昨天（5月24日）早间国际信用评级机构穆迪将中国主权信用评级从Aa3调降至A1，同时将评级展望从“负面”上调至“稳定”。该消息引燃市场担忧，导致包括中国股市和人民币在内的亚洲股汇市纷纷走软。中国财政部随后火线回应：“穆迪调降评级方法不恰当！”

　　悟空：起了妖风！是何方妖怪在此？

　　唐僧：悟空，休得无礼！此乃“国际信用评级机构”，他们只不过在做自己的事。

　　悟空：师傅，不要被妖精骗了。

　　唐僧：悟空，你又调皮了，你认识它们吗就喊妖精？

　　悟空：让俺老孙用火眼金睛瞧它一瞧！

　　

　　信用评级机构到底是何方神圣？

　　在金融市场中，评级机构只是一个中介，并不涉及到资产的买卖，而是由经济、法律、财务方面的专业人士组团，对主权国家及地区、各类债券、证券发行人等对象作出等级评定。

　　简单来说，这就好比各类资产在参加一场比试，而评级机构就是其中的评委，负责按资产优劣情况进行打分，当然，这个分数并不会直接决定资产的“生死”，但会呈现在投资者面前，影响到投资者的判断。

　　换一个例子来理解，消费者如果在电商平台上消费，会参考商品评价和打分，而信用评级机构给出的评级，就类似于这个打分，如果资产的分数很低，那自然很难受到投资者的青睐。

　　信用评级的核心作用在于揭示债务的信用风险，减少信息不对称；同时，有利于发债人拓宽融资渠道，降低融资成本；最后，也有利于金融监管当局建立和维护稳定的金融市场秩序。

　　一般来说，评级的最高等级是AAA级，接下来有AA级和A级，A级以上资产属于优质资产，投资风险较小。在A之后，还有BBB、BB、B、CCC、CC、C等多个分级，资产质量也相应递减。

　　国际三大信用评级机构等级划分

　　

　　

　　国际三大评级机构

　　标普、穆迪和惠誉是世所公认的国际三大评级机构，市场上其他评级机构的规模和品牌影响力十分有限，而且这三大机构的评级，尤其对相对安全的债券的评级有高度的正相关性。因此三大机构在资本市场和经济界掌控了一定的话语权，起到了事实上的风向标作用。

　　三大机构都具有近百年的历史，他们主要业务所占市场份额都在95%以上，并通过在世界各地开设分支机构，对其他评级机构或控股、或收购，进而成为全球评级市场的垄断寡头。“百年基业”也使他们拥有了丰富的公司和各类债券产品的历史数据，包括债权人能从破产公司收回多少投资（回收率recovery rate），对投资者非常有价值。与此同时，投资者和市场对他们的信任是这些评级公司最重要的“资产”。

　　标普最初由亨利·普尔于1860年成立，后由普尔出版公司和标准统计公司在1941年合并而成。美国三大股指之一的标普500指数，就是由标普公司编制发表。

　　同样位于美国的穆迪，则是在1900年成立，创始人为约翰·穆迪，正是他开创了对铁路债券进行信用评级的先河。

　　唯一一家位于欧洲的评级机构惠誉，是这三家中最年轻的，由约翰·惠誉在1913年创办，但它同时也是三家机构中最早进入中国的。

　　这三家机构见证了多年来全球金融市场的跌宕浮沉，终于成为目前评级市场的三大巨擘。1975年，美国证券交易委员会将标普、穆迪和惠誉国际列为“全国认定的评级组织（NRSRO）”，自此确立了这三家机构在国际评级市场的至高地位。

　　

　　

　　世界三大评级机构

　　

　　

　　它们的评级靠谱吗？

　　多年来，美国在对金融机构进行监管的时候，对金融机构的风险进行定义，大体上就是将资本金的要求（capital requirement）与投资产品的风险挂钩，还有一些比较谨慎的机构像保险公司、养老金是明文规定不能投风险大的债券产品，而评级公司的评级就是作为核定风险的唯一标准，无可替代，这样把信用评级引入监管也人为导致了评级作用的放大并左右着债券和资本市场。而除了美国以外，其他发达国家也有类似的监管规定。

