摘要：
1）穆迪下调中国评级，但市场反应平淡，评级下调本身影响相对有限；
2）但未来外部风险并不少，我们更担心减税+加息环境下资本外流的压力上升；
3）近期，汇率市场的一些信号已显示人民币的压力开始回升。
27年以来穆迪首次下调中国评级，但市场反应平淡
今日（5月24日），穆迪宣布将中国评级从Aa3下调至A1，展望从负面调整为稳定，理由是“预计中国政府的直接、间接债务和经济体系债务将继续上升，导致中国信用质量下降”。这也是1989年11月8日以来，穆迪首次下调中国的国家评级。由于机构和企业评级不能高于国家评级，穆迪也随之下调了农发行、国开行和进出口行等机构的长期发行人评级和部分债务评级，普遍从Aa3下调至A1。目前标普并未对中国评级的调整进行表态，但当前标普的中国评级为AA-，展望为负面，暂时不排除标普也随后调降中国评级的风险。（虽然1999年标普下调中国评级后，穆迪也并未跟随下调）
我们认为评级下调本身的影响相对有限，原因有三：
下调后的评级水平也并不低。在本次下调前，穆迪的中国评级从1993年以来多次上调，本次小幅下调至A1，与2007-2010年时的评级水平相当，在仍处于历史上的较高水平。目前穆迪和标普的中国评级仍处于中、高等的投资级，在新兴市场中并不低。
市场反应保持稳定。虽然人民币汇率短期调贬，但恐慌后便逐渐回落，中国5年期CDS整体维持稳定，中国企业债券收益率的上行也有限，中国化工的融资计划也并未因此推迟，市场反应显示市场并不担忧穆迪的本次下调。
外部评级机构可能放大了中国的潜在风险。我们在上周《淡定！哪来那么多的“新周期”和“硬着陆”？》的重点报告中指出，虽然2017年中国经济的走势大概率是“前高后低”，但也并未看到经济迅速恶化的风险，中长期来看中国经济仍处于“L”型的长期底部之中。正如财政部所申明的，经济基本面并不支持国家评级的下调。
但外部风险并不少，关注减税+加息环境下资本外流压力的上升
虽然评级下调的直接影响不大，但未来的外部风险却并未消除。在年初对中国经济“新周期”的讨论逐渐翻篇之后，当前市场对外部风险因素的关注度需要提升。
首当其冲的，在美国减税+加息的外部环境下，中国面临的资本流出的潜在压力可能上升。目前美联储6月加息预期已达100%，6月以后年内再次加息并启动缩表的预期也较高。特朗普政策虽然推行不顺，但减税是特朗普和共和党的共同诉求，在共和党控制参众两院的情况下，减税政策的出台或是大势所趋。由于全球利率水平均较低，税率调整对企业成本的影响就更为显著，市场对税率调整政策敏感性也较高。在全球分饼而不是把饼做大的过程中，各种要素价格的调整可能成为争夺需求的重要战场。在这个过程中，中国可能面临的影响在于：
直接投资净流入或会下降。对于中国企业：一旦特朗普税改推出，中美企业税负的差别（25%VS15%）会驱动部分中国企业去美国投资，而美国企业有可能会出现回流。目前美国跨境企业在华总资产为6000多亿美元，占中国直接投资总负债存量的约1/5。如果考虑到注册在避税天堂的企业，实际规模可能更高。（如果增加边境税，则中国商品在美国销售价格会出现大幅上升，竞争力大幅下降，对中国企业影响较大，进一步推动中国企业跨境投资）
人民币或会面临潜在压力。一方面美国率先加息，利差下美元易强难弱；另一方面税改进一步吸引资金对美直接投资。在这个过程中人民币或会面临一定压力。
近期人民币汇率的压力已出现上升
无论是2016年下半年的人民币兑美元汇率的贬值，还是2017年的稳中有升，近一年来人民币汇率的波动其实主要是美元波动所带来的，针对一篮子货币的人民币名义有效汇率其实整体稳定。而随着2017年以来美元指数走弱带来的人民币压力的下降，人民币汇率贬值风险似乎逐渐淡出了市场的视野。但近期一些信号显示，汇率的压力似乎正在悄然回升：
1）在岸人民币市场的交易量已经从年初的低点逐渐上升至高位；
2）近一周以来，期权市场的风险逆转（RR）、蝶式价差（BF）等指标均显示人民币贬值预期有所回升。
在人民币汇率市场沉寂了一段时间之后，预期似乎开始蠢蠢欲动。而正如前面所述，如果未来联储加息和特朗普减税进一步落地，汇率和资本外流的压力可能继续上升。在未来的短期之内，中国或需着重应对资金流出、人民币贬值及国内资产价格下行的压力。
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