2017年34XPE、1X的PEG和56亿元目标市值），维持“买入”评级。
6.3 长江文化（837747）：背靠湖北广电体系资源优势，围绕优质内容专注频道运营
核心观点请参见2017年3月2日外发的《长江文化（837747）新三板公司投资价值分析报告—背靠湖北广电体系资源优势，围绕优质内容专注频道运营》。
长江文化作为电视频道运营商，致力于构建视频产业链资源整合平台。公司是湖北广播电视台（集团）旗下大型国有股份制传媒公司，主要从事栏目、电视剧和新媒体节目的研发、制作、投资和发行业务、广告主投放代理业务和咨询服务业务。2016H1公司实现营收1.53亿元，同比降低13%，净利润0.41亿元，同比增长103.07%。
长江文化依托自身资源优势，打造优质影视剧和栏目：1）平台资源优势明显，核心团队经验丰富。公司依托湖北台的平台优势，与其他广电机构下属单位广泛合作，核心成员均在传媒行业任职多年，市场经验和人脉资源丰富；2）全方位布局产业链，打造各类优质产品。公司凭借自身资源优势，依靠营销咨询及投放代理发展广告业务。同时凭借内容端实力，为客户制作并采购一系列原创优质电视栏目，树立起良好品牌影响。2014年起公司扩大内容端的投资制发业务规模，先后推出《好先生》、《小别离》等年度IP大剧，并参投《香火》等低成本剧目实现较高的投资回报；3）优质作品吸引各方合作，良好口碑拓展销售渠道。公司在制作领域与能量传播等优质内容供应商合作，投资领域与阿里影业合作，销售环节则与湖北、浙江、安徽、江苏、北京等卫视及腾讯、乐视等视频网站合作良好。
完善产业链布局，构建“TV+全生态圈”：1）延伸上游至剧本创作，增加影视剧投资规模。公司成立“剧本研发中心”，开展影视剧本销售业务，同时拟募集资金3亿元进行影视剧投资；2）设立长江电视研究院，强化栏目研发制作品牌。成立节目研发中心，保证节目推出的数量、质量和创新程度；3）整合现有资源，兼顾上下游广告服务。既为全国各地的广告主做广告投放代理服务，也为电视台等提供广告评估咨询业务；4）开创“TV+全生态圈”业务战略，与电商、直播等跨界融合提升产业价值。公司将联合阿里影业推出《我为喜剧狂》的衍生电视剧，联合电商平台开发《超级买手》，联合花椒直播、长盛传媒推出财经直播《财神驾到》。预计2016年公司营收有望实现5.56亿，净利润有望实现0.89亿元，未来3年净利润CAGR有望实现48.3%。
风险因素。市场竞争加剧的风险；政策监管风险；影视剧适销性的风险；对单一客户依赖度较高的风险；收入及现金流周期性波动的风险。
盈利预测、估值分析及投资评级。我们维持预计长江文化2017-18年净利润分别为1.12/1.37亿元，对应EPS为1.30/1.60元。公司目前已在新三板做市，当前价格为31.20元，对应2016年28X估值，2017年24X估值，建议持续关注。
6.4 大汉三通（430237）：业绩持续高速增长，基础能力逐步完善
核心观点请参见2016年5月5日外发的《大汉三通（430237）新三板公司跟踪分析报告—国内流量经营龙头地位持续巩固，短信业务增速向行业龙头看齐》
2016年8月11日外发的《大汉三通（430237）2016年中报点评—流量业务龙头地位进一步巩固》
2017年3月20日外发的《大汉三通（430237）深度跟踪报告—业绩持续高速增长，基础能力逐步完善》。
流量业务：行业运作逻辑逐步明晰，公司领先优势持续扩大。行业估计运营商2016年面向第三方开放的流量资源规模应超过100亿元，中短期有望保持50%以上的年增速。我们预计面向第三方市场的流量开放将是有序、渐进，同时偏审慎的过程；2016年公司流量业务共实现收入8.69亿元，较2015年的1.2亿元增长超过6倍，业务规模效应持续显现，公司流量业务毛利率2016年下半年出现明显回升迹象，由上半年的9.5%提升至12%左右。
短信业务：功能短信占市场比重快速提升，公司业务收入持续维持高速增长。企业短信的功能性定位日益清晰，同时我们判断市场监管+行业规模效应有望推动行业市场集中度持续提升；2016年公司短信业务实现销售收入2.03亿元，同比增长57%，毛利率表现较2015年基本持平，继续维持在30%附近。收入结构方面物流、电商、旅游等高景气行业客户为公司短信业务主要营收来源。2016年下半年，公司开始构建自身的云通信平台能力，此举有望显著提升公司资源交付效率和长尾企业客户的触达能力。
基础能力：持续完善组织架构、人员团队。2016年，公司在原有9个子公司的基础上，全年累计新增15家分公司，涵盖华北、东北、华中、华东、华南、西北、西南等区域，我们判断，区域分公司的构建能有效提升公司的区域市场的运营商资源获取能力，以及市场开拓能力；截止2016年底，公司已累计认定核心员工75名，占公司总人数的18%，核心员工持股比例从2015年的2.87%提升至2016年的3.46%；2017年2月，公司任命周林为公司总经理，周林先生在运营商资源合作、互联网业务拓展等领域具有丰富的业务经验。
财务分析：业务高成长性中短期有望维持。（1）成长能力，公司2016年实现营业收入10.73亿元，同比增长329.5%。我们判断，中短期公司业务收入仍有望维持较高的成长性，同时考虑到规模效应等因素，后续公司净利润的增幅有望明显高于收入增速。（2）运营能力，主动聚焦优质行业中大型客户的市场策略推动公司应收账款周转率、坏账率等指标持续好转，2016年公司应收账款周转率达到13.13，较2015年大幅改善。考虑大公司持续加大在上游运营商资源侧的投入，通过预付款等方式提前锁定运营商优质资源，我们判断公司经营活动净现金流在2017年仍大概率为负值。（3）盈利能力，受益于业务营收的高速增长，以及公司融资工具的合理有效利用，公司ROE呈现持续上升态势，2016年上升至40.54%。
风险因素。运营商政策风险，公司核心业务人员流失风险。