　　尽管三大机构评级的具体评级符号不太一样，但基本定义为最高的是AAA（这是标普的评级系统，穆迪的同级符号是Aaa），最低的是D(default)，一般会将BBB作为投资级的重要分水岭：BBB及以上是投资级产品，BBB以下则为垃圾债券。评级机构的评级主要覆盖三大板块，即公司债券、结构化产品和主权信用评级。

　　评级机构对于公司债券和结构化产品的评级是收费服务，在70年代，其商业模式从向购买评级报告的投资者收费转向债券发行公司或机构收费，这就不可避免带来利益冲突的问题，尽管出于维护声誉的考量，评级机构仍可能偏袒或者“偏爱”发债的“大户”——给评级公司带来大量评级业务的公司和机构的评级因此或有“水分”。

　　

　　有学者曾针对信用评级以及资本市场的反应做过大量研究。总体来讲，评级机构对于公司债券这个传统而成熟的债券板块的评级相对最为准确，而且评级以及评级调整中有市场价格不包含的信息——比如，一个上市公司的评级上调时，不但该公司债券价格上升，其股价也会上升，因为市场把评级上调理解为公司更远离破产，从而公司股东的价值也同时提高。

　　公司债券评级的价值核心是评级机构受法律保护（比如美国2001通过实施的Regulation FD, 即公平信息披露法案保护评级公司获取公司非公开信息的权利），可以获得公司的非公开信息，这一优势也常常被很多意在向股市传递“利好”的公司所运用，他们可以利用评级机构的评级报告给投资者“讲故事”影响股价。虽然三大公司都是“垄断寡头”，但由于他们之间的竞争和维护自身名誉的需要，基于百年积累的模型和历史数据，他们会对公司债券作出较为客观公正的判断。此外，由于公司债具有发行主体分散的特点，规模前列的大型发行公司比如通用汽车、IBM，他们发的公司债占总的公司债份额依旧非常小，相较于发行商高度集中的结构化产品，大公司较难左右评级机构的评级结果。

　　而在结构化产品(Structured Finance Products)方面，2012年在国际顶尖金融学术杂志之一THE JOURNAL OF FINANCE上，发表过一篇题为Are All Ratings Created Equal?的论文，研究聚焦于结构化产品中的最大一部分，即房地产抵押贷款证券（MBS）评级中的问题。在2000年至2006年间，前十大MBS发行商占据了50%至60%的市场份额，最大的几个发行商中每一家就可能占8%到10%的市场份额，而大约从2003年起，评级公司从结构化产品评级的收费就高于从公司债评级的收入了，也就是说每一家大型MBS发行商每年会给评级公司带来巨额利润，足以致可能左右评级公司的评级。

　　

　　值得注意的是，2006年（危机爆发的前一年，也是房地产泡沫的最顶峰）排名全美国前6的MBS发行商已经全部倒闭，而他们恰恰是评级机构的超级大客户，在泡沫最高峰享有着评级的“背书”，大量发售产品。这或许就是利益冲突最为凸显的时刻，几大评级机构似乎未能接受利益当前的考验，作出公正客观的评级。

　　而事实上，很多机构投资者也不是傻子。通过研究发现， 在2004至2006年间（次贷泡沫顶峰时期），无论是AAA级还是非AAA级MBS产品，由大型发行商（占据市场份额较大的发行商）所发行的产品的初始利率（由机构投资者与发行商协商定价）要远高于同类相同评级的小型发行商的产品。发行后，尤其是危机爆发后大型发行商的MBS产品价格要比小型发行商下跌得更加剧烈。这些事实都表明，投资者通过风险定价表明他们意识到了大型发行商可能获得了更多被抬高了的评级，存在着更大的投资风险。

