投资策略：近期资金面宽松，叠加做陡曲线增多，从而出现短端下，长端上，如果短期资金面继续宽松，这种局面可能会持续，但在金融去杠杆继续推进下，资金面难持续宽松，意味者短端难明显回落，而一旦短端下不去，长端还将继续上行，因此建议投资者保持谨慎。

　　第一，做陡曲线策略导致期货走势分化。周二利率债不同期限走势稍有分化，尤其是国债期货，5年和10年分化明显，对此我们认为：一方面是做陡曲线套利增多导致。目前5年和10年现货收益率已经倒挂，而倒挂的市场注定无法持续，未来曲线必然会变陡，这点市场没有分歧，因此做陡曲线是个不错的选择，而对于投资者来说最直接的方法就是选择期货做陡曲线，即多5年合约、空10年合约，期货走势的明显分化反过来也会影响到现货，当然投资者也可以选择做空现券，可以看到近期债券借贷成交量也有所增加；另一方面就是近期资金面比较宽松，使得短端小幅下行。

　　对于后期可能存在两种结果，一种是短端利率继续下为长端利率打开下行空间，另一种是短端难下长端继续上。如果资金面持续宽松，且去杠杆进入后期，短端收益率确实可能会逐渐出现下行，从而为长端打开下行空间。但从目前情况来看，央行显著宽松的可能性很小，同业去杠杆才刚刚开始，银行配置意愿也比较低，所以短期内很难看到短端利率明显的回落，未来更多地还是长端利率继续上，使得曲线变陡。

　　第二，一年shibor与LPR倒挂，两者并非一一对应，无需过度关注。对于1年期shibor和LPR的倒挂，我们认为：

　　首先，从定义上看，上海银行间贷款基础利率（LPR），是基于报价行自主报出的最优贷款利率计算并发布的贷款市场参考利率，并非实际的贷款利率，而且期限还是一年的。从走势来看，该利率从2015年10月底以来就一直没有变动，实际上它是跟随央行公布的金融机构贷款利率而变动的，相对来说这个没有什么参考意义，关键还是看金融机构贷款基准利率，而且现在实际的贷款利率并非都是基准利率，会执行下浮或上浮，根据央行一季度货币政策执行，3月末一般贷款中执行下浮的贷款占比为23.3%，较12月下降4.9个百分点，执行上浮的占比为58.6%，较12月上升5.8个百分点，所以即使贷款基准利率不变，实际的贷款利率却在上行，一季度末非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.53%，较去年年末上升0.26个百分点，其中一般贷款加权平均利率为5.63%，较去年年末上升0.19个百分点。

　　其次，上海银行间同业拆放利率（Shibor）是根据18家商业银行的报价，剔除最高、最低各4家报价，对其余报价进行算术平均计算后得出。银行的实际资金成本并不是以一年期shibor利率为基准的，它并不能代表银行的实际资金成本，但从趋势上看，其跟1年同业存单发行利率以及回购利率走势基本一致，确实能够反映银行负债成本的整体抬升趋势。

　　最后拿一个市场化的利率和跟随基准利率变动的固定利率进行比较没有什么意义，当然shibor利率的上升，反映在金融去杠杆的背景下，央行通过提高金融市场的利率来倒逼金融机构去杠杆，使得负债成本上升，而负债端成本的抬升必然会向资产端传导，对资产端要求更高的收益，金融去杠杆的背后实际上是实体去杠杆，实际融资成本的上升恰恰也是应有之义，所以实际的贷款利率未来还会上，但只要存贷款基准利率不提高，影响的只是边际，存量债务成本并不会变，短期经济也不会大幅下滑。

　　最后近期金融市场波动巨大，流动性的稳定性也大不如前，由此引发了一系列的问题；同时各监管部门政策出台，杠杆操作、同业扩张、监管套利等行为受到约束。为了更好的把握后期的债券市场变化趋势，挖掘债券市场的投资机会和风险，华创证券研究所债券团队在北京、上海、深圳三地同步召开债券市场月度观点交流会。会议时间：2017年05月24日(周三)下午1:30-5:00；参会联系人：范晓轩 18801902472（同微信）。

