题记

　　2017年5月24日下午，第十五届严复经济学纪念讲座在北京大学国家发展研究院举行。严复经济学纪念讲座始于2001年，其设立目的既是为了纪念严复先生的贡献，也是为了继承以严复先生为代表的先贤的志愿，继续推动中国现代经济学科的发展。国家发展研究院每年都邀请一位国际知名经济学者进行演讲。

　　今年严复讲座的主讲人是来自哈佛大学的著名经济学教授罗伯特? 巴罗（Robert Barro）。巴罗教授在宏观经济学、经济增长、货币理论与政策等领域都做出了卓越贡献。北大国发院姚洋院长代表学院主持了此次讲座。

图：北大国发院姚洋院长代表学院向巴罗教授赠送了严复讲座的特制纪念礼物。

　　以下为巴罗教授发言内容简报。

　　“风险溢价之谜”是宏观经济学一直以来的难解之谜。Prescott指出，如果家户具有正常合理水平的风险偏好，那么理论上风险资产与无风险资产之间的利差应该远小于实际的利差；而如果实际利差与理论利差相一致，家户的风险偏好又会远高于合理水平。因此，宏观经济学长期以来一直致力于解释风险偏好与风险溢价之间的“悖论”。

　　巴罗教授从尾部风险的角度解释了这一悖论，认为由于存在灾难性事件这样的尾部风险，人们会更加偏好安全资产，因此压低了安全资产的利率，提高了风险溢价。

　　尾部风险与风险溢价

　　传统卢卡斯树模型中，加总风险来自于生产技术的随机冲击，安全资产无法影响和规避加总风险。因此，在卢卡斯树模型中，安全资产的数量为零。这使得传统模型无法用于分析安全资产及无风险利率。

　　巴罗教授在卢卡斯树的框架下引入了异质性家户。第一类人风险偏好较高，第二类人的风险偏好较低。模型同时假定有两种资产，一种是风险资产，其回报要视未来产出而定；另一种是无风险资产，在未来获得确定的报酬。偏好风险的家户向厌恶风险的家户发行债券，即安全资产，资产溢价就是风险资产和无风险资产之间回报率的差异。模型假定消费者具有Epstein-Zin/Weil效用函数，根据时间偏好和风险回避的程度选择自己各个时期的消费水平，从而最大化自己的期望效用。之后进一步假设每一期的家户死亡，其资产由子女继承；而子女的风险偏好是随机的。这可以理解为每一期家户的风险偏好随机变化。

　　求解上述模型的一般均衡静态解，偏好风险的家户财富占总体财富的一半以上，而风险厌恶的家户财富占总体财富的一半以下。基准模型的数量模拟结果显示，安全资产回报率为1%，风险资产溢价为4.2%，安全资产占总资产的15%。

　　从动态角度来看，灾难性事件对偏好风险的家户具有显著的负向影响。灾难性冲击会导致风险偏好高的家户资产占比显著降低至低点，随后不断增加；另一方面，风险厌恶的家户财产占总资产的比重显著升至高点，意味着安全资产占总资产的比重升至高点，随后不断降低。

　　同时，灾难性冲击也解决了风险溢价之谜。在考虑引入小概率的灾难事件后，在合理的模型参数的设定下，所得到的两种资产的回报率差异与实际数据比较吻合。当灾难性事件的概率p从0上升到0.01时，无风险资产的回报率从0.093下降到0.026，同时也降低了风险资产的回报率。但无风险资产回报率总是比风险资产回报率下降的幅度要大，所以两者之间的差异也变大了，资产溢价之谜得到了解决。

　　除此之外，李嘉图等价在基准模型中成立，即政府债券增加不影响安全资产的数量和利率。令人惊讶的是，政府债务对私人债券的挤出系数为-0.5，既不是-1也不是0，这与一些实证研究的结果相一致。

　　反思金融危机时代

　　巴罗教授的研究有助于我们反思金融危机期间，美国实际利率长期偏低的趋势。实证上看，预期实际利率在战争期间很低，尤其是在美国内战、一战和二战期间，主要例外是越南战争。在美国内战、一战、二战和朝鲜战争的前期，名义利率变化很小，而实际和预期的通货膨胀率却增加了，所以预期实际利率下降，经常变成负值。9.11恐怖袭击和阿富汗、伊拉克战争期间预期实际利率也下降到了负值。预期实际利率在美国战争期间下降的趋势是一个谜，巴罗教授的模型从尾部风险给出了解释：预期实际利率在战争期间下降，是因为可观察到的灾难性事件的概率p上升了，人们愿意持有更多的无风险资产。

　　此外，金融危机后，巴罗教授强调的尾部风险为资产配置提供了一个重要的观察角度：在规范的均衡宏观经济模型中，市场对尾部风险认知的小幅变动，就能导致实际无风险利率显著降低和股权溢价的攀高。事实上，全球金融危机之后，不难相信全球投资者调整了对各种尾部风险的普遍评估。尾部风险的提高使得投资者愈发青睐安全资产，进一步压低了安全资产的利率，推高了风险资产的溢价。

　　（周越整理，张彤编辑，国发院智库出品）

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