　　

　　注：“大型发行人”是指在给定年份中市场份额占前10%名的发行人，而“小型发行人”则指其他发行商。

　　通常发行商在发行债券产品前会招募多家评级机构为其出具初步评级报告，最后挑选其中的一家或几家购买并公开发布，未被购买的初级报告即使更真实客观也无法公诸于世，发行商在发布前还可以与评级机构进行沟通，目标是修改相关报告及评级。这也就意味着，发行商尤其是有足够“议价权”的发行商，可以选择对自己有利的评级和报告。

　　同时运用MBS发行时的信用评级和上面提到的债券初始利率来预测MBS接下来的破产风险和损失。最终得出，初始利率往往会比评级更为精准地预测未来的损失和破产风险，并且这种情况较集中出现在大型发行商的产品上。另外，评级低于AAA的产品如果只有一个公开（购买）并披露的评级，其损失程度远大于有多个（披露）评级的产品，说明只有一个评级的发行商可能在最终发行前放弃不太好的初始评级（而只购买并披露最好的一个评级）。这些结果也再次证明了机构投资者，比如对冲基金，在购买债券时并不只依赖于评级，他们早已清楚地嗅到产品评级背后蕴藏的风险。

　　早前也有其他文献曾指出，评级机构中研究部门所得出的初级评级报告是比较准确客观的。但可能出于利益的考虑，最终出售发布前会被销售部门进行更改（提高评级），以此来满足部分大客户的需求。

　　评级机构所存在的利益冲突问题，在2008年次贷危机爆发后已经被越来越多的人所关注到，尤其是监管机构所颁发的法令对评级机构的依赖性也导致着评级在资本市场中的作用被过分扩大。而事实上，在很多情况下评级机构的评级非但没有起到提示风险的效果，从某种程度上还“吹大”了泡沫。无论是监管层、业界还是学界都意识到了这一问题的严重性，比如危机后美国的多德弗兰克法案(Dodd-Frank Act)就明确提出今后监管要让风险评估与评级脱钩。然而可悲的是，实际上到目前为止仍旧没有一套除开评级以外被广为接受的风险评价机制。

　　

　　那么，对于无法也不可能收费的主权信用评级，评级机构值得信赖吗？一般来说，国家主权信用评级是该国所有公司和机构评级的上限，因此其影响要比单个公司债券或结构化产品要来的大得多。

　　但是，目前主权评级恰恰是评级机构中存在问题最大的一块。因为他们在做主权评级的时候，别说看不到关于某个国家经济情况的非公开信息，就连很多公开的信息也不一定可以理解得准确。因为国与国的数据采集和披露很不一样，所以说主权评级的科学性应该是三大债券板块中最差的，远远低于公司和结构化产品的评级的科学性和严谨性。

　　以2010年欧元区危机重重的西班牙主权评级来看，当年5月28日，因西班牙经济衰退，前景黯淡，惠誉信用评级公司总算将西班牙长期债务信用等级从AAA下调至AA+。而标普在一个月前已对西班牙主权信用等级做类似调低，而穆迪当时仍将西班牙主权等级维持在AAA等级。

　　相比之下，2010年中国GDP超越日本，跃居“世界第二”，而危机爆发后的中国更成为全球经济增长的最重要引擎，从经济的强劲增长到政府雄厚的财政实力等各类指标都堪称世界领先，可是中国直到2010年下半年才被标普和穆迪从A级升到AA级。当时西班牙的失业率已近20%了，政府负债率百分之百以上还坐享AAA级，这是不是很可笑呢？

　　

　　经济晴雨表变危机制造者?