盈利预测、估值分析及投资评级。在盈利预测方面，我们维持2017-2019年净利润预测为1.12/2.17/3.35亿，2017-2019年EPS为1.27/2.47/3.80元。公司当前估值11.41亿元，对应2016/2017年PE22/10X，我们维持大汉三通25.2元的目标价和22.18亿元的目标市值，对应2017年10X PE（较A股可比公司折价40%），维持“买入”评级。
6.5 联赢激光（833684）：深耕激光焊接领域，受益锂电扩产潮
激光焊接专家，覆盖动力电池/汽车/光通讯等领域。公司主营激光焊接机+自动化解决方案，2016年动力电池/消费电子/五金及汽配/光通讯收入比重64%/10%/10%/6%，客户包括CATL、比亚迪、国轩高科等一线动力电池厂商及三星SDI、LG等海外厂商。公司是动力电池激光焊接龙头，涉及顶盖/密封钉/软连接/模组连接等环节。2016年收入4.16亿元（+56.7%），扣非净利润0.66亿元（+30.2%）。
动力电池厂商持续扩产，驱动激光焊市场加速增长。激光焊接整体市场规模50-100亿元，最大下游市场由消费锂电向动力电池切换。监管部门对动力电池企业生产门槛的规定愈发严苛（2016年版本8Gwh），2017年初发布行动方案提出，2020年形成规模超40Gwh的动力电池国际龙头（2016年末最大厂商10Gwh）。政策驱动下，一线厂商扩产步伐坚定，动力电池行业由全面扩产向集中度提升演进。CATL等7家厂商的产能规划显示，2020年前新增设备需求超500亿元，其中激光焊接设备50亿元。技术出色、与一线厂商合作紧密的设备企业有望受益扩产潮。
联赢激光深耕激光焊接领域，客户黏性增强。与大族等企业的多元化路线不同，公司深耕激光焊接细分领域，核心技术为波形控制能量负反馈技术，输出精度比电流负反馈技术高5pcts。目前公司能够自主生产功率低于1kW的半导体激光器和低于500W的光纤激光器，激光器+系统集成能够保障产线稳定性和精度。公司与CATL、比亚迪等关系紧密，且黏性不断增强，2017年初入选CATL“最佳合作伙伴”（联赢、先导、新嘉拓3家），有望受益于CATL扩产期（2020年产能规划50Gwh，比2016年+5倍）。
联赢激光有望深度受益新一轮动力电池扩产潮。动力电池需求驱动下，公司订单额持续超过预定目标，2016年获得订单约10亿元，同比+112.8%，比预定计划超出近5亿元，2017年订单目标超10亿元。公司2016年末预收账款3.29亿元，根据“3331”收款模式，假定预收账款/在手订单为40%，则2017年待实施订单约8.2亿元。从新增订单结构来看，客户集中度提升较多，CATL等一线厂商需求释放明显。公司目前产能饱满，2016年人员、厂房扩张超过一倍，新增产能靠租赁厂房消化，2017年计划建设新的生产基地，有助于降低生产成本。
拓展汽车零部件/整车等领域。公司战略规划清晰：（1）纵向持续对激光器+自动化集成进行研发，对2kW半导体激光器及1kW/2kW/3kW/4kW光纤激光器加强研发投入。（2）横向继续向汽车零部件&整车领域拓展，目前已覆盖北汽、广汽等客户，未来有望受益汽车轻量化趋势，三年内在该领域的收入增速约50%。此外，在光通讯领域的占有率也有望提升。
风险因素。动力电池厂商产能规划变动、新厂房无法按期建成的风险。
盈利预测及估值分析。我们预计联赢激光2017-2019年净利润为0.93、1.25和1.58亿元，CAGR为38%。对应2017-2019年EPS为0.48、0.64和0.82元。联赢激光当前股价10.29元对应2017年PE为21x，维持“买入”评级。
6.6 奥迪威（832491）：汽车电子业务快速增长，已进入IPO辅导阶段
核心观点请参见2017年3月20日外发的《奥迪威（832491）新三板公司2016年年报点评—汽车电子业务快速增长，已进入IPO辅导阶段》
2015年8月11日外发的《奥迪威（832491）新三板公司研究报告—16年深厚积淀的中国知名传感器解决方案提供商》。
业绩同比增长19 %，符合市场预期。公司2016年收入2.89亿元，同比增长8.39%；归母净利润5922万元，同比增长19%，以1.09亿股本计算的EPS为0.55元，符合市场预期。2016年，奥迪威的汽车电子、环境与健康电器、安防通讯、智能仪表、其他（为客户定制的专用配套产品材料销售）五项业务的收入分别为1.52亿元、5845万元、4985万元、2691万元、121万元，同比分别+31%、+32%、-40%、+26%和-47%，总收入占比分别约52.4%、20.2%、17.2%、9.3%和0.4%。
汽车电子、环境与健康电器两大业务收入实现快速增长。（1）公司的汽车电子业务涉及倒车雷达、自动泊车、智能停车、汽车防侵入等细分领域，2016年汽车电子业务收入增长31%，主要因为在汽车电子化提升的大趋势下，公司的客户拓展和份额提升不断加速。（2）安防通讯领域收入同比减少40%，主要原因是公司实施了客户和产品升级策略，主动降低毛利产品的收入比例。（3）环境与健康电器业务收入同比增长32%，主要原因是公司推出的新产品及应用方案获得市场认可，销售情况良好。（4）2016年9月，奥迪威正式推出自主研发生产的超声波测距模组，该新品主要应用于无人机、智能扫地机等避障测距系统。我们预计未来3年公司的汽车电子、环境与健康电器两大业务的收入规模有望保持约30%复合增长，而其他三项业务将保持平稳。
新一轮资本开支有望支撑奥迪威未来宏大布局。公司新三板挂牌至今启动3次定向增发，已成功融资1.64亿元。公司原有广州番禺和广州东升两大厂区，建筑面积约3.5万平米支撑了约3亿元的销售额。公司于2015年投入约3800万元在广东省肇庆市高新区购置新厂区，建筑面积约1.9万平米。2016年，公司终止原有肇庆市“传感器先进制造基地”项目，并将其调整为“超声波传感器建造基地”，我们预计量产后年产值将增加约6亿元。我们预计广州番禺、广州东升和肇庆高新三大厂区的宏大产能布局有望在未来3年支撑接近10亿元的销售规模。
风险因素。汇率风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险等。
