作者 许维鸿(中航证券首席经济学家、中新经纬特约专家)

　　最近，网上沸沸扬扬炒作所谓“中国银行资金利率倒挂、银行被迫不愿放贷、将严重影响实体经济”，虽然其背后的数据和逻辑缺乏金融专业的严谨性，但是其推导过程和结论值得市场和政策制定者重视，特别是现在的利率水平和期限结构到底对实体经济利弊如何？

　　先从技术角度分析一下所谓的“利率倒挂”现象：2017年5月22日和23日，银行间市场的1年期Shibor(Shanghai Interbank Offered Rate, 上海银行间同业拆借利率)为4.3137%，高于1年期LPR(Loan Prime Rate， 贷款基础利率)的4.30%。从专业角度解读，Shibor是上海同业拆解利率，属于货币市场利率价格，1年期的Shibor实际使用范围很小、仅限于系统性大银行间的拆借；而一年期贷款利率LPR则是直接关系到广大企业融资成本定价的基准利率，是众多信贷员心中的窗口利率，已经属于信贷市场利率。媒体拿两者相比较，多少有些“关公战秦琼”的意味；但是，从金融专业角度，从货币市场向信贷市场的传导机制，又让这种倒挂多少带有了“利率市场化”的前瞻性意味。

　　回顾过去二十年中国利率市场化改革的历史，货币市场利率的基准一直是以“七天回购利率”为代表的短期利率水平，市场对一个月以上的货币市场利率关注少，很大程度上是由于国债、国开行债券为基准的“收益率曲线”覆盖了三个月、半年和一年的期限，对资产价格和信贷市场的影响更大。因此，商业银行是否是由于短期利率上行而“惜贷”，还要看短期的货币市场利率、一年期左右的无风险利率(例如国债收益率)。

　　过去一年来，虽然债券市场实际收益率持续震荡走高，短期货币市场利率水平却稳中有降，并不支持“央行刻意提升货币市场利率、并传导信贷市场、实现实质加息、打压贷款增速”的逻辑基础。说白了，局部利率倒挂并不是央行加息的前兆，也不是银行真的闹“钱荒”，更多的还是监管风暴和金融去杠杆带来的银行阶段性行为模式。对于普通投资者而言，更值得探讨的是大面积的商业银行贷款“纠结”，对资产价格的影响和实体经济的影响，比如说股市结构性调整多少源于资金价格上涨？而对于各级政策制定者，则应盯紧CPI、PPI、M2和GDP几个关键性实体经济指标，确保供给侧改革稳中求进。

　　首先，最应关注跟老百姓生活相关的通货膨胀水平CPI。显而易见，银行贷款增速下降在现阶段不会引起CPI上涨，甚至连市场一致看多的2017年猪肉价格近期都出现了意外下降。全很难说货币政策对消费品生产没有影响，只能说中国消费市场处于消费升级和消费细分的大潮，普通老百姓最关心的基本生活品价格稳定与“Shibor、LPR”倒挂并无关系。

　　其次，还要关注企业融资成本、PPI、特别是中小企业融资难、融资贵的问题。金融市场从业员都知道，中央之所以要发起监管风暴，就是我国金融市场长期存在的“二元经济”现实：“Shibor、LPR”只有4%到5%的水平，但是又有哪家民营企业可以享受到呢？全世界范围内没有一个国家，能依靠传统的商业银行体系解决中小企业融资难、融资贵的问题，中国也不例外。金融供给侧改革就是要充分利用中央和地方的多层次资本市场，通过扩宽中小企业融资渠道，培育多样化的金融中介机构，从根本上释放民营经济的活力，实现各具特色的省域经济和县域经济结构性产业升级转型。今天我们讨论货币市场利率和贷款利率倒挂，就是金融结构转型“推动”商业银行业务转型的特殊现象，是中国金融混业大潮来临的先兆，动的是传统商业银行模式的奶酪，跟中小企业融资水平没啥直接影响。

　　最后，还要关注一下货币市场利率波动对M2和GDP的影响，也就是经济硬着陆的风险。研究近期中央深化改革的多项举措会发现，在金融领域就是要改变传统发放货币资源的“大水漫灌”形式，疏通资本中介，将资金注入中小企业的实体经济“毛细血管”，培育金融机构服务最后一公里的“滴水慢灌”。唯一值得担心的是，中央加速推动多层次资本市场与货币政策相结合，是否会让习惯了“躺着挣钱”的商业银行消极怠工，让习惯了“无风险套利”的债券市场挟持GDP增速逼迫“央妈”扩大货币投放。

　　在我看来，商业银行局部困局并不能改变中央金融供给侧结构性改革的决心，对商业银行体系高杠杆资金风险的系统性排除，首先是肃清灰色的非法融资渠道，强调金融服务“脱虚入实”。随着人民币兑美元汇率的稳定，中国宏观经济新常态面临的经济下行压力逐渐缓解，一季度GDP增速超预期、M2增速也随着房地产调控趋势性回落，中央对金融服务实体经济的要求越发迫切，如何利用现代金融手段，服务国家经济战略、降低金融市场系统性风险，是监管风暴的最终目的。

　　总之，“依然在路上”的中国利率市场化改革“不忘初心”，旨在用现代金融手段创造政策环境，引导资金流向实体经济。监管风暴有利于金融固本清源，但也要把握节奏，培育直接融资的市场化机构做大做强。事实上，一年期“Shibor、LPR”倒挂的同时，一个月以内的货币市场利率早就“悄然”走低，央行已经在通过期限结构调整缓解系统性金融机构的资金压力，也就是给这些金融“大象”们留出了转身的时间窗口。(中新经纬APP)

　　【专家简介】许维鸿，中航证券首席经济学家，曾就职于英国路透集团、中央国债登记结算公司、法国外贸银行集团巴黎总部。长期从事宏观经济和金融市场研究，研究领域涉及国际宏观经济、国际化背景下的新兴市场发展模式等。

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