　　在外界看来，作为金融市场的重要服务性机构，评级机构的职责在于评估、警告风险，担当经济“体温表”角色。但目前为止，当前全球三家主要评级机构的种种作为反而充当了经济衰退和市场不安情绪的“鼓风机”。问题的根源主要在于寡头垄断地位的建立。

　　

　　据国际清算银行的报告显示，在全球所有参加信用评级的银行和公司中，穆迪涵盖了80%的银行和78%的公司，标普涵盖了37%的银行和66%的公司，惠誉涵盖了27%的银行和8%的公司。这让信用评级行业形成了缺乏竞争、滥用权力和利益冲突三大弊端。

　　更可怕的是，寡头效应也意味着强大的资本市场话语权，即他们有可能向一些小公司施加评级压力以获得超额利润——正如只要钞票够多，“三大”会给一个 “垂死的病人”开出“健康良好的体检证明”一样荒谬，而错误的报告又将一家运营良好的公司推向毁灭的边缘，甚至无限放大一个国家潜在的危机，不信?我们一起来看几个例子：

　　

　　1992年，标准普尔及穆迪给予后来倒闭的一家保险公司过高评级，令投资人损失惨重。

　　1996年，美国加州橘郡指控标准普尔未能对该郡投资的基金风险进行恰当评估，导致该郡扩大举债终至破产。

　　1997年，东南亚金融危机还在酝酿之时，三大国际评级机构无一发出预警，等危机爆发之后却匆忙降级加剧了市场的恐慌。

　　2001年，安然发表第二季度财报时，宣布公司亏损达6.18亿美元。同时，美国证券交易委员会(SEC)对安然及其合伙公司进行正式调查，当时， 三大评级机构一直将其列为投资级。直到其破产前的第4天，三大评级机构将其评级连降三级，安然的信用评级迅速跌至投机级，进而引发了安然被投资者抛弃。

　　2004年，德国第二大保险公司Hannover Re曾两次拒绝穆迪提供的“评级服务”后，信用级别被后者调低到“垃圾级”，结果造成了1.75亿美元的损失。

　　2002年—2007年，三大机构曾将大约3.2万亿美元的房贷抵押债券中的绝大部分评定为最高级别AAA;当危机来临时，又迅速降低这些金融创新产品的级别，放大了危机效应，被国际舆论指责为“帮凶”。

　　2007年，雷曼兄弟倒闭前，三大评级机构依然给予其A级以上的评级。直到雷曼公司申请破产保护的听证会开始后，评级机构才下调其债务评级。这令投资者大为恐慌，无数投资者要求撤资，随后次贷危机爆发。

　　2008年金融危机爆发后，冰岛政府尽全力挽救危机，遭到穆迪”发难“，10月8日，穆迪率先将冰岛主权信贷评级降至A1，长期外币发行人违约评级下调至“负面”;2009年12月，又将希腊主权信用评级由A-下调至BBB+，列入负面信用观察名单，降级宣布当天，希腊股市暴跌6%，预计10年内都难以翻身;2010年7月13日，再将葡萄牙政府信用等级从“Aa2”下调至“A1”，葡萄牙股市大跌;之后又先后看空西班牙、意大利、德克夏银行及12 家英国金融机构的评级，在“穆迪”们的波助澜下，希腊债务危机向欧洲债务危机发展并引发全球市场恐慌，美国和全球股市疯狂暴跌。

　　

　　2011年8月5日晚间，标准普尔宣布将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”，这是美国历史上首次失去AAA信用评级，消息一出，引发全球金融市场动荡。美国总统奥巴马说：“我们不需要一个评级机构来告诉我美国的情况。”标普则回应：“我们是客观的。”

　　如此强势的评级机构，印证了《纽约时报》专栏作家弗里德曼的一段话，“我们目前生活在两个超级大国之间，一个就是美国，一个就是穆迪，美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用评级毁灭一个国家。相信我，有时说不清楚，这两者谁的权力更大”。

　　今年1月，美国司法部发布消息称，穆迪同意支付近8.64亿美元，与美国司法部及数十个州达成和解，了结后者对穆迪在2008年金融危机发生前对次贷衍生品信用评级虚高的指控。