投资建议。奥迪威作为17年深厚积淀的中国知名传感器解决方案提供商，有望在汽车电子、无人驾驶、智慧城市等趋势中深度受益。2016年9月，公司针对核心员工以10.5元定增价增发66万股。2016年12月，公司收到证监会广东局出具的《辅导备案登记确认书》，公司目前已进入上市辅导阶段，IPO辅导券商为红塔证券。公司当前19.38元股价和21.16亿元市值对应2016年PE为36X，建议积极关注。
6.7 海鑫科金（430021）：生物识别+视频分析+大数据构建一体化安防解决方案
公司概述：国内领先多生物识别厂商。公司成立于1998年，持续专注于多生物识别技术研发，以及公安信息化平台建设与应用。截至目前，按覆盖省份和直辖市计算，公司产品和解决方案已经覆盖超过22个省级公安厅和4个直辖市公安厅。近年来，公司以生物识别技术为核心，以公共安全领域为主要应用场景，同时逐步向民用领域进行拓展。2015年公司通过对外收购，进一步完善自身在指纹识别、视频分析、大数据应用等重点领域的业务布局。
公司业务布局：多生物识别+视频分析+大数据。公司经过多年发展，目前已形成覆盖人脸、指掌纹、DNA、足印、笔迹、虹膜等融合多生物特征的识别技术体系，同时通过外延并购补齐自身在视频分析、大数据应用领域的技术短板。目前公司生物识别相关基础产品在公安系统、社会公共安全等国家重点领域得到规模化普及和应用，其人脸识别产品先后应用于上海世博会、深圳大运会等大型社会公共项目。公司董事长、总经理刘晓春是国务院特殊津贴获得者、生物识别领域顶尖级专家，在生物识别领域从业时间超过20年，截止2016年底，公司技术人员占公司人员比重超过70%。
视频分析业务：视频警务领域绝对领导者。公司控股子公司多维视通主要聚焦于公安领域视频分析工作，为国内视频警务领域绝对领导者。曾先后推出国内第一款图像处理软件、国内第一个视频侦查综合应用平台、国内唯一视频人像重建系统等，在公安应用领域具有较长时间的技术积累，同时对公安领域业务需求具有深刻理解。公司先后获得“中国公安行业信息化最佳应用奖”、“中国公共安全行业信息化最佳产品奖”等多个奖项，并已建设完成省级视频侦查实战平台6个，地市级平台42个。
未来业务规划：技术+应用场景双轮驱动。在技术领域，公司目前已经在多生物特征识别、视频分析、公共安全大数据应用等领域完成布局，我们预计后续各类别技术之间的融合发展，以实现公司智能安防体系的构建，将是公司后续在技术领域的重点布局方向。在应用场景方面，我们预计公共安全仍将是中短期公司业务的主要应用场景，依托公司在公安领域的突出客户资源和行业认知，公司有望成为国内公共安全市场中短期大发展的主要受益者之一，同时从2016年开始，公司相关产品已在教育、银行、电信等民用领域实现规模部署，并有望逐步成为公司新的业务增长点。
风险因素。国内安防领域投入不及预期风险，公司核心技术人员流失风险。
盈利预测、估值分析。公司在生物识别、视频分析、大数据等核心领域技术积累深厚，行业应用场景逐步落地，我们维持公司2017/2018/19年净利润为0.64/1.02/1.47亿元的预测，对应EPS为0.33/0.54/0.77元，维持“买入”评级。
6.8 讯众股份（832646）：云通信业务实现迅猛增长，布局三大业务板块
核心观点请参见2016年10月31日外发的《讯众股份（832646）新三板公司研究报告—云通信业务高速增长，持续打造一站式通信服务能力》
营收同比增长142.7%，略超预期。公司2016年实现营业收入1.77亿元，同比增长142.7%，实现归属挂牌公司股东净利润0.318亿元，同比增长102.3%，归属挂牌公司扣非净利润0.315亿元，同比增长108.5%。收入结构方面，2016年云通信业务实现收入1.66亿元，占公司整体收入比重为93.7%，同时云通信业务较低的毛利率（34.2%）也使得公司整体毛利率由2015年的48.3%下降到2016年的34.3%。2016年公司经营活动现金流净额为-0.45亿元，主要为公司向上游运营商加大预付款支出所致，费用率方面，受益于自身业务规模效应的显现，公司各项费用率出现自然下滑，2016年公司管理费用率、营销费用率分别为8.0%、3.4%。
公司云通信平台：营收同比增长206.7%。公司云通信平台目前已集成语音通话、短信、呼叫中心、流量等多种基础通信能力，并面向餐饮、汽车、电商等多个行业推出相应的行业解决方案，2016年全年实现营业收入1.65亿元，同比增长206.7%。各业务模块方面，流量模块部分，2016年公司在营销流量、后向流量、物联网卡流量等应用领域进行了重点布局；语音模块部分，针对电商、外卖、出行、教育、医疗等领域用户隐私保护需求，公司推出“隐号宝”功能，为平台型企业的服务提供方、服务需求方的通话，提供了双向隐私保护。
云呼叫中心：围绕产品功能、应用场景持续升级。随着公司过去两年将主要精力和资源投入到云通信业务，公司呼叫中心业务出现明显下滑。随着云通信业务逐步稳定，并借助公司过去在呼叫中心领域的业务积累和云通信业务领域的客户资源，公司开始聚焦云呼叫中心业务。目前公司对云呼叫中心产品的升级主要围绕产品功能、应用场景两个方面展开，在产品功能方面，融合智能语音机器人，在应用场景方面，向房产中介、旅游、电商等行业领域进行拓展。
风险因素。运营商政策风险，行业竞争持续加剧风险。
盈利预测、估值分析及投资评级。在盈利预测方面，我们维持讯众股份2017-2019年净利润预测为0.58、0.94、1.43亿元，3年CAGR为35%。我们维持2017-2019年EPS预测为1.53、2.49和3.77元。公司当前为协议转让，最近一轮面向做市商定增估值4.8亿元，考虑到当前三板市场较弱的流动性，暂不给予公司定价。
6.9 华尊科技（834878）：聚焦通用视频分析产品，进入主要安防厂商供应链
核心观点请参见2017年6月9日外发的《华尊科技（834878）新三板公司研究报告—聚焦通用视频分析产品，进入主要安防厂商供应链》。