　　一、债券市场展望： 做陡曲线导致期货走势分化

　　周二债券市场交投较为清淡，利率债收益率走势有所分化，短端小幅下行，长端小幅上行，国债期货同样5年上涨，10年下跌。 对于后期，需要关注：

　　第一，做陡曲线策略导致期货走势分化。周二利率债收益率变动不大，不同期限走势稍有分化，尤其是国债期货，5年和10年分化明显，对此我们认为：一方面是做陡曲线套利增多导致。目前5年和10年现货收益率已经倒挂，而倒挂的市场注定无法持续，未来曲线必然会变陡，这点市场没有分歧，因此做陡曲线是个不错的选择，而对于投资者来说最直接的方法就是选择期货做陡曲线，即多5年合约、空10年合约，期货走势的明显分化反过来也会影响到现货，当然投资者也可以选择做空现券，可以看到近期债券借贷成交量也有所增加；另一方面就是近期资金面比较宽松，使得短端小幅下行。

　　对于后期可能存在两种结果，一种是短端利率继续下为长端利率打开下行空间，另一种是短端难下长端继续上。如果资金面持续宽松，且去杠杆进入后期，短端收益率确实可能会逐渐出现下行，从而为长端打开下行空间。但从目前情况来看，央行显著宽松的可能性很小，同业去杠杆才刚刚开始，银行配置意愿也比较低，所以短期内很难看到短端利率明显的回落，未来更多地还是长端利率继续上，使得曲线变陡。

　　第二，一年shibor与LPR倒挂，两者并非一一对应，无需过度关注。周一，上海银行间同业拆放利率（Shibor）一年期品种利率报4.3024%，创逾两年以来最高位，且首次高于4.30%的上海银行间市场一年期贷款基础利率（LPR），对此我们认为这两个指标并非一一对应，且两者并不是资金和贷款利率的基准，无需过度关注。

　　首先，从定义上看，上海银行间贷款基础利率（LPR），是基于报价行自主报出的最优贷款利率计算并发布的贷款市场参考利率，它是根据10家商业银行的报价，剔除最高、最低各1家报价，对其余报价进行加权平均计算后，得出贷款基础利率报价平均利率，并非实际的贷款利率，而且期限还是一年的。从走势来看，该利率从2015年10月底以来就一直没有变动，实际上它是跟随央行公布的金融机构贷款利率而变动的，相对来说这个没有什么参考意义，关键还是看金融机构贷款基准利率，而且现在实际的贷款利率并非都是基准利率，会执行下浮或上浮，根据央行一季度货币政策执行，3月一般贷款中执行下浮的贷款占比为23.3%，较12月下降4.9个百分点，执行上浮的占比为58.6%，较12月上升5.8个百分点，所以即使贷款基准利率不变，实际的贷款利率却在上行，一季度末非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.53%，较去年年末上升0.26个百分点，其中一般贷款加权平均利率为5.63%，较去年年末上升0.19个百分点。

　　其次，上海银行间同业拆放利率（Shibor）是根据18家商业银行的报价，剔除最高、最低各4家报价，对其余报价进行算术平均计算后得出。银行的实际资金成本并不是以一年期shibor利率为基准的，它并不能代表银行的实际资金成本，但从趋势上看，其跟1年同业存单发行利率以及回购利率走势基本一致，确实能够反映银行负债成本的整体抬升。

　　所以最后拿一个市场化的利率和跟随基准利率变动的固定利率进行比较没有什么意义，当然shibor利率的上升，反映在金融去杠杆的背景下，央行通过提高金融市场的利率来倒逼金融机构去杠杆，使得负债成本上升，而负债端成本的抬升必然会向资产端传导，对资产端要求更高的收益，金融去杠杆的背后实际上是实体去杠杆，实际融资成本的上升恰恰也是应有之义，所以实际的贷款利率未来还会上，但只要存贷款基准利率不提高，影响的只是边际，存量债务成本并不会变，短期经济也不会大幅下滑。

　　第三，明日利率债一级招标预测。周三，一级市场将增发1、3、5、10年共4期农发债，计划发行规模分别为40、50、50、40亿，招标方式均为荷兰价格，发行费率分别为0.05%、0.05%、0.1%、0.15%。目前银行间二级市场1、3、5、10年期农发债到期收益率为4.15%、4.38%、4.47%、4.53%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在4.06%-4.09%,4.34%-4.37%,4.41%-4.44%,4.49%-4.52%.

　　综合来看，近期资金面宽松，叠加做陡曲线增多，从而出现短端下，长端上，如果短期资金面继续宽松，这种局面可能会持续，但在金融去杠杆继续推进下，资金面难持续宽松，意味者短端难明显回落，而一旦短端下不去，长端还将继续上行，因此建议投资者保持谨慎。