人民币新汇率改革的意蕴及影响
易宪容
5月26日，中国央行宣布，人民银行将考虑调整人民币兑美元中间价（即人民银行就人民币兑美元做出的官方指导价）报价机制，增加“逆周期调节因子”，以此来减少市场波动可能带来的冲击。受此影响，离岸人民币（CNH）曾上涨300点子，升穿6.82大关；在岸价（CNY）收市升至近3个月来的高位。
中国外汇交易中心当天公告也确认，正考虑在人民币兑美元中间价报价模型中，引入“逆周期调节因子”，目的是对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。公告表示，当前外汇市场可能存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的失真，增大市场汇率超调的波动。
公告还指出，当前美元整体走弱，中国主要经济指标总体向好，汇率根本上应由经济基本面决定，但在美元汇率指数再现较大幅度回落的情况下，人民币兑美元多数时间都按照“收盘价＋一篮子货币”机制确定的中间价的贬值方向运行。也就是说，为了改变这种状态，中国央行加入“逆周期调节因子”来改变这种汇率定价机制。
即中间价＝收盘汇率＋一篮子货币汇率变化＋逆周期调节因子。
有市场分析人士认为，新的中间价形成机制将有助于增强市场对汇率稳定的预期，特别是在美元汇率整体走弱的背景下，人民币汇率将稳定中走强。
我们可以看到，在2015年811人民币汇改之后，人民币贬值成了一种趋势。尤其是2015年12月中国央行发布了人民币汇率指数，增加了一篮子货币指数对中间价的作用后，这使得人民币贬值的态势更为明显。因为，中国央行所采取的是一种策略、两套机制来管理汇率，以人民币贸易加权汇率为中心，引导人民币趋向贬值。比如，在美元强势时，人民币为非美元货币，中国央行会允许人民币跟随其他货币一起对美元贬值，使人民币加权汇率保持稳定。而在美元走弱时，中国央行会维持人民币兑美元相对稳定，而让人民币在贸易加权基础上同样是对美元贬值。
比如，自2015年811中国实施新的汇率管理模式以来，在美元指数上涨的230个交易日里，美元平均升值0.35%，但美元兑人民币中间价仅微升0.025%。相反，在美元指数疲弱的214个交易日里，美元平均下跌0.36%，但美元兑人民币中间价仅微跌0.01%。但是，在这段时间里，这套汇率管理机制则引导美元兑换人民币升值了7.6%，是同时期美元指数升幅的3倍。特别是在2015年12月设立人民币汇率指数之后更是如此。
可以说，本来这次中国央行人民币汇率制度改革，一方面是为了满足IMF让人民币纳入SDR的市场化要求，增加人民币汇率的弹性，另一方面与美元汇率脱钩。这种汇率制度的设计及方向是没有多少错的，但结果则是让人民币出现了单边趋势性贬值，或人民币汇率中间价多数时间朝贬值方面运行。而人民币所出现的单边趋势性贬值所引发的问题，比在811人民币汇率改革前所存在的问题更是要大。
一是人民币持续单边趋势性贬值使得大量的资金流动出中国，中国的外汇储备在一年多的时间里下降了1万多亿美元，并在这过程中不断地强化人民币贬值预期。
二是人民币持续贬值对中国出口利好并不明显，例如2015年及2016年，人民币均处于贬值状态，但中国出口总额不升反跌。因为，中国经济已经开始转型，对价格敏感度高的劳动力密集单品早就开始逐步转移到其他东南亚国家。
反之，人民币持续贬值则严重影响到人民币的国际化进程。比如今年4月人民币在全球支付的使用占比跌至1.6%，为2014年10月以来最低，全球排名亦被瑞士法郎超越，下跌一级至第七位，为2015年2月以来最低排名。环球银行金融电讯协会（SWIFT）报告显示，4月全球人民币支付额按月下挫24.24%，期內所有支付货币的支付额跌幅为15.76%。人民币在全球支付结算货币比重下降，很大程度上与人民币趋势性贬值有关。
还有，近年来，中国一直在积极地推动企业走出去，国企及民企在境外收购频繁，再加上中国提出“一带一路”倡议，更是令近年来中国对外投资大增。经合组织（OECD）资料显示，2016年外国企业对中国直接投资额按年下降29.7%，至1706亿美元；但同期中国海外投资增长了25%，达2172亿美元，净输出资本466亿美元。不过，在人民币趋势性贬值的条件下，这不仅会增加国内企业“一带一路”对外投资的风险，也可能成为国内企业资金外逃规避人民币贬值风险的重要渠道。
面对这些问题，中国央行不得不重新厘定人民币汇率形成机制，让人民币中间价报价模型中，引入“逆周期调节因子”。而这项政策可算是人民币汇率制度又一次改革。这项汇率制度改革的核心就是要改变人民币单边趋势性贬值，重新增强人民币对美元的联系，以此来打破人民币单边贬值的心理预期，稳定人民币汇率，遏制资本外逃。更为重要的这个由一连串数据组成的“逆周期调节因子”公式，虽然计算会很复杂，但由此所得出汇率，能够更符合中国国情，更能真正地反映央行所设想的汇率。也就是说，中国央行要通过这种汇率形成新机制让人民币汇率管理主动权又回到央行手上。
也就是说，这次人民币中间价报价机制引入“逆周期调节因子”，同样是一次人民币汇率制度重要改革，其目的就是要改变近两年来人民币趋势贬值的心理预期，稳定人民币汇率制度，让人民币汇率管理的主动权重新回到中国央行手上，让人民币重新纳入美元汇率运作轨迹，但是人民币要回到2005年至2015年8月单边升值的通道上也是不可能的。投资者对此要密切关注。