智能视频分析技术解决方案及服务提供商。公司成立于2009年，自成立以来一直专注于视频分析领域，具体产品包括视频结构化分析平台、视频图像侦查综合平台、视频取证终端、视频勘查装备等。目前已形成从前端视频采集到视频分析、视频信息应用的完整产品体系，并在视频摘要、图像处理、人物及车辆多维度识别、图像检索、海量数据存储等核心技术层面形成一定积累。公司下游客户主要包括各级公安部门、华为、海康威视等企事业单位。公司2016年实现营业收入0.69亿元，同比增长59.92%，其中通用视频分析产品收入0.47亿元，占公司整体营收比重67.9%；实现归属净利润0.22亿元，同比增长46.92%。
公司技术&产品：核心技术环节形成一定积累，并形成完整产品线布局。（1）基础研发方面，公司目前已经在视频摘要、视频检索&结构化处理、分布式计算与海量数据存储、视频数据分析等核心技术环节形成了一定的积累，截止2016年底，公司共获得1项发明专利，25项软件著作权，并有11项专利正在申请过程中，并积极通过和中科院、北京大学等科研院所合作研发的方式实现基础技术的快速掌握和产业应用；（2）产品布局层面，公司当前产品主要包括面向公安领域的图侦产品、以及具有行业通用性的视频分析两类产品，覆盖前端视频信息采集、视频分析应用、视频内容管理等主要环节，初步形成完整端到端技术解决方案交付能力。
公司业务&运营：聚焦通用视频分析产品，进入主要安防厂商供应链。（1）业务重心：聚焦通用视频分析产品。自2015年开始，公司顺应国内安防市场大发展的潮流，将业务重心由早期的图侦转向通用视频分析领域，2016年公司来自通用视频分析业务的收入达到4700万元，占公司整体收入比重提升至67.9%；（2）市场&渠道：进入主要安防厂商供应链体系。通用视频分析业务领域，公司现阶段主要通过和安防巨头合作模式进行产品和解决方案输出，目前公司产品已进入国内主要安防设备商的供应链体系，我们预计2017年来自华为的订单收入就将在3000万元左右，中短期来看，公司该部分业务增速将和国内安防市场建设&发展显著正相关。
风险因素。国内视频监控设施投入不及预期风险，行业竞争持续加剧风险。
公司盈利预测&估值。国内视频监控基础设施的大范围建设，以及公司和华为、海康等安防设备商的紧密合作关系，将为公司视频分析业务的增长奠定坚实基础。我们预计公司2017/18/19年归属净利润为0.31/0.41/0.51亿元，对应EPS为1.16/1.50/1.87元，公司当前为做市转让，按7月7日收盘价，公司市值为4.74亿元，对应2016/17/18 PE为21/15/12X，考虑到三板市场当前较弱的流动性，暂不给予定价。
6.10 君实生物（833330）：中国首家获得CFDA临床批件的PD-1单抗药研发企业
核心观点请参见2016年2月26日外发的《君实生物（833330.OC）新三板公司研究报告—中国首家获得CFDA临床批件的PD-1单抗药研发企业》
2016年9月20日外发的《君实生物（833330）2016年中报点评—继续战略亏损，重磅新药PD-1进入临床I期》。
君实生物：国内抗体药领域未来之星。公司主要从事抗体药的研发及相关技术的转让和服务。公司现有6个药物已正式立项并处于研发阶段，其中JS001已经在2016年1月成为国内首例取得PD-1抑制剂临床批件的药物，预计2017年能完成III期临床试验。2015年公司收入和净利润分别为288.68万元和-5797.03万元。
生物技术是制药工业的亮点，单抗药是其中的北极星。单克隆抗体是由B淋巴细胞和骨髓瘤细胞杂交而成的抗体，具有良好的特异性、均一性和靶向增强功能，对肿瘤和自身免疫性疾病的疗效超越了传统疗法。据新康界统计，全球抗体药在全球生物制药中使用占比从10.50%提升至56.41%，成为最瞩目的药物品类。我国抗体药物在重症疾病中的使用比例低于10%，随着单抗药接受程度的提高，医保报销范围的扩大、以及产品竞争加剧及国产化导致价格下降等因素带动，我们预计2013-2018年中国单抗市场增速在35%左右，达到147.9亿元。
六大核心技术平台构筑高端研发平台，助推公司研发出更多前沿靶点药物。公司目前共有研发人员23名，占员工总数的71.87%，其中硕士和博士以上高技术人员占50%以上。2015年公司加码研发投入，费用支出达5230万元。公司通过建立的6 个关键技术平台，具备了跨平台研发代谢类疾病、循环系统疾病、肿瘤、自身免疫系统疾病等重症疾病的新药开发实力。
国内首个进入临床阶段的PD-1单抗药有望给公司业务收入带来几何级数增长。君实生物的PD-1单抗通过改造LGGastritis4的Fc部分，减少细胞因子风暴的副作用，活性高于普通PD-1单抗，在技术上不逊色于国外产品，可用于多种肿瘤治疗，疗效优于传统技术。在恶性肿瘤和重症疾病高发情况下，预计2020开始，随着公司新药陆续上市，其业务收入有望实现几何级数增长。
风险因素。（1）政策变化的风险；（2）新药研发和产业转化的风险；（3）JS001不能如期上市的风险；（4）长期不能实现盈利的风险。
估值分析。君实生物主要从事单克隆抗体药物的研发、生产和销售，PD-1进入临床I期，横纵向扩张将继续加深公司在肿瘤和心血管科中临床和基础研究的综合实力。公司为做市转让阶段，当前股价为15元，市值为87.71亿元，建议积极关注。
七、一级市场组合重点公司分析
7.1 唐人影视（835885）：精品制作提升IP价值，多元布局打造娱乐生态
核心观点请参见2016年7月8日外发的《唐人影视（835885）新三板公司投资价值分析报告—精品制作提升IP价值，多元布局打造全娱乐生态》
2016年8月30日外发的《唐人影视（835885）2016年中报点评—精品优势持续，多元布局培育新增长点》。
唐人影视是一家专注于精品剧和艺人经纪业务的全产业链影视公司。公司依靠强大的影视制作和发行团队曾先后推出《仙剑奇侠传》、《步步惊心》、《轩辕剑之天之痕》、《无心法师》等多部热播作品，旗下签约艺人有胡歌、刘诗诗、古力娜扎等人气明星。公司核心管理团队经过十余年的发展，深耕年轻精品剧的制作发行树立起行业品牌。2015年公司业绩高速增长，实现营收2.9亿元，同比增长271%，净利润8867万元，同比增长344%。
