文：方正宏观任泽平 联系人：熊柴

　　事件：1-4月份，规模以上工业企业利润总额同比增长24.4%，前值28.3%；其中，4月份利润增长14%，前值23.8%。

　　点评：

　　1）核心观点：因销售回落、价格回调、库存回补接近尾声、融资成本上升等，工业企业利润增速高位回落。受金融去杠杆影响，企业融资成本上升压力明显，3月企业财务费用由持续下降转为增长，4月企业财务费用同比增速扩大1.2个点至4.2%。分行业看，上游利润高位回落，中游略有改善，下游小幅下降。补库存逐渐接近尾声，从主动补库转入被动补库。

　　4月一致指标稳中略降，先行指标下滑，预示经济二次探底，经济L型背景下W型波动筑底。当前股票市场继续震荡，结构性熊市和结构性牛市并存，维持向低估值有业绩方向抱团、买就买龙头的判断；近期监管层释放温和去杠杆信号，市场迎来短暂喘息。经济二次回调将为债市提供基本面支撑，债市开始跌出价值，超调的压力来自监管政策和流动性，等待监管高压退潮，现在债市逐渐接近底部左侧，我们或许正处在一轮债券牛市的前夜。

　　2）因销售回落、价格回调、库存回补接近尾声、融资成本上升等影响，4月企业利润增速从高位向合理水平回落。具体来看：其一，销售回落。1-4月主营业务收入同比增长13.5%，较1-3月下滑0.5个点，收入增速见顶回落。其二，成本相对上升。4月PPI同比从3月的7.6%回落至6.4%，PPIRM从3月的10%回落至9%，二者之差从1-3月的2.4个点扩大至2.6个点，利润空间受到侵蚀。初步测算，价格变动使规模以上工业企业利润同比增加约521亿元，比3月份少增约595亿元。其中，钢铁、汽车、化工、石油天然气开采、电力热力等行业利润增长明显放缓，合计影响4月全部规模以上工业企业利润增速放缓10.8个百分点。

　　1-4月每百元主营业务收入中的成本为85.51元，同比减少0.06元，但较1-3月增加0.26元；主营业务收入利润率为6.04%，同比提高0.53个百分点，但较1-3月下降0.09个点。1-3月主营业务收入利润率6.13%为近六年峰值。

　　3）分注册类型看，所有类型企业盈利均有不同程度回落。1-4月份，国有企业利润同比增长58.7%，较1-3月份下滑11.8个点，但仍保持在高位。集体企业利润同比增长5%，下滑2.6个点，但连续三个月为正。股份制企业利润同比增长26.7%，下滑3.5个点。私营企业利润同比增长14.3%，下滑1.6个点。外商及港澳台企业利润同比增长19.8%，下滑4.5个点。

　　4）分行业看，上游盈利高位下降，中游略有改善，下游小幅下降。1-4月份，上游利润同比增长94.7%，较1-3月份下降25.3个点；中游利润同比增长2.6%，上升0.3个点（扣除电力、热力的生产和供应业，其他行业合计利润同比增长12.7%，上升0.5个点）；下游利润同比增长8.8%，下降1.0个点。

　　在上游，黑色金属冶炼和压延加工业、黑色金属矿采选业、石油和天然气开采业、化工等行业利润增长明显放缓；其中，黑色金融冶炼和压延加工业利润同比下降7.8%，而3月份则增长1.3倍。在中游，除木材加工及木竹藤棕草制品业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业和其他制造业利润小幅上升外，其他均不同程度下降；其中，电力热力生产和供应业利润同比下降42%，降幅比3月份扩大14.4个百分点。在下游，除农副食品加工业、烟草制品业、纺织服装服饰业、家具制造业和汽车制造利润下降外，其他均不同程度上升；其中，汽车制造业利润下降6.7%，而3月份则增长18.7%。

　　从类型看，消费品制造业和高技术制造业对利润增长的支撑作用增强。4月份，在全部规模以上工业企业新增利润中，消费品制造业占21.6%，比3月份提高9.8个百分点；高技术制造业占23.2%，提高19个百分点。而原材料制造业占22.9%，比3月份下降15.2个百分点。

　　5）补库存接近尾声，从主动补库转入被动补库。4月末，产成品存货同比增长10.4%，较1-3月加快2.2个点；从去年7月开始，补库存已持续10个月，本轮补库存逐渐接近尾声。1-4月，产成品存货周转天数为14.4天，同比减少0.7天，环比减少0.1天；应收账款平均回收期为38.4天，同比减少1天，环比减少0.2天；4月末资产负债率为56.2%，同比下降0.6个百分点，环比连续两个月持平。