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　　■ 文｜陈铭京，香港财华社财经编辑。

　　“内衣品牌”都市丽人（02298-HK）仅仅用了14个交易日，股价涨幅达62.3%，平均每日涨幅4.5%。都市丽人股价连涨的背后逻辑是什么呢？都市丽人的股价从2017年5月8日开始涨，而在5月5日的时候，它公布了复星入股的公告。根据公告内容，都市丽人与复星国际全资附属公司签订股权认购协议，复星以2.5港元的认购价，溢价9.17%，获得都市丽人2.4亿配发股，占比配发后总股本11.18%。

　　复星入股的信号无疑是推动都市丽人股价上涨的主要原因，复星国际在国内的名声还是蛮大的，它的投资版图涵盖了医药、地产、矿业以及零售服务业等多个业务领域。投资者看到复星投资了都市丽人，跟风投资亦是情理之中。不过任何投资都是有目的的，我们想了解复星国际为何会看上都市丽人，而都市丽人在复星国入股之前股权非常集中，这次引入复星又是如何打算的呢？

　　净利润下滑五成，店面销售萎靡

　　笔者通过都市丽人的年报的了解到，2016年它的业绩非常惨淡，2016年营收为45.12亿元，同比下滑8.9%，营业利润为3.05亿元，同比下滑55.7%，而股东利润率仅为5.4%，比2015年少了5.5个百分点。都市丽人惨淡的业绩跟它的业务经营模式高度相关，据笔者了解，目前它的产品主要有文胸、内裤以及睡衣类产品，而营销的渠道主要是加盟销售、零售的电商销售。

　　都市丽人的销售模式以加盟销售和零售为主，电商仅占一小部分，目前它的销售模式面临巨大的风险，据其2016年年报，它的收入龙头加盟銷售收入为25.2亿元，同比下滑达20%，不过电商收入为3.1亿元，同比增长82%，但仅占比营收的6.9%。根据都市丽人在2016年年报里介绍，主要由于店面销售的萎靡，2016年间关闭了958家门店。

　　截止2016年年度，都市丽人拥有1523家自营店和6128家加盟店，在2017年它将继续废掉亏损及经营不善的门店，加大电商销售力度，并在中国内地三四线城市开设折扣店，清理存货。很明显，都市丽人想谋求销售模式转型，把期望更多的放在电商上。实际上，连锁模式它有优点，也有缺点，优点是增加客户真实体验，而缺点是市场辐射的范围小。

　　自由流动资金紧缺，或因此引入复星

　　而都市丽人在2016年已经废弃958家门店，已经累积大量存货，如果继续废弃相关门店，在缺少新的销售渠道下，存货很难处理。笔者了解到，2016年都市丽人的存货达11.5068亿元，同比增长44%，而它为了减少更多的存货，不惜利用信用赊账的方式把货提供给加盟店，致使2016年应收账款周转期增加了27天。我们可以看到下面这张图表，存货周转期增加49.3天，存货和应收周转期为181天。

　　而在现金流方面，都市丽人也是非常的吃力，2016年它的经营活动现金流净额为-693万元，而2015年为4.03亿元，差距真的不是一般大。经营现金流是现收现付下产生的资金流，最能反映一家公司的资金流情况，如果将该现金流再扣去都市丽人当年发生的购置支出1.62亿元和净营运资本变动2.56亿元，它的自由现金流将为-4.25亿元。

　　缺少资金流，引入复星可以解决资金用于发展的问题，根据都市丽人的公告内容，由复星认购而募集的资金总额为6亿元，将用于销售分销渠道改革、收购和合并项目以及流动资金供给。据笔者了解，引入复星前，都市丽人股权主要掌握在四个人手中，分别是郑耀楠、张盛锋、林宗宏和程祖明四个人，这四个人掌握着多家投资公司组成一致行动人，共持有股份61.75%。引入复星后，这四个人掌握的股权下降到54.85%。

　　以业务及销售模式转型吸引复星？

　　都市丽人经营无疑是有风险的，但复星为何还要认购它的股权呢？一般谈判入股之前，都市丽人肯定要做PPT的，它2016年经营业绩惨淡的情况下，唯有转型或者创新销售模式方能获得投资者的认可。都市丽人未来可能更多的往电商方面去考虑，因为它在年报提到加大电商的投入，在发展战略上，它也在年报透露和潜在的合作伙伴共同开发东南亚市场。

　　业务多元化或者也会成为都市丽人的方向，笔者了解到2017年5月12日，继复星入股公告近7天时间，它就公告了代理销售儿童服装品牌的KIMURATAN产品。可以猜到的是，业务多元化战略是它向复星透露的一个入资筹码，儿童服装和她的内衣品牌之间存在一定的互补性，不排除它会以组合销售的模式，提高销量。

　　不过这依然存在很大的代理风险，因为都市丽人作为代理人，如果代理协议上承诺必须销售出多少百分比的份额供应，如果存在该等条件，它代理的儿童服装销售不出去的话，份额风险将由它来扛。而且都市丽人在疯狂削减门店，加大电商投入力度，实际上门店是儿童和女人衣服组合出售的最佳方式，而不是电商，电商不具有体验性，如此可能出现代理销售不佳的情况。

　　面临巨额对赌补偿？都市丽人如何破茧重生

　　复星自然明白其中道理，因此在认购协议上加了个对赌，要求都市丽人2017年收入同比增长不低于3%，净利润同比增长不低于20%，2018年收入同比增长不低于6%，净利润同比增长不低于15%。而且复星貌似采用“霸王条款”，如果都市丽人最低的对赌目标都没达到，四大控股股东将各自向它支付总额1亿元作为补偿。复星投资6亿元，有1亿元作为补偿，即使都市丽人未来业绩不佳，投资收益也达17%。

　　如此看来，都市丽人已经骑虎难下，为今之计只有把业绩搞好才能摆脱困局。不过就目前而言，都市丽人面临很多问题，包括处理大量存货的问题，销售模式的问题，以及代理儿童服装部分如何利用现有销售渠道组合销售问题，一大推问题都是都市丽人面临的挑战。实际上，都市丽人的产品和儿童装可以充分组合，利用线下和线上，加上重点城市布局，可能获得比较良好的成绩。

　　理论上说二胎政策可能会对都市丽人的组合销售有利，但是目前的情况可能出现这样的的一种极端，有钱的人不愿意多生，没啥钱的往往愿意生。而问题是没啥钱的生一个可以满足组合消费，但生两个之后，消费能力却下降了，组合产品的市场也会面临的下降。再者，电商概念已经被马云颠覆了，新零售才是主旋律，如果都市丽人按原来的电商模式销售，销量不一定见得会很好。

　　话说回来，都市丽人这几天股价能持续上涨，除了事件推动外，更多的是由于技术性的推动，它的各项技术指标均成多头排列，若没有出现空头形态，它的股价可能不会回调。不过就基本价值而言，它面临的任务和风险将是前所未有的，未来业绩能否突破，就要看它的销售模式如何革新，东南亚市场如何开拓了。

　　■ 编辑｜徐冰莹，财华社财经编辑。