唐人影视立足内容制作，巩固IP价值管理能力。（1）核心团队创作实力雄厚，合作稳定。核心创作团队单台收视破1%的过往作品数量达11部，与多位知名编剧、导演及胡歌、刘诗诗等一线明星深度合作。核心创作人员与艺人持股强化团队稳定性；（2）专注年轻精品剧，IP跨界改编业内领先。公司针对15-35岁受众打造年轻精品剧，是国内仙侠类影视制作的标杆企业，2014-15年上映的4部作品收视均破1%。公司拥有《仙剑》、《秦时明月》、《梦幻西游》等大热游戏动漫IP，凭借跨界改编相关影视作品都获得了超20亿的网络播放量；（3）优质IP储备丰富。公司围绕ACGN优质资源，坚持跨界改编打破次元壁。《秦时明月》、《青丘狐传说》、《女医明妃传》、《旋风十一人》、《云之凡》相继上星热播。17年预计有6部作品落地，业绩增长空间巨大，预计未来3年营收CAGR达74.8%。
自身制作优势+专业外部合作，打造全娱乐生态闭环。（1）立足精品制作，强化网剧及艺人经纪业务。公司2015年首部自制网剧《无心法师》累计播放量达11.6亿，收视与口碑双赢，还有4部作品正在筹备。公司旗下拥有胡歌、刘诗诗、娜扎等15位艺人，大量影视项目有望保障一线艺人的高人气和新晋艺人的快速成长；（2）初探影游联动挖掘IP价值。伴随《青丘狐传说》的热播，公司与紫龙互娱合作推出同名手游，首月流水突破1亿元，实现微利并深化IP价值；（3）布局影视发行及直播平台，打造全娱乐生态。公司2016年先后投资了联瑞影业和米熊科技。联瑞影业位居国内电影发行商第一梯队，2015年发行影片6部、总票房45亿元，其中包括《捉妖记》、《终结者》、《美人鱼》等。此外，公司投资米熊科技进军视频直播以加强优质内容的线上互动，进一步完善全娱乐生态闭环。
风险因素。市场竞争加剧的风险；政策监管风险。
盈利预测、估值分析及投资评级。我们维持预计唐人影视2017-18年净利润分别为2.18和2.66亿元，对应EPS为2.05和2.50元。目前公司处于协议转让阶段，且无流通股，建议关注。
7.2 友宝在线（836053）：智能自动售货机行业龙头，智慧运营、多元拓展强化品牌
核心观点请参见2017年2月15日外发的《友宝在线（836053）新三板公司研究报告—智能自动售货机行业龙头，智慧运营、多元拓展强化品牌》。
友宝在线是国内自动售货机行业龙头。公司主营自动售货机上的产品销售业务，并辅之以售货机销售、租赁及售货机广告、陈列等相关增值服务。截至2015年底，公司自动售货机在全国一线城市及其他重要城市投放超过3万台，服务近万家企事业单位、学校、公共机构，日交易量约五百万笔，国内市场占有量居于第一。公司2016H1营业收入实现8.78亿元，同比增长71.66%，净利润实现4973.19万元，同比增长214.34%。
友宝在线依靠点位优势和智慧运营打造国内智能售货机第一品牌。1）研发实力雄厚。公司年均研发投入在2000-3000万元，汇集了自动售货机行业多数的优秀人才，拥有各类专利权50项，推出市场首款智能自动售货机；2）布局优质点位资源，市场占有量国内第一。公司利用先发优势渗透了一线城市地铁、机场等众多优质点位，总投放量超过3万台，日交易量约500万笔，市占率全国第一。并凭借规模优势展开广告业务，收入占比逐年提升；3）借力智慧运营，增强成本把控。凭借大数据、云计算和移动支付等技术，公司研发出具有“硬件控制、零售业务管理、互联网合作”功能的智能管理平台，改变了传统售货机依靠现金、对消费需求不敏感、补货低效的旧有模式。2015年公司推广后，零售业务毛利率同比提升4pct，运营费用占收入比例同比下滑6.1pct。
持续优化业务结构，多元布局开展产业整合。1）启动“开放平台”加盟业务，新增未来盈利点。公司依靠加盟模式扩大市占率，实现库存压力的转移，提升现金流质量，强化盈利能力。截止2016H1拥有加盟商近3500家，加盟机数量超过1.5万台，货机销售及租赁收入共计2.68亿元，成为公司新的盈利增长点；2）提升广告服务能力，优化多元业务结构。2016H1公司广告及货道陈列收入1.14亿，同比增长170%，未来将继续拓展全新的广告服务模式；3）突破单一型企业定位，合纵连横多元整合。公司将通过产业上下游和行业内整合，提高资源利用效率。包括拓宽销售品类、与电商和支付领域加强合作、开展积分兑换业务、引领KTV娱乐转型等。预计2016年有望实现营收19.5亿，净利润1.12亿元。
风险因素。经济周期性波动带来的风险；市场竞争加剧的风险。
估值分析。公司作为智能自动售货机行业龙头，将受益“开放平台”加盟业务，业绩有望爆发式增长。公司2015/2016收入12.19/15.76亿元，归母净利润0.22/0.78亿元，对应EPS为0.04/0.13元，公司当前为协议转让阶段，市值65.01亿元，对应2015/2016的PE为290/84X，建议积极关注。
7.3 高思教育（870155）：扎根京城，辐射全国
核心观点请参见2017年6月23日外发的《高思教育（870155.OC）投资价值分析报告—扎根京城，辐射全国》。
高思教育是线下扎根京城，线上辐射全国的K12培训服务提供商。高思教育专注于K12教育培训产品研发和教学服务提供，涵盖从小学、初中到高中的全阶段和全学科。起家奥数培训，公司目前已经发展为京城领先的教育培训机构，现阶段公司依托标准化教学内容和高素质教师资源积极打造培训行业新生态格局。目前公司主业包括C端业务（小班培优、一对一、爱尖子）、B端业务（爱提分、爱学习）。（1）C端业务：班课、一对一辅导业务目前在北京共设有32个教学点，同期在校生超过4万人；（2）B端业务：以爱学习为主的在线教学平台目前已覆盖全国500个城市，已和1300多家教育培训机构达成合作，同期在校生超过40万人，使用平台的教师超过8000人。高思教育2016年收入3.9亿元（+45%），归母净利润5301万元（+130%）。
二三线城市孕育巨大机会，双师课堂模式趋势渐起。需求端：我们测算2015/2020年K12课外培训行业市场规模约为5000亿元和1.2万亿元，5年CARG约18%。一线城市市场巨大但增速平稳，二三四线城市增长迅速，我们预计一线、二线和三四线城市未来5年CARG约10%、20%和30%~50%。供给端：K12课外培训市场的竞争格局高度分散，目前全国约有20万家中小学培训机构，行业处于完全竞争状态。我们认为K12课外培训行业优质培训机构的市场占有率将不断提升，行业的竞争格局有望从完全竞争走向寡头竞争。高思教育通过B端课程合作业务“爱学习和双师课堂”布局全国，有望受益于三四线城市培训需求的爆发。
高思教育的C端线下培训业务：“小班＋一对一”深度打造北京线下培训网络。（1）小班培优业务：目前公司的小班培优业务在北京设有22个教学点，续班率超过85%，我们预计公司未来每年在北京地区将增设7个教学点，至2017和2018年年底约有27和34个教学点。我们预计2017-2019年小班培优业务收入约3.5、4.6、5.9亿元，3年CAGR约30%。（2）一对一：截至2016年年底，爱提分线下一对一辅导业务在北京地区已经拥有12个教学点，我们预计公司未来在北京将每年增设5个教学点，至2017-2018年年底分别有17、22个教学点。我们预计2017-2019年一对一业务收入约1.2、1.6、2.1亿元，3年CAGR约30%。
高思教育的B端课程合作业务：“爱学习＋双师课堂”积极布局二三线城市。（1）爱学习：我们预计2017和2018年，高思教育的合作培训机构有望达到2800和6000家；2017-2019年，爱学习业务收入将分别达到1.5、2.4、3.6亿元。（2）双师课堂：2016年11月，高思教育开始布局双师课堂，并面向1300多家合作教育机构积极推进双师课堂模式。目前，高思已经在北京近郊区、湖北、江苏试点双师课堂，未来计划将双师课堂模式积极向二三四线城市推进。我们预计2017年双师课堂试点机构将覆盖全国，形成千万元量级收入。
风险因素。同业市场竞争风险、人才流失的风险、经营场所变更风险。
盈利预测、估值分析及投资评级。我们维持高思教育2017-2019年净利润预测为1.16、1.73和2.42亿元，CAGR为44%，对应的2017-2019年EPS为23.20、34.60和48.40元。我们给予公司700元的目标价（35亿元的目标市值和2017年PE为43X），维持“买入”评级。
7.4 颂大教育（430244）：教育信息化巨头深度卡位幼教产业
核心观点请参见2016年2月3日外发的《颂大教育（430244）新三板公司投资价值分析报告—一核N驱，驾雾腾云》
2016年3月23日外发的《颂大教育（430244）新三板公司重大事项点评—全国跑马圈地，腾冲再签大单》
2016年3月31日外发的《颂大教育（430244）2015年年报点评—内生增长受益行业爆发，外延扩张进军幼教产业》
2016年8月25日外发的《颂大教育（430244）2016年中报点评—业绩暴增13倍，进军幼教初见成效》。
国内领先的教育信息化平台建设和运营服务商。颂大教育作为K12教育信息化领域的教育云平台建设运营和服务提供商，以“一核N驱”构建完整的教育信息化生态系统，“一核”即颂大教育云平台，“N驱”即云电子书包、云网阅、云录播、云课堂、云教培、云家教、云穿戴设备等教育信息化的产品和服务。目前颂大教育的产品和服务已经应用于超过全国13个省（自治区）、50个地市、400个县区、1.2万所学校和2,000余万师生，所覆盖区域占全国15%以上。我们预计颂大教育2016年收入和利润约为3.52亿元和5347万元，同比分别增长39%和67%。
教育信息化业务：城市扩张和产品延伸两大维度驱动颂大教育步入加速发展通道。（1）城市扩张。颂大教育已经构建了以华中地区为中心、各地子公司为依托的全国性营销网络体系，教育信息化业务目前已经服务超过50个城市和400个区县。2015年，颂大教育先后成立了河南、武汉和厦门子公司，并开始积极布局新疆和云南业务。截至2015年年中，公司已签订的各类订单达5150万元。（2）产品延伸。颂大教育目前通过课内云平台和智慧校园等B端业务在全国跑马圈地的同时，未来电子书包和可穿戴设备等C端业务有望打开广阔成长空间。2015年，公司已在四川、山东、武汉、柳州、延津等省市实现了新产品线的延伸和新订单的签订。
学前教育业务：发挥专业优势，实现品牌输出。2016年子公司颂大投资新增设立控股子公司颂大童心，实现学前教育类收入1486万元。颂大教育参股武汉华大天童教育（持股21.43%），依托华中师范大学的优势，从事学前教育产品开发，同时参股童学文化，致力于少儿国学教育的IP与通道建设，实现了学前教育的业务拓展。截止2016年年末，公司已实现全国36所幼儿园的托管运营，目前已覆盖6个省、10个地市和7000余名在园幼儿。随着国家全面实施二孩政策，学前教育市场空间广阔，幼教业务未来仍有较大提升空间。
风险因素。同业竞争风险、产品研发风险和核心人才缺失风险。
盈利预测、估值分析与投资建议。我们维持颂大教育2017-19年EPS预测为0.64、0.76元和0.94元。我们维持颂大教育15.50元的目标价，维持“买入”评级。
7.5 培诺教育（834290）：银保合作助推中国A-Level培训巨头加速成长
核心观点请参见2017年3月23日外发的《培诺教育（834290.OC）投资价值分析报告——银保合作助推中国A-Level培训巨头加速成长》。
培诺教育是国内最大的A-Level国际教育机构和考试中心。培诺教育作为国内首家A-Level远程教育中心，公司在提供A-Level在线课程培训的同时，还提供ACT、托福、雅思、IGCSE和SAT等课程的在线培训服务。公司的主要客户群体是初中毕业生和高中在读生，学生可以在培诺教育各地的分中心直接考取A-Level证书，从而申请英、美、澳、加等150个国家和地区的11,000所著名大学。截止2017年3月，公司已在全国部署了17家考试中心，包括青岛、济南、北京、上海、天津和深圳等城市。2016年公司参培学生总数为494人次。2016年公司收入和净利润分别为4704万元（+83%）和1348万元（+106%）。
培诺教育的短期成长性：与平安保险的战略合作驱动公司A-Level高端（世界前100名大学）培训业务快速增长。培诺教育首推“保、企、银”的三方合作模式。在保险方面：培诺与平安财险合作推出“培诺平安留学险”。投保期间内，若考生A-Level成绩未达所报考大学（专业）的录取成绩合格线，平安承诺为考生全额赔付指定机构的培训费用。在银行方面：培诺教育与银行合作，使用“先服务，后付费”的第三方资金平台“留学宝”。“保、企、银”三方的合作模式短期有望推动培诺教育学生数实现快速成长：（1）招生数大幅提升：我们预计2017和2018年培诺学生人数分别为1408人次和2375人次，同比增长90.79%和68.68%。（2）课程软件费仍有提升空间。目前培诺教育的单生课程软件费约10~15万元，相较于国际学校3年约45-60万元的学费，培诺教育的收费标准仍有较大的上升空间。
培诺教育的中长期成长性：A-Level中端（世界100-200名大学）和硕士预科项目为公司打开成长空间。（1）A-Level中端项目：待各地学习中心逐步落地和师资团队逐步完善后，公司将与世界排名100-200名的学校签署合作协议输送生源，有望打开A-Level业务的持续成长空间。（2）硕士预科项目：培诺硕士预科PPMP项目衔接国内专科与国外硕士课程。我们预计两项业务未来潜在的收入空间分别约6亿元和12亿元。
风险因素。留学签证政策风险；技术人员流失、泄密以及侵权风险。
估值分析及投资评级。我们维持培诺教育2017/18/19年净利润预测为4008、6603和8882万元，3年CAGR为87.47%，对应2017/18/19年EPS分别维持1.85、3.05和4.11元。我们维持培诺教育64.75元的目标价（维持14.00亿元的目标市值和16X的2017年PE），维持“买入”评级。
7.6 网映文化（834902）：国内领先电竞赛事运营商
核心观点请参见2016年3月9日外发的《网映文化（834902）新三板公司研究报告—国内领先电竞赛事运营商》
2016年8月22日外发的《网映文化（834902）2016年中报点评—赛事运营业务进入爆发期》。
国内领先电竞赛事运营商。公司成立于2006年，主要业务为电子竞技赛事运营及相关视频内容制作、销售业务。公司连续五年为WCG中国区唯一赛事承办机构，并先后承办全国电子竞技公开赛、网易黄金联赛、腾讯QQ飞车超级联赛等系列赛事。近年来，公司在自有品牌赛事培育、艺人经纪等方面全面发力。受WCG赛事停办影响，公司2014年营收1482万元，同比下降8%，净利润同比下降26%，至166万元。赛事运营为公司当期主要收入来源，占比近90%。
赛事运营：在运营赛事项目持续增加。目前公司已经成为国家体育总局、网易、腾讯等的主要电竞赛事合作伙伴，赛事资源储备充足。2016年上半年，公司先后承办了LSPL英雄联盟春季赛、炉石传说黄金超级联赛春季赛、TGA移动游戏大赛等系列大型赛事，累计运营赛事项目超过20个，比赛场次近1000场。公司和国内电竞游戏两大巨头腾讯、网易合作日益紧密，2016年上半年来自腾讯、网易的收入贡献分别占公司整体收入的46.7%、38.6%。我们预计公司在2016年承办的赛事项目将较2015年增长超过一倍。
其他业务：自有品牌赛事、视频制作、艺人培养等业务持续发力。2016年上半年，SL 炉石联赛、SL 风暴联赛等公司自有品牌电竞赛事有序展开；依托丰富的赛事运营资源，公司制作视频时长超1000小时，覆盖用户超过1亿人次；同时报告期内公司培养艺人20余人，覆盖主播、主持、职业选手等各个领域。
业务策略：以官方赛事运营为核心，推动综合电竞平台构建。公司聚焦中高端电竞赛事，未来将继续以官方赛事运营为核心，持续加强同游戏厂商、赛事拥有商等的合作，不断发展赛事直播、电子竞技相关娱乐内容制作、网络艺人运营等赛事周边和衍生业务，打造综合性电子竞技平台。公司长期有望受益于国内电竞市场快速增长、公司承办&自有赛事资源增加、视频版权&艺人经营等业务持续拓展等。
风险因素。电竞赛事运营行业竞争持续加剧风险，新业务进展不及预期风险，重大赛事合同续约风险等。
盈利预测、估值分析及投资评级。在盈利预测方面，我们维持网映文化2017-2018年净利润预测为0.40和0.88亿元。我们维持2017-2018年EPS预测为1.25和2.76元，维持“买入”评级。
7.7 喜宝动力（832115）：大客户数量迅速增长，经营业绩同比大幅攀升
核心观点请参见2015年4月3日外发的《喜宝动力（832115）新三板公司研究报告—深耕电商行业的互联网精准营销服务提供商》。
业绩大幅增长。公司2016年收入1.56亿元，同比增长97%；归母净利润911万元，同比增长12.8%。2016年毛利率为21.16%，较2015年29.15%下降约8.00pct。2016年净利率为5.75%，较2015年10.20%下降约4.45pct。
网络零售市场仍保持快速增长，精准广告投放需求日益增加。依据商务部发布数据显示，2016年中国网络零售市场规模达到5.16万亿元人民币，同比增长26.2%。根据Analysys易观预测数据预计到 2019年，中国网络零售市场规模将达到约8.1万亿元人民币。同时，根据阿里巴巴集团公开数据，其2016财年GMV突破3万亿，成为世界最大的零售平台。未来一段时间，互联网购物在布局上城镇化、农村化的趋势将更加明显，在技术上将借助先进的 VR 技术，不断为用户带来更完美、更真实、更便捷的购物体验，在载体上随着互联网人群的不断年轻化，以及 3G、4G、Wifi 信号的覆盖，越来越多的 90 后及 00 后将掀起移动端购物的潮流，碎片化购物趋势已经形成。随着技术的发展及产业的细分化，更多的中小企业客户及网商将成为网络广告投放的主力军，为整个行业的蓬勃发展起催化作用，同时，传统行业转型电商的趋势愈发明显，以及企业、平台纷纷布局 O2O的步伐逐渐加快，对于互联网精准营销的需求持续扩大，而处于行业中游的互联网精准投放策划方将广告主需求与媒介资源相结合，为客户量身定做最优化的宣传解决方案，起到宣传效果最大化的作用。
电商广告精准营销领域的新兴企业。喜宝动力立足于电子商务广告精准营销领域，向网商提供基于云计算和数据挖掘技术的电子商务流量交易平台及搜索广告营销服务和技术解决方案，全方位地帮助网商提高广告推广营销效果。目前，公司的主要服务有三大部分：（1）电商整合效果营销（KA大客户）业务（重点客户业务、 KA 业务），为重要的网商客户量身定制电子商务整合营销方案及展示广告效果营销服务；（2）电子商务流量交易平台业务（流量业务业务、DSP 业务），向有广告流量需求的网商提供优质、精准、丰富、高性价比的广告流量；（3）电商云计算应用业务（独立软件开发商业务、ISV 业务），向网商提供基于云计算技术的电子商务广告营销应用软件。三大业务2016年的收入分别为1.19亿元、3447万元和172万元，收入占比分别为76%、22%和1%。目前，公司的服务已应用于淘宝/天猫、360、百度等国内主流电子商务平台及导航搜索媒体。公司同时管理 9 万多家淘宝/天猫商户超过 24 亿元的年度广告预算及 3.5 亿个关键词，拥有近 700 万 SKU 的网络营销数据。
风险因素。客户集中风险、技术升级风险、人员流失和技术泄密风险等。
估值分析。喜宝动力作为电商广告精准营销领域的新兴企业，有望深度受益于跨境电商迅速崛起和移动端加速发展的趋势。公司当前46元股价和4亿元市值，对应2016PE为44X。
7.8 阿李股份（837100）：锂电行业井喷，设备行业乘风而起
7.9 吉诺股份（832747）：新三板道路救援第一股
核心观点请参见2017年6月28日外发的《吉诺股份（832747）投资价值分析报告—新三板道路救援第一股》。
7.10 盛夏星空（836701）：加速产业资源整合，打造多元影娱平台
核心观点请参见2017年7月14日外发的。
盛夏星空是一家以艺人经纪业务起步，逐步发力影视剧投资制作的综合性文化娱乐公司。公司定位于18-35岁年轻人，以由明星经纪带动的产业资源整合为独特亮点，以投资和制作精品电视剧和精品电影为业务规模基础，迅速发展成为一家包含影视制作、艺人经纪、音乐唱片、娱乐营销等多元化板块的专业影视传媒集团公司。随着公司多部影视剧的热播以及旗下艺人的稳定发展，2016年公司营业收入实现1.42亿元，同比增长122.80%，净利润0.59亿元，同比增长44.41%，营业收入与利润增长均符合预期。
资深团队聚集优厚行业资源，资源整合推动公司发展。（1）资深业内人士共建管理团队。核心团队多来自业内一线梯队，拥有丰富的管理经验、行业经验与人脉资源。（2）高效整合业内资源。公司以“内容创作+艺人资源+平台合作”共促影视发展，同钱永强、林峰、邓紫珊等知名导演编剧，旗下40余位艺人以及林心如、刘涛、戚薇等知名艺人，多家尖端咨询公司，优酷、腾讯、爱奇艺、PPTV等多家发行平台均建立战略合作关系。（3）核心成员持股保障合作稳定。公司利用股权激励同公司核心员工、导演编剧、旗下艺人建立良好合作关系。
围绕优质明星资源，打造多元影娱产业。（1）艺人覆盖多个年龄层。旗下签约艺人有马天宇、田亮、叶一茜、胡静国内知名艺人，同时有郑业成、李凯馨、郑斯仁等大批新兴种子艺人，曾主演《花千骨》、《人民的名义》、《三国机密》、《建军大业》等，2016年公司艺人收入6015万元，同比增长155.33%。（2）大力扩充艺人团队。公司拥有艺人数量为40人，预计2017年底增长至60人，艺人经纪业务有望为公司贡献近0.8亿元收入，未来几年还将继续加大艺人投资。（3）打造多元影娱产业链。公司全面拓展艺人品牌价值，在影视、音乐、时尚和综艺多维度深入发展，公司艺人多次亮相春晚并参与《爸爸去哪儿》、《茜你一顿饭》等节目录制，此外，公司合作一线音乐制作团队，2017年青春偶像剧《天团见习生》将推出12首单曲。
优质影视资源，未来几年“好戏不断”。（1）影视业务蒸蒸日上。众多一线话题明星的参演提升公司影视剧热度，2016年《秀丽江山之长歌行》、《缘来幸福》、《魔宫魅影》等热剧播出给公司影视剧业务带来8203万元收入，占公司总收入57.69%。（2）IP储备丰富，未来“好戏不断”。公司有《长生引》、《唐朝穿越指南》、《莫语者》等大量优质IP储备项目，2017年公司将有3部电视剧、3部电影和3部网剧和观众见面，同时将再投资拍摄4部电视剧、3部电影、3部网络剧，同时参投2-3个影视项目，预计2017年将有10-12个影视项目，给公司带来1.4亿收入，未来3年以每年约2-3个项目的数量递增。
风险因素。政策监管风险；市场竞争风险；影视剧适销性的风险；艺人经纪业务的合同解约风险；对主要客户依赖的风险。
估值分析。截至2017年7月12日，三板影视娱乐行业估值水平较A股影视娱乐行业折价23%，约是一级市场影视娱乐行业估值水平的3.3倍。我们维持盛夏星空2017-18年净利润为0.84和1.05亿元，新增2019年利润预测1.32亿元，对应2017-19年EPS分别为1.86、2.32和2.92元。目前公司处于协议转让阶段，暂时不给于估值。
八、二级市场组合和一级市场组合重点公司分析
8.1 世纪明德（839264）：罗马同盟，龙跃九州
核心观点请参见2016年12月8日外发的《世纪明德（839264）新三板公司投资价值分析报告—罗马同盟，龙跃九州》。
8.2 璟泓科技（430222）：立足POCT，拥抱互联网+，进军智慧医疗
核心观点请参见2015年9月28日外发的《璟泓科技（430222）新三板公司研究报告——立足POCT，拥抱互联网+，进军智慧医疗》
特别声明
*点击下方阅读原文查看中信新三板研究团队于7月17日正式外发的报告：《亮马组合周报第15期（20170717）—一级市场组合调入盛夏星空》