　　当时，司法部官员比尔·贝尔指出：“穆迪没有遵守它自己制定的评级标准，也没有达到在透明度方面的承诺。”

　　2015年2月，另一家评级公司标准普尔就相似指控与美司法部门达成和解协议，共为此付出13.75亿美元，其中向美国司法部支付罚金6.875亿美元，为美国历史上对评级公司的最重罚款。

　　

　　中国信贷评级近年调整情况

　　

　　

　　

　　

　　反思：中国经济有问题吗？

　　兼听则明，偏听则暗。穆迪在声明中指出：“此次调降评级反映出，中国经济潜在增速减缓，整体经济的负债水平继续增长，穆迪预期未来几年中国财政实力将减弱。”这对中国经济发出的哪些警告是值得我们深思的？

　　

　　第一，穆迪提出：“近年来中国GDP增速已经下降，从2010年10.6%的近年高点降至2016年的6.7%。“在穆迪看来，中国在第一季度经济的反转是不可持续的，中国经济可能走L型走势，而不是V型走势。实际上一季度新增4.22万亿人民币贷款中，有40-50%都进入了房地产和基建投资领域。由此看来，我国经济要从房地产、基建投资向民间消费、投资转型还需时日。从目前来看，中国的供给侧结构性改革还处攻坚阶段，在改革没有完全成功之前，短暂的经济数据向好，并不能说明中国经济已经走出低谷了。

　　第二，为了拉动地方经济增长，基建投资一直是地方政府的发力点。但随着地方政府近年来债务率在不断上升，而房地产调控的加码，地方政府的土地财政收入将会大幅下滑，地方政府及其融资平台的偿债能力难免不受到外界质疑。

　　尽管中央已经批准地方政府可以通过发行地方债来解决融资问题，但是地方政府的债务规模如滚雪球一样增长，如何化解地方债务风险问题，引导民间投资参与到PPP投资中来，恐怕也是我国政府所关心的问题。穆迪只是说出了地方债务率快速增长的严重性，却没有给出化解危机的建设性意见。

　　第三，穆迪下调中国的主权评级是出于对中国金融体系的担忧。近期，受到中央政府局会议“降杠杆，控风险，扶实体”的指示。“一行三会”密集发声，掀起了监管风暴。特别是银监会在一个月不到的时间里连发七文，对金融机构的资管业务，以及银行的表外业务等进行全面监管。

　　同时，保监会也对险企进行全面整顿，部分险企被责令限期整改。如果，中国经济体系一点潜在风险都没有，那么还需要这么“劳师动众”吗？这说明穆迪也预见到了国内高杠杆所带来的系统性金融风险问题。

　　穆迪认为政府的改革措施可能会逐步实现一定程度的经济结构调整和资本配置改善。但穆迪认为其进展会较慢，无法遏制经济体系杠杆率的上升。

　　第四，我国企业的杠杆率很高，我国2016年三季度末非金融企业杠杆率为166.2%。而随着当前“钱荒”问题的曝发，金融体系在降杠杆，实体经济却还远没有到去杠杆时候，债务压力尚没有释放完毕，而虚拟经济却开始了全面的去杠杆进程，甚至比实业降得更猛。

　　如果经济一旦下行，企业效益重回下行通道，那么我们将面对的局面将是：经济回报率越来越低，融资成本越来越高。就像是在一个轨道上两辆相向而行的火车，撞在一起就会爆炸。未来那些脆弱的债务链条发生断裂将难以避免。过去我们一直把精力放在通过举债的方式，来拉动经济的高增长，却忽略了中国企业（特别是央企、国企）的杠杆率也随之上升的风险。

　　目前作为主要改革内容之一的债转股旨在部分降低国企杠杆率，将相关风险转向银行业。根据穆迪的测算，目前已公布的债转股交易价值在国企负债中的占比极低，约为1%。此外，关于上述交易的条款或其对国企及银行信用度潜在影响的透明度极低（完）。

　　本文来源：易方達資產管理（